主要内容

　　营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改善但工业利(lì)润(rùn)仍(réng)承(chéng)压，主(zhǔ)因成(chéng)本与费用压力仍(réng)构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业(yè)利润当月同比仅小幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间。虽然3月(yuè)在需求(qiú)侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际(jì)营收(shōu)增速积极回(huí)升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收(shōu)增速回升(shēng)，但整体企(qǐ)业盈利(lì)压力仍大(dà)，主(zhǔ)要源于两(liǎng)方面，其一是国际高(gāo)油价导(dǎo)致的输入性成(chéng)本压力仍(réng)在(zài)约束利(lì)润改善(shàn)，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累幅度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然较(jiào)深。其(qí)二(èr)是今(jīn)年降费政策未再明显新增，加之(zhī)部分企业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百(bǎi)分点至-9.5个(gè)百分点。与去年费用率改善拉动利润(rùn)增速6个百(bǎi)分点形成鲜明对(duì)比。

　　营(yíng)收：消费短期(qī)较快恢复加之投资韧性支(zhī)撑(chēng)营收增速回(huí)升，但高(gāo)油(yóu)价仍构成(chéng)约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下(xià)游消费(fèi)相关(guān)行业营收增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名义营收增(zēng)速的拖累，其中汽车、家具、计算机通信(xìn)电子设备等均回升明显，显(xiǎn)示递(dì)延需求(qiú)释放以(yǐ)及汽车(chē)集中降价等(děng)对(duì)于短(duǎn)期(qī)消费需求(qiú)的推动(dòng)。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收(shōu)增速延续(xù)改善，显示(shì)保(bǎo)交(jiāo)楼政策推动地产(chǎn)建安投(tóu)资构成支(zhī)撑，但(dàn)石油化工产(chǎn)业(yè)链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回(huí)落，高油价对(duì)于(yú)石化产业链相关行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回落已在(zài)缓和中(zhōng)下(xià)游成(chéng)本(běn)压力(lì)，但高油价继续构成输入(rù)性(xìng)成本传导(dǎo)。3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然(rán)偏大，尤(yóu)其(qí)是高油价(jià)下(xià)的国内石化产业(yè)链，成本率同比(bǐ)增量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平明(míng)显(xiǎn)高于其他(tā)行业。由于我国(guó)石化(huà)产业链(liàn)主要为(wèi)中下游(yóu)，上游环(huán)节(jié)在手机话费交了能退吗海外主要原油寡头(tóu)国(guó)家，因而国际(jì)高油价带来的(de)上游利润改善(shàn)无法(fǎ)被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石化(huà)产业链反而(ér)会(huì)在(zài)高油价(jià)下受到输入性成本压(yā)力(lì)，也即3月的情(qíng)况。相较而言(yán)，煤炭产(chǎn)业(yè)链上中下(xià)游均在国(guó)内，所以虽(suī)然3月(yuè)煤炭冶金产业(yè)成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而(ér)中下游成本率实(shí)际上是改善的(de)，与此(cǐ)同时(shí)，更靠(kào)近下游的消费行业(yè)成本率也明显(xiǎn)改善(shàn)。

　　利润：下游(yóu)消费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链利润(rùn)在高(gāo)油价(jià)下仍(réng)承压。分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行(xíng)业面临最大的(de)成(chéng)本压力改(gǎi)善和积极的营(yíng)业收入(rù)回升，因而下游消费行(xíng)业利润增(zēng)速(sù)恢(huī)复(fù)继(jì)续好(hǎo)于其他(tā)行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子(zi)设(shè)备等改善明显，煤炭冶金产业链中下游(yóu)利润增速也积极改善，相较(jiào)而言，石化产业链行业在营业(yè)收入与成(chéng)本压力均承压背景下，利润(rùn)增速仍处于(yú)-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二季度(dù)企(qǐ)业盈利三(sān)重(zhòng)风险，以及下半年潜在的(de)内生恢复空间。3月工业企(qǐ)业利润(rùn)数(shù)据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成(chéng)本与费用压(yā)力背景下(xià)，企业盈利仍(réng)然承压，而(ér)展望二季度，关注企(qǐ)业(yè)盈利(lì)的(de)三(sān)重风险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱化。伴随递(dì)延需求主(zhǔ)导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐步结束，经济内(nèi)生动能仍面(miàn)临弱(ruò)化风险(xiǎn)。其二是(shì)高油(yóu)价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开(手机话费交了能退吗kāi)启正式减产操作(zuò)，加之全球服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走高，这也意(yì)味着成(chéng)本压力仍(réng)较大。其三是费(fèi)用率对于利润的拖累(lèi)，企业逐(zhú)步补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今年目前降费(fèi)政(zhèng)策更多(duō)为延(yán)续而(ér)非(fēi)新增，费(fèi)用(yòng)率对于利润同比增速的(de)的(de)拖(tuō)累也将逐步显现，二季(jì)度剔(tī)除(chú)基数扰动(dòng)后的企业(yè)盈(yíng)利(lì)真实修复过程或相(xiāng)对缓慢。而展望下半年，经(jīng)济内生动能(néng)的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，重点(diǎn)关注下半年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业(yè)利润的修复(fù)空(kōng)间(jiān)。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫(yì)情形势(shì)变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工(gōng)业(yè)利润仍承压，主因成本与费用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企业利润累计同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅回升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当(dāng)月(yuè)同比也仅小幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)于较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需(xū)求(qiú)侧经(jīng)济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实(shí)际营收增速已积极回升，抵消(xiāo)了PPI回落带来的抑制，3月名义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力(lì)仍大，主要源于两个(gè)方(fāng)面：

　　其一(yī)是(shì)国际(jì)高(gāo)油价导致的输入(rù)性(xìng)成本(běn)压力仍在约束利润改善，3月营业(yè)成本(běn)对当月利(lì)润拖累幅度(dù)仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其(qí)二(èr)是(shì)今(jīn)年降(jiàng)费政策未(wèi)再(zài)明(míng)显新增，加之部分企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力(lì)开始加大，3月费(fèi)用对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一(yī)系列新(xīn)增(zēng)降(jiàng)费政策(cè)持续改善(shàn)企业(yè)费用率(lǜ)，对2022年全年工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润增速构成较强支(zhī)撑，全年拉(lā)动工业企业(yè)利润同比(bǐ)增速6个百分点。但从今年开始前期(qī)社保费降(jiàng)费(fèi)的企业开始补(bǔ)缴社保费(fèi)，加之今年未再(zài)新(xīn)增更大力度(dù)的降费政策，从同(tóng)比视角来看费用对于工业(yè)企业利润的拖累(lèi)开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费(fèi)短期较快恢复加(jiā)之投(tóu)资韧性支(zhī)撑营收增速回(huí)升(shēng)，但(dàn)高(gāo)油价仍构成约束。

　　3月(yuè)工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营(yíng)收增(zēng)速(sù)的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备(bèi)（高基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显示递延需求释(shì)放以及汽车集中降价等对于短期消费(fèi)需求的(de)推动。其次(cì)，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改(gǎi)善(shàn)，显示保交楼政策(cè)推动地产建安投资构成(chéng)支撑(chēng)，但石油(yóu)化工产业链营(yíng)收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链(liàn)相关行业(yè)需求持(chí)续构成(chéng)抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游(yóu)成(chéng)本压力(lì)，但高油价继续(xù)构成输入性成手机话费交了能退吗本传导(dǎo)

　　3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然(rán)偏大，尤其(qí)是高油(yóu)价下的(de)国内石化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化产业链主要为(wèi)中下游，上游环(huán)节在海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利(lì)润改善无法被国(guó)内产业链(liàn)吸收，国内以中下游为主的石化(huà)产(chǎn)业链反而(ér)会(huì)在高油价下受(shòu)到输入性成本压力，也即3月的(de)情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业(yè)链上(shàng)中下游均在国(guó)内(nèi)，所(suǒ)以虽(suī)然3月煤炭冶金产业(yè)成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产业链上游成本(běn)率被动走高、利润承(chéng)压，而中下(xià)游成本(běn)率实际上(shàng)是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下游(yóu)的消费行(xíng)业(yè)成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在(zài)高(gāo)油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相比(bǐ)，下游消费行业面临最大的成本压(yā)力(lì)改善和积(jī)极的营业收入回(huí)升，因(yīn)而下游消(xiāo)费行业利润(rùn)增速恢复(fù)继(jì)续好于其他行(xíng)业，单月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机通(tōng)信电(diàn)子设备(bèi)、家具等(děng)行(xíng)业(yè)利(lì)润增速均改善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶(yě)金产业链虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格(gé)回落导致(zhì)上(shàng)游利润下降的缘故，而中下(xià)游面(miàn)临的是营收改善、成本压力缓和的格局，中下游利润增速(sù)改(gǎi)善明显(xiǎn)，金属制品、通用设备、非金属矿物制品等行业利润(rùn)增速均改善10-20个百(bǎi)分点。相较而言，石化产业链(liàn)行业在营(yíng)业收入与成本压(yā)力均承压背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区(qū)间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显示(shì)，虽然经(jīng)济需(xū)求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与(yǔ)费用压(yā)力背景(jǐng)下，企业(yè)盈利仍(réng)然承压，而展望(wàng)二(èr)季度，关(guān)注(zhù)企业盈利(lì)的三重风险，其一(yī)是经济内(nèi)生动能弱化。伴随递延需求主导的(de)需求脉(mài)冲(chōng)性回升过程逐步结(jié)束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风(fēng)险。其二(èr)是高(gāo)油价带(dài)来的成本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启(qǐ)正(zhèng)式减产操作，加之全(quán)球服务消费逐步恢(huī)复，国(guó)际油价或(huò)再度走(zǒu)高，这(zhè)也意味着成本(běn)压力仍(réng)较大。其三是费用(yòng)率对(duì)于利润的(de)拖(tuō)累，企业(yè)逐步补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政(zhèng)策更多(duō)为延续而(ér)非新增，费用率对于利润同比增速的的拖(tuō)累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰动后的企业盈利真(zhēn)实修复过程(chéng)或相(xiāng)对缓慢(màn)。

　　而展望下(xià)半年(nián)，经济(jì)内生动能的复苏(sū)可以(yǐ)期待，两大领先指(zhǐ)标已经验证(zhèng)，其一是居民消(xiāo)费(fèi)倾向(xiàng)结束(shù)持续(xù)一年的(de)下滑过(guò)程，消费信心逐(zhú)步恢复，其(qí)二是保交楼(lóu)政策已推动上半年地(dì)产建安投资(zī)和竣工积极回补，有望(wàng)拉动下半年汽(qì)车(chē)、家电、家具等后周期大(dà)宗(zōng)消费，重点关注(zhù)下半年(nián)经济(jì)内生(shēng)动能逐步复(fù)苏、国际油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业(yè)利润的修复空间。

　　内容节选自申万宏(hóng)源宏观(guān)研究报(bào)告(gào)：

　　《被(bèi)市场低估的成本与费用(yòng)压力(lì)——工业企(qǐ)业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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