平安(ān)首(shǒu)经(jīng)团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观(guān)点

　　新增社融表(bi2100是平年还是闰年，2100是平年还是闰年最佳答案ǎo)现乏力。继一季度“天量”投(tóu)放(fàng)后，2023年4月社融增(zēng)长明显(xiǎn)降温，比去(qù)年4月疫情冲击期间创(chuàng)下的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压(yā)力(lì)有所显现。社融(róng)骤(zhòu)降的主要(yào)拖累在于(yú)人民(mín)币信贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外融资和直接融资基(jī)本延续(xù)了一季度的格局(jú)。1）委(wěi)托贷款和信托贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票(piào)较去年同(tóng)期(qī)降幅收窄；2）企业(yè)直(zhí)接融资较(jiào)去年同期有所下(xià)降，主(zhǔ)因债券到(dào)期规(guī)模较大。3）政(zhèng)府(fǔ)债融(róng)资规模同比多增，但需警惕其(qí)“后(hòu)劲”。2023年提前(qián)批的剩余发行额(é)度(dù)不(bù)及(jí)万亿，截至5月上旬(xún)尚未下发剩余批(pī)次(cì)的地方(fāng)债额度，期间空(kōng)档可能拖累政府(fǔ)债融(róng)资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历(lì)史同期均值。各分(fēn)项从(cóng)强到(dào)弱排序(xù)，企业中长期贷款>；企业短期贷(dài)款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)的(de)最大(dà)问题仍然(rán)在于居民中长期(qī)贷款，房地(dì)产销(xiāo)售不振使其增量不足(zú)，居(jū)民预(yù)期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷(dài)又雪上加(jiā)霜。但基于4月这(zhè)个信贷投放传统(tǒng)淡季的(de)数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不足的结论。一方面，企业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历(lì)史(shǐ)同期新高(gāo)，仍能有效(xiào)发力；另一方面，表内票据维持(chí)低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成(chéng)对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需求(qiú)或许(xǔ)尚可。此外，4月初以来存款利(lì)率市场(chǎng)化改(gǎi)革较快(kuài)推(tuī)进(jìn)，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其(qí)支持(chí)实体经济的(de)可持续(xù)性，能够为(wèi)企业贷款利率的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回(huí)升。每年前4个(gè)月翘尾因素(sù)对M1同比走势影响较(jiào)大，或(huò)是(shì)驱动其(qí)变(biàn)化的主因。在贷款扩张的同时，企(qǐ)业存(cún)款也有边际(jì)改(gǎi)善(shàn)。2）M2同比增速有(yǒu)所回(huí)落。4月居民资产(chǎn)再(zài)配置，银(yín)行理财规模重回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑到(dào)去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较(jiào)3月抬(tái)升0.8个(gè)百分点，基(jī)数(shù)变化也有较(jiào)强(qiáng)影响(xiǎng)。3）居民存款同(tóng)比少增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率、银行理(lǐ)财市场火热、居民提前(qián)偿还房贷规(guī)模较高，其驱动(dòng)因素(sù)更多是家庭(tíng)资产的再配置(zhì)，流向(xiàng)消费规模可能(néng)较为有(yǒu)限。4）4月(yuè)财政存款同比(bǐ)大幅多(duō)增，但结合(hé)基建相关高频开工率(lǜ)和重大项(xiàng)目开工金额(é)数据(jù)看(kàn)，财政对实体经济支持力度可能(néng)有所减弱(ruò)。从4月金(jīn)融数(shù)据看，房地产恢(huī)复(fù)仍然缓(huǎn)慢，此时若财(cái)政基建支持力度不稳，可能导致中国经济环比增(zēng)长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升(shēng)幅度(dù)较(jiào)小，但与(yǔ)名义GDP增(zēng)速对比看，货币政策(cè)对实体经济的(de)支持还是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情(qíng)形（假设全年录得6％左右(yòu)的实(shí)际GDP增速(sù)，加上(shàng)1到(dào)2个点的GDP平(píng)减(jiǎn)指数），10％的社融增(zēng)速(sù)也应足够与之匹配。我(wǒ)们认为(wèi)，后续需通过财政(zhèng)加力、促进房地产修复(fù)、促进家庭超额储蓄动(dòng)用等方式(shì)扩大总需求，夯(hāng)实经济回升势(shì)头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏力

　　新(xīn)增(zēng)社融(róng)表现乏(fá)力。2023年4月新(xīn)增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社融存量同比(bǐ)增(zēng)速持平于上(shàng)月的(de)10％。考虑到(dào)去(qù)年同(tóng)期疫情(qíng)多点散发(fā)、社(shè)融一(yī)度触“冰”的低基数效应，以及今年一季(jì)度“开门红”期间社融月均(jūn)同比多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融表现乏力“稳(wěn)信用”压(yā)力有所显(xiǎn)现(xiàn)。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币信贷(dài)增势放(fàng)缓，是4月(yuè)社融骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历(lì)史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出(chū)口(kǒu)边际回暖、人民币(bì)汇率(lǜ)相对(duì)稳定，4月外币贷款同(tóng)比有所少减。

　　另一方面，表外(wài)融资(zī)和直接融资基本延(yán)续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继(jì)续小幅拖累新增(zēng)社(shè)融。2023年4月企(qǐ)业债融资、非金融(róng)企业(yè)境内股(gǔ)票融(róng)资分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规(guī)模持续(xù)高于去年同期(qī)，但到期(qī)偿还也迎来高峰，对净(jìng)融资构成拖累(lèi)。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月推出的500亿元(yuán)民营(yíng)企业债券融资支持工具（第(dì)二期）尚未开始投放(fàng)使(shǐ)用(yòng)，相(xiāng)关政策支持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府(fǔ)债融资规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年(nián)前4个(gè)月，财政继续前置发力，政府债融资规模较去年同期累(lèi)计(jì)多增3114亿(yì)元。以财(cái)政(zhèng)预算数(shù)据看(kàn)，2023年政府债融资的总体规模与去年相(xiāng)当。但不(bù)同之处在于，2022年在3月底就已经下达(dá)剩(shèng)余批次的新增地方债(zhài)额(é)度，而2023年截至5月上(shàng)旬仍未下(xià)发(fā)剩余批次的地(dì)方债额(é)度，且提前批的剩余发行额度不及(jí2100是平年还是闰年，2100是平年还是闰年最佳答案)万亿。如果近期(qī)下达地方债额(é)度，按照往年(nián)节奏(zòu)，经过地方政(zhèng)府(fǔ)项目额度分配、预算调整程序，剩余批次地(dì)方债可能至6月中下旬才能(néng)发出，期(qī)间的“空档”可能会拖(tuō)累政(zhèng)府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则(zé)，表(biǎo)外融资(zī)同比(bǐ)多增，持续对社融构成小幅(fú)支撑。其中，委托贷款和信(xìn)托贷款单月小幅新增，相比去年同期(qī)分(fēn)别多增85亿元、少(shǎo)减(jiǎn)734亿元。在(zài)表(biǎo)内票据(jù)贴现减少(shǎo)的情况下，未贴现(xiàn)银(yín)行承(chéng)兑汇票较去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人(rén)民币贷款为7188亿(yì)元，比去年同期(qī)低点仅(jǐn)略有多(duō)增(zēng)，相比18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元。各分项从强(qiáng)到(dào)弱排序，“企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居(jū)民短期(qī)贷款 >； 居民中长(zhǎng)期(qī)贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷款单月(yuè)净偿还规(guī)模达历史新高，相比18年(nián)-21年同(tóng)期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年(nián)同期(qī)均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷(dài)款同比多增，但略低于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期(qī)亮眼表现，同(tóng)比大(dà)幅多增4071亿(yì)元，且创(chuàng)历史(shǐ)同期新(xīn)高。

　　总体看，新增人民(mín)币贷款的(de)最大问题仍然(rán)在于(yú)居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售低迷使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上(shàng)加霜。基于4月(yuè)这个信贷(dài)投放传(chuán)统淡季的(de)数(shù)据，尚不能(néng)得出企(qǐ)业信(xìn)贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍然能(néng)够(gòu)有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表(biǎo)内票据维持低(dī)增长（与去(qù)年(nián)1-5月表内票据(jù)高(gāo)增(zēng)长形(xíng)成对比），也意味着目(mù)前企业贷款需(xū)求或许尚可(kě)。

• 　　此外(wài)，4月初以来(lái)存款利率市(shì)场(chǎng)化改革(gé)较快推进，这有助于缓解银行面临(lín)的净(jìng)息(xī)差(chà)压(yā)力，增强其支持实体(tǐ)经济的可持(chí)续性，能够(gòu)为企业(yè)贷款利(lì)率的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看，每年前4个月(yuè)翘尾(wěi)因素(sù)对(duì)M1同比走势的影响较大，这可(kě)能是(shì)驱动其变化(huà)的主要原(yuán)因。另一方面，在企业贷款扩张的同(tóng)时，企业存款(kuǎn)也有边际(jì)改善，4月(yuè)新增规(guī)模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落。一方面，4月信贷(dài)扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一方面(miàn)，居(jū)民资产再配(pèi)置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对(duì)M2也(yě)形(xíng)成拖累。此外(wài)，考虑到去(qù)年(nián)4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居(jū)民存(cún)款出现(xiàn)了(le)2022年3月(yuè)以(yǐ)来的首次同比少增，其驱动(dòng)因素更多(duō)是家庭资产的再配置，流向消费(fèi)的规模(mó)可(kě)能较(jiào)为有限(xiàn)。4月以来多家中(zhōng)小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月(yuè)份(fèn)农商行1年(nián)、2年、3年、5年(nián)期存(cún)款(kuǎn)平均利率(lǜ)分别环(huán)比(bǐ)下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热(rè)，居民提前偿还房(fáng)贷规模较(jiào)高（4月居(jū)民(mín)中长期贷款净偿(cháng)还规模达历(lì)史新高）。

　　值得(dé)警(jǐng)惕的是，4月财政存款同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去年(nián)同期留抵(dǐ)退(tuì)税推进存(cún)在一定影响(xiǎng)。但结(jié)合其他指标看，财政对实(shí)体经济的(de)支持力度(dù)可能有所减弱，基(jī)建投资相关的高(gāo)频指标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开(kāi)工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率(lǜ)、石油沥青开(kāi)工率等指标环比走弱(ruò)），重大项(xiàng)目开工金(jīn)额(é)同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月(yuè)全国各地重大项目开工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去年(nián)同期的半(bàn)数(shù)）。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时(shí)如果财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济的环比(bǐ)增长动能较(jiào)快衰减。

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