《基(jī)金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济(jì)周期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财(cái)富(fù)管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金(jīn)基金经理

　　我们上期对市场的整体观点是大概率市场处于(yú)“战(zhàn)略(lüè)僵持阶段(duàn)的乱(luàn)战”，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而(ér)未(wèi)必(bì)会是收获的阶段，投(tóu)资者需要多一(yī)点耐心。市场可能(néng)继续对一季报定价，短期(qī)市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特(tè)别(bié)明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和(hé)中特估全年的(de)投资机会，但是短期游戏传媒和中特(tè)估与(yǔ)其他板块分化较(jiào)为极致，也是不争的事实，提醒大家(jiā)这两(liǎng)个板块(kuài)短期可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现(xiàn)：继续定(dìng)价(jià)国(guó)内经(jīng)济疲弱(ruò)修(xiū)复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周(zhōu)一中特(tè)估上涨之后连(lián)续回调，一季(jì)报(bào)业绩尚可、同(tóng)时前期(qī)又没有定价充分的火电、纺(fǎng)织服装、新能源和家(jiā)电等有一定(dìng)的超额收益，但(dàn)是反弹也(yě)相对脆(cuì)弱。国内外公(gōng)布的部分经济金融数据传递的(de)信息都没有明(míng)确的方向性，股市和债市依然定价国内经济疲弱的复苏力(lì)度(dù)，没有在(zài)我(wǒ)们上(shàng)一次对市(shì)场的判断上(shàng)提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个行业出现上(shàng)涨，24个(gè)行业出现下跌。分(fēn)行业看，公用事业、煤(méi)炭(tàn)、汽车等行(xíng)业(yè)表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅分别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服(fú)务、商(shāng)贸零售、美容护理等行业处于历史高(gāo)位估值区间，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设(shè)备、煤炭等行业处于历史低位(wèi)估(gū)值区(qū)间，市盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上(shàng)周变化来看，环保、公用事业、汽车(chē)等(děng)行业位于(yú)前列(liè)，市(shì)盈(yíng)率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒(méi)等行业稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度(dù)观察，银行、交通运(yùn)输、非银金融等(děng)行业换(huàn)手率位于一年(nián)内高点，换手(shǒu)率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容(róng)护(hù)理(lǐ)、食品饮(yǐn)料等行业(yè)换(huàn)手率位于(yú)一(yī)年内低点，换手(shǒu)率分位数(shù)分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观(guān)察，银行、非银金融、传媒(méi)等行业成交额占比位于(yú)一(yī)年内高点，成(chéng)交额占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综(zōng)合等行业成(chéng)交额(é)占比位于一年内低点，成交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证(zhèng)：宏观依(yī)据

　　对市(shì)场的定性是下一步决策的依据，从宏(hóng)观证据来看，市场(chǎng)是脆弱(ruò)而均衡的(de)：

　　第一(yī)，出口不(bù)弱，趋势变弱(ruò)，进口(kǒu)验证乏(fá)力(lì)的外(wài)需(xū)。

　　中国4月出口(kǒu)同比上(shàng)升8.5%，3月(yuè)为同比(bǐ)上(shàng)升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口同比(bǐ)下跌(diē)7.9%，3月为同比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿(yì)美元。出(chū)口预测可能(néng)是打脸市(shì)场预期(qī)次数最多的指标之一，正如(rú)每年大家对出口进行展望一样，今年年初的(de)出口确(què)实又(yòu)再次超(chāo)出大家的预期。今年出口的变化，需要我们审(shěn)视(shì)、理(lǐ)解出口的中期(qī)逻辑变化：中(zhōng)国(guó)的国(guó)家战略在清(qīng)晰地知道欧美日韩的战略意图之(zhī)后，在过去几(jǐ)年做(zuò)了很多的应对和(hé)部署，东盟(méng)、一带一路(lù)、上合(hé)和(hé)广大发(fā)展中(zhōng)国家逐渐被(bèi)更充分地融入到中国经济圈(quān)，成为(wèi)外需和中国全球战(zhàn)略的重要一环，也需(xū)要成为我们日后(hòu)分析(xī)中的(de)重点之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变化，再回(huí)到短(duǎn)期(qī)的现实(shí)。4月的出(chū)口肯定是不弱的，不(bù)过趋势在走弱，考虑到全球经济和金融系统在过去(qù)一段时间的风险暴露(lù)逐(zhú)渐增(zēng)加，再结合越南、韩(hán)国(guó)这些重要出口(kǒu)国家近期的数据走势(shì)，出口趋(qū)势是(shì)在走(zǒu)弱的，如果(guǒ)全球经济动(dòng)能走弱，一带一路和东盟可能也无法单独把中国出口(kǒu)稳住。与(yǔ)此同时，进口继续走(zǒu)弱(ruò)，在经历了(le)年初复苏短暂的(de)斜率走陡之后，经(jīng)济的复(fù)苏斜率(lǜ)明(míng)显趋(qū)于平缓，国(guó)内外新(xīn)的政(zhèng)策变化(huà)又还(hái)没有看到(dào)，当前市(shì)场大逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这是我们觉得(dé)市(shì)场脆弱而(ér)均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社融信贷一季度(dù)加速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同(tóng)期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为(wèi)2022年(nián)4月本身就(jiù)是社(shè)融信贷比较(jiào)弱的(de)一个月(yuè)，所以今年4月(yuè)的社融信贷看(kàn)上去比去(qù)年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今年的节奏来(lái)看，一(yī)季度社融信贷提(tí)前发(fā)力，所(suǒ)以投(tóu)放巨大，4月份慢慢回归(guī)正(zhèng)常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经(jīng)历了积压需求暂(zàn)时(shí)释放(fàng)之后，再度回归比较(jiào)弱的(de)态势，居民中长(zhǎng)贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能非但没有明显增加房贷的(de)意愿，反而在(zài)加大(dà)还贷的(de)量，这(zhè)与前段(duàn)时间新(xīn)闻(wén)报道的居民提前(qián)还房贷现象(xiàng)增(zēng)加(jiā)的情况一致。另外，根(gēn)据不完全(quán)统计的4月部分(fēn)银(yín)行的(de)理财规模变(biàn)化，银行理财(cái)出现了明(míng)显的回流，但在权益市场上资金回流(liú)并不(bù)明(míng)显，因(yīn)此(cǐ)极有(yǒu)可能流(liú)到了低风险低波动的相关(guān)产品上。这(zhè)说明无论(lùn)是(shì)对实物投资还是金融投资，居民部门的风险(xiǎn)偏好仍有(yǒu)待修复。七美德分别对应哪几个天使 七美德分别是谁因(yīn)此，随着居民(mín)部门购房欲望下降之后，整个金(jīn)融(róng)部门(mén)其实并不缺(quē)钱(qián)，但大家(jiā)都在等待权益市场系统性风险偏好抬升的(de)一个明(míng)确的政(zhèng)策或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下(xià)低通胀，反映(yìng)的是内生动(dòng)力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这(zhè)反映的是国内(nèi)修复动力偏弱(ruò)，而(ér)供(gōng)应(yīng)总体充足，进而(ér)价(jià)格(gé)维持低(dī)迷。我们也判断(duàn)在弱修复之下(xià)，低通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继(jì)续回(huí)落(luò)。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前(qián)值下降(jiàng)1.4%，由(yóu)于天(tiān)气转暖(nu七美德分别对应哪几个天使 七美德分别是谁ǎn)，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜(cài)价格同环比(bǐ)大幅(fú)下降(jiàng)，环(huán)比下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏(lán)量(liàng)也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环(huán)比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上(shàng)月持(chí)平，环(huán)比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来(lái)看，食品(pǐn)烟酒、生(shēng)活用品及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅(fú)较上月有所扩(kuò)大(dà)；医疗保健持平，这反映的(de)是普通消费品的(de)需求(qiú)修复较弱，而高端、偏服务项的消(xiāo)费需(xū)求率先修(xiū)复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回(huí)落(luò)，主要受上年同期基数较高影响，同(tóng)时(shí)全球库存周期去化，制造业偏弱。生(shēng)产资料价格同比下(xià)降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上游和(hé)中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金(jīn)属(shǔ)采矿、石油、煤(méi)炭及(jí)其他燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼和压延加(jiā)工业均有较大拖(tuō)累(lèi)，电(diàn)力、热力的生产和供应业、纺织(zhī)服装服饰业，非金(jīn)属矿采选业同(tóng)比(bǐ)上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低位，我们认为这反(fǎn)映的是内生修(xiū)复动(dòng)力较(jiào)弱。季节(jié)性因(yīn)素以及产(chǎn)业周期带来的食品(pǐn)价格下跌和(hé)生(shēng)产资(zī)料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下半年(nián)基数(shù)下降，经(jīng)济逐步修复(fù)，通(tōng)胀有望(wàng)回升，但我们(men)认为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均不需要(yào)过(guò)度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回(huí)落有助于企业刚性成本下降(jiàng)，修复盈利能(néng)力，关注通胀(zhàng)的修(xiū)复更(gèng)多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹概率大，要(yào)保持交易的灵七美德分别对应哪几个天使 七美德分别是谁活性

　　从上述基本面的(de)分析出(chū)发，我们仍然维持“市(shì)场(chǎng)乱战，均衡且脆弱(ruò)的交易(yì)机会(huì)”的判断。从技术面看，当前权(quán)益市场(chǎng)的买入理由是大盘(pán)指数再度(dù)接近前期低位(wèi)，这为我(wǒ)们提(tí)供(gōng)了布局(jú)机会，交易的(de)反(fǎn)弹概(gài)率在(zài)加大。从(cóng)策(cè)略角(jiǎo)度看(kàn)，投资者需要高度重(zhòng)视交易(yì)的灵活性。策(cè)略的整体(tǐ)包括(kuò)趋势、结构与(yǔ)节(jié)奏，反弹带来(lái)的(de)是节(jié)奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较(jiào)大呢？创金(jīn)合信基(jī)金宏观策略配(pèi)置团队(duì)观察各家分(fēn)析(xī)师对申万各(gè)行业2023年归(guī)母净利润的预测，可以(yǐ)作为参考。如果让反弹(dàn)更(gèng)扎实一些，预期业绩变(biàn)化是一个相对可(kě)靠的数据。

　　环比上周来看，市场对(duì)公(gōng)用事业、石油石化、房地产等行(xíng)业基本面(miàn)较为乐观，预计2023年净利(lì)润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调整，预计2023年(nián)净利润分(fēn)别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创金合信基(jī)金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策略配(pèi)置部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经(jīng)济学博士，清(qīng)华大学(xué)管理科学与工程博士后。学(xué)术研究与教学以及(jí)宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领(lǐng)域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致(zhì)力于(yú)在周期(qī)波动的框架(jià)内运用(yòng)财政的视角(jiǎo)解构宏观经(jīng)济的(de)运行(xíng)，将中国(guó)经济看(kàn)作一(yī)份(fèn)资产，通过(guò)资本资产定价的方式来确定其(qí)价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创(chuàng)金合(hé)信基金。此(cǐ)前(qián)履职博时基金，负(fù)责宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政策、大类(lèi)资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学(xué)士，上(shàng)海(hǎi)财(cái)经大学(xué)经(jīng)济学硕士、博士，中国社(shè)科院经济学(xué)博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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