文(wén)丨(gǔn)明明(míng)FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国(guó)名义(yì)GDP的(de)高(gāo)速增(zēng)长是各类市(shì)场主体加杠杆的重要基础。随(suí)着(zhe)宏(hóng)观(guān)杠杆率的不断(duàn)升高(gāo)，加之(zhī)三年(nián)疫情扰动，经济潜在增(zēng)速放(fàng)缓后企业和(hé)居民对未来的收入(rù)预期趋弱(ruò)，私(sī)人部门举债的动力(lì)有(yǒu)所(suǒ)下(xià)降。目前(qián)来看，今(jīn)年三大部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的(de)空间都相(xiāng)对有限，城投化债、中(zhōng)央(yāng)政府加杠杆以及货币政(zhèng)策适度(dù)放松或是(shì)破局(jú)的关键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过(guò)去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬(tái)升和(hé)疫情的冲击，经(jīng)济增速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国(guó)名义(yì)GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消化(huà)，各部门举(jǔ)债的客观基础充(chōng)足(zú)。同(tóng)时，在经济快速发(fā)展时(shí)期，企业利用杠杆加大投(tóu)资(zī)带来的收益高于债务增(zēng)加而产生的(de)利(lì)息(xī)等成本(běn)，企(qǐ)业主观(guān)上(shàng)也愿(yuàn)意举债融(róng)资。此后，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升，以及疫(yì)情的负面冲击，经(jīng)济的潜在增(zēng)速有所(suǒ)下滑，核(hé)心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居(jū)民对未来(lái)的收入预期(qī)受到了一定冲击，私(sī)人部(bù)门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三(sān)大部门(mén)来看，今年进一步加(jiā)杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务(wù)空间(jiān)受年初财(cái)政预(yù)算的严格约(yuē)束。年初(chū)的(de)财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆(gān)的力度略有减弱。从过往(wǎng)情况来看，年初的财政(zhèng)预算在正(zhèng)常(cháng)年份是(shì)较为严格的约束(shù)，举(jǔ)债额度不得突破限额。近(jìn)几(jǐ)年仅有(yǒu)两个(gè)较为(wèi)特殊(shū)的(de)案例：一是2020年的抗(kàng)疫(yì)特别国债，由于当(dāng)年(nián)两(liǎng)会召开时间较晚，因此这一特别国债事实上是(shì)在当年财政预算(suàn)框架(jià)内的。二是(shì)2022年专(zhuān)项债(zhài)限额空间的(de)释放(fàng)，严格来(lái)讲(jiǎng)也并未(wèi)突破预算。因此，政(zhèng)府部(bù)门今年(nián)的举债空去巴基斯坦办签证多少钱，去巴基斯坦需要签证吗间已基(jī)本定格，经过(guò)我们的(de)测算，今年(nián)一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居(jū)民资产负(fù)债表的主要的影响因素是房(fáng)地(dì)产(chǎn)景气度、居民收入以(yǐ)及(jí)对未来的信心(xīn)，这些因(yīn)素共同(tóng)作(zuò)用(yòng)使得现阶段居民资产负债表难以扩张。根(gēn)据中(zhōng)国社科(kē)院2019年的(de)估算，中国(guó)居民的资产中有40％左右(yòu)是住房资产。房地产作为(wèi)居民资产中占比(bǐ)最(zuì)大的组成部分，房价(jià)下降不仅会导致(zhì)资产负债表本(běn)身的缩水，也会通过财富效(xiào)应影(yǐng)响到居民的消费(fèi)决策。此外(wài)，据(jù)央行调查数据显示(shì)，城镇(zhèn)居民对当期收入的(de)感受(shòu)以及对未来收入的信心连(lián)续(xù)多(duō)个季度处于50％的临界值之下，这(zhè)使得居民(mín)更(gèng)倾(qīng)向于增加储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得消(xiāo)费和(hé)投资(zī)的倾向有(yǒu)所下降。目前(qián)，居民减少贷款、增加储(chǔ)蓄的(de)现象依然存在，今年居民(mín)杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也(yě)受到政(zhèng)策边际退(tuì)坡以(yǐ)及城投债务压(yā)力较大(dà)的制约(yuē)。去年以(yǐ)来，政策性以及(jí)结构性工具对企业部门(mén)的融资(zī)提供了较大(dà)支持，但二者均属于逆周期(qī)工具，在疫情扰动较(jiào)为严(yán)重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币(bì)政策(cè)工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计(jì)随(suí)着(zhe)疫情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以及(jí)经(jīng)济的复苏(sū)回暖，今年的(de)政策性支持(chí)从(cóng)边际上来看也将出现(xiàn)下降(jiàng)。此外，近年来(lái)城投(tóu)平台综合债务不断走高，城投债(zhài)务压(yā)力(lì)偏大，未来对企业部门的(de)支(zhī)撑或(huò)将受限。

　　结(jié)论：今年三大部门(mén)加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对有限(xiàn)，因此从现阶段来看，解决(jué)的办法大概有以(yǐ)下几个维度。一是城投化债。一季度城投(tóu)债(zhài)提前偿还规(guī)模的上升反映出(chū)了地方(fāng)融资平台(tái)积极化债(zhài)的态度(dù)及(jí)决心(xīn)，二季(jì)度可能(néng)延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面的地(dì)方债务化解工作。二(èr)是中(zhōng)央政府适(shì)度加(jiā)杠(gāng)杆(gān)。截(jié)至去年年底，中(zhōng)央政(zhèng)府的(de)杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水(shuǐ)平，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间，可以考虑通过推(tuī)出长期建设(shè)国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其(qí)他(tā)部门加(jiā)杠杆空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限的情(qíng)况。三是货币政(zhèng)策可(kě)以适度放松。如果(guǒ)下半年经济(jì)增长的动能有所减弱(ruò)，央行或许(xǔ)可以考虑通(tōng)过适时适量地进行降准降息，降低实(shí)体部门的(de)融资成本，刺激(jī)实(shí)体(tǐ)融资(zī)需求，从而增(zēng)强企业部(bù)门(mén)投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因(yīn)素(sù)：经济(jì)复(fù)苏不及(jí)预期；地方政府债务(wù)化解力(lì)度不及(jí)预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的(de)动力在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是(shì)过去几(jǐ)年加杠杆的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增速以及2％左右的通胀增速(sù)加持下(xià)，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，在(zài)名义(yì)GDP高(gāo)速增长的基础(chǔ)下，债务可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消化(huà)，各部门举债的(de)客观基础(chǔ)充足。同时(shí)，在经(jīng)济快速发展(zhǎn)的时期(qī)，企业(yè)整(zhěng)体的经营状况一般(bān)也较好，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆加大投资和(hé)生产带(dài)来(lái)的收(shōu)益高于债务增加而(ér)产生的利(lì)息等(děng)成(chéng)本(běn)，此时对企业来说(shuō)杠杆经(jīng)营可(kě)以带(dài)来正收益(yì)，因此企业主(zhǔ)观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高增速(sù)未能延续，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)不再。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升以及疫情的冲击，经(jīng)济的潜(qián)在(zài)增速有所下(xià)降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了三年疫(yì)情的(de)冲击之后，企业(yè)和(hé)居民对未来的收入(rù)预(yù)期都相对(duì)较弱，进一步抬升杠杆的条件并不(bù)充足(zú)且(qiě)实际效果可能有限，因(yīn)此私人部门加杠(gāng)杆意愿(yuàn)较弱(ruò)。与(yǔ)此同时，现阶段我国的宏观杠(gāng)杆(gān)率相对偏高(gāo)了，在去年我国(guó)的实体(tǐ)经济部(bù)门杠杆率(lǜ)已经超(chāo)过了发达经济体的(de)平均(jūn)水平，进一步(bù)加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我国正面临内需不足(zú)的(de)情况，这其中(zhōng)既受(shòu)企业部门投(tóu)资意愿减弱的影(yǐng)响，也有居(jū)民部门(mén)的原因。

　　企业(yè)部门融资状(zhuàng)况分化显著，民企融资(zī)需求偏(piān)弱，而部分国(guó)企融资则面临(lín)过剩的问题。第一，过(guò)去私人部门加杠杆(gān)是持续(xù)的增量，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时(shí)间，民间固定资产投资增速显著高(gāo)于全(quán)社会(huì)固定(dìng)资产投资的增速。然(rán)而近几年，尤(yóu)其是2020年(nián)以及2022年(nián)两(liǎng)轮疫情冲击后(hòu)，私人企业的(de)信心(xīn)受(shòu)到影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间内难以恢复(fù)，最近(jìn)两年民间固定资产(chǎn)投资近乎零增(zēng)长。第二，去年以来，银行信(xìn)贷大幅投向国有经(jīng)济，但M2增(zēng)速大幅高(gāo)于M1增速，说明(míng)实体经(jīng)济中可供(gōng)投(tóu)资的(de)机会在减少(shǎo)，信贷中有(yǒu)很大一部(bù)分没有进入实体经济，而(ér)是堆(duī)积在金融体(tǐ)系内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民(mín)部门消(xiāo)费回暖(nuǎn)对融资需求(qiú)的刺激有(yǒu)限。居民消费对融资需求的(de)刺激(jī)相(xiāng)对有限，居民(mín)部门(mén)加杠杆的方式主(zhǔ)要是(shì)通过房地(dì)产(chǎn)，此外则是汽(qì)车。后(hòu)疫情时(shí)代，居民对收入的信心(xīn)仍偏弱，房地(dì)产需求难以回暖，与此同(tóng)时，汽(qì)车的(de)需求也在过往有一定透(tòu)支，因此居(jū)民部门对融(róng)资需(xū)求的刺激(jī)较为有限(xiàn)。

　　从三大部门看举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政府部(bù)门债务空间受年(nián)初的财(cái)政预算约束。年初的财政预算草(cǎo)案中(zhōng)制(zhì)定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的(de)专(zhuān)项(xiàng)债额度要低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度(dù)略有减(jiǎn)弱。经过我们的测算，今(jīn)年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的(de)额度，全(quán)年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初的财政(zhèng)预算在正常(cháng)年份是较为(wèi)严(yán)格(gé)的约束，举债额度不得突破(pò)限额。最近(jìn)几年有两个相对特殊的案(àn)例(lì)，但都(dōu)未(wèi)突(tū)破(pò)预算。第(dì)去巴基斯坦办签证多少钱，去巴基斯坦需要签证吗一个是2020年3月27日(rì)召开的中央(yāng)政治局会议(yì)上提出(chū)要发行的抗疫特别国债，是为应(yīng)对(duì)新冠疫情而(ér)推出的(de)一个非常规财政工具，不计入财政赤(chì)字。由于当年两会召(zhào)开时间(jiān)较(jiào)晚（5月22日(rì)），因此2020年的特(tè)别国债事实上(shàng)是在当(dāng)年财政预算框(kuāng)架内的。此外是2022年(nián)专项债限额空间的释放。去(qù)年(nián)经济受疫情的冲击(jī)较大(dà)，年中(zhōng)时(shí)市(shì)场一度(dù)预期政府(fǔ)会调整财政预算，但最(zuì)终只使用了专项债的限额空间，严格来(lái)讲并未突破预算(suàn)。因(yīn)此(cǐ)，从过往的情况来看，狭(xiá)义政府部(bù)门今年的举债空间已基本定格，政府部(bù)门只(zhǐ)能严格按照预算限额举债(zhài)。

　　居(jū)民(mín)部门(mén)

　　影响居民(mín)资产负债表的主要的影响因素是房地(dì)产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来的信心，这(zhè)去巴基斯坦办签证多少钱，去巴基斯坦需要签证吗些因(yīn)素(sù)共(gòng)同(tóng)作用使得现(xiàn)阶段居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从资(zī)产(chǎn)端来看，中(zhōng)国居(jū)民的(de)资产(chǎn)结构(gòu)主要(yào)可(kě)以(yǐ)分为(wèi)非金融(róng)资(zī)产和金(jīn)融资产，非金融(róng)产中(zhōng)绝大部分是住房资产，房产价格的低迷制约了居民资产负债表的扩张。根据中国社(shè)科院2019年的(de)估算，中国(guó)居民的资(zī)产中(zhōng)有43.5％为(wèi)非金融资产，其中(zhōng)绝(jué)大部分是(shì)住房资产，占总资产的40％左右。然而(ér)从去年开始，房地产的价值便出现缩水(shuǐ)，除一线城市二(èr)手房价表(biǎo)现相对坚挺之外(wài)，多数城市二手(shǒu)房价格同比出(chū)现下降，今年(nián)以来(lái)降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄，但依旧未(wèi)能实现由负(fù)转(zhuǎn)正，预计今(jīn)年回(huí)升的(de)空(kōng)间仍受限。房(fáng)地产作为居民资产中(zhōng)占比最大的组成部(bù)分，房价下降不仅(jǐn)会导致(zhì)资产负债(zhài)表(biǎo)本(běn)身的缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财富效应影响到居民的消(xiāo)费决(jué)策。

　　第二，居(jū)民信心的回暖需要(yào)时间，目前仍倾(qīng)向(xiàng)于更多的储蓄。央行(xíng)对城镇储户的调查问卷显示，居民(mín)对当(dāng)期收入的感(gǎn)受(shòu)以及对未来收入(rù)的信心(xīn)连续多个季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一季度有所回(huí)暖，但仍旧(jiù)距离疫情前有着不小的差距。收(shōu)入感受以及对未来收入不确定性(xìng)的担忧使(shǐ)居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而(ér)使(shǐ)得(dé)消费(fèi)和投资（购(gòu)买金融资产）的(de)倾向有所(suǒ)下降(jiàng)。截至今年(nián)一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较(jiào)高水平，消费与投资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的(de)下降叠加居民收(shōu)入(rù)和信心的下滑，最终使得居(jū)民的贷款减少而存款变多，居(jū)民资产负(fù)债表(biǎo)收缩(suō)。今年以来，居民(mín)新增贷款的累计值随同(tóng)比(bǐ)有(yǒu)所回升，但仍(réng)远不(bù)及同样为复(fù)苏之(zhī)年的2021年。而在存款端，今(jīn)年的(de)居民累计(jì)新增存款更是达到(dào)了疫情以来(lái)的最高(gāo)值(zhí)。存贷款的表现共同反(fǎn)映(yìng)出居民资产(chǎn)负债表的收(shōu)缩之势。尽管新(xīn)增贷款的增长势(shì)头相(xiāng)较疫情期间有所(suǒ)好转，但由于房地产(chǎn)价格回升空间(jiān)有(yǒu)限以及居民收入(rù)和(hé)信(xìn)心仍(réng)未恢(huī)复，预计短(duǎn)期(qī)内居民资产负债表扩张的动力(lì)仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的(de)空(kōng)间(jiān)也受(shòu)到政策边际退坡以及(jí)城投债务压(yā)力较大的(de)制约(yuē)。

　　今年的政(zhèng)策性支持或将边际退坡(pō)。去年以来，政策性以(yǐ)及结(jié)构性工具(jù)对企(qǐ)业部门的融资进行了很大的(de)支持，但(dàn)政(zhèng)策(cè)性(xìng)金融工具和(hé)结构性工(gōng)具属(shǔ)于逆周期工具。在(zài)疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实(shí)现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年(nián)出(chū)现了边际退出(chū)。今(jīn)年以来，央行多次明确结构(gòu)性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有(yǒu)进有退”。预计随(suí)着疫情(qíng)扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从边际上(shàng)来看也将出现(xiàn)下降。

　　部(bù)分结(jié)构性货币(bì)政(zhèng)策(cè)工具的(de)使用(yòng)进度相对较慢，仍有较多(duō)结存额度，进一步提升额度的空间有限。去年以来新设立的(de)普惠养(yǎng)老专(zhuān)项再贷款、交通物流专项再(zài)贷款(kuǎn)、民(mín)企债券融资支持工具以及保交楼贷(dài)款支持计划等工(gōng)具(jù)的(de)使用进度相对较慢，截至(zhì)今年3月末，累计使用进度仍未过半(bàn)。此外，今年一季度新设(shè)立的房企纾(shū)困专项再(zài)贷(dài)款以(yǐ)及租赁住房贷款(kuǎn)支持计划余(yú)额(é)仍为零。由于多项工具的使用进度偏慢，预计央行未来进一(yī)步提升额度的可能(néng)性较(jiào)低。

　　城投债务(wù)压力(lì)偏大(dà)，未来对企业部门的支撑或将(jiāng)受(shòu)限(xiàn)。近些年来，城投平台的(de)综合(hé)债(zhài)务累计增速虽(suī)有小幅回(huí)落，但总的债务规模仍然持续走高。考虑到其债务压力(lì)偏大(dà)，城投平(píng)台(tái)对(duì)企业(yè)融资及加杠杆的支持(chí)或将(jiāng)受限。

　　超(chāo)预期信贷过(guò)后，后劲可能不足。今年一季(jì)度(dù)银行(xíng)体系(xì)对(duì)企业(yè)部门发放了近9万亿信(xìn)贷，创下历史(shǐ)同(tóng)期(qī)最(zuì)高水平，超(chāo)过去年全年(nián)的一半，其可持续性(xìng)难以保(bǎo)证，预计信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这(zhè)一点在(zài)即将公布(bù)的4月份(fèn)信贷数据中(zhōng)可(kě)能(néng)就(jiù)会有所(suǒ)体现。在(zài)经历了一(yī)季度(dù)杠(gāng)杆空间大幅抬升之(zhī)后，企业(yè)部门(mén)今(jīn)年(nián)剩余时间内(nèi)的杠杆抬升幅度预(yù)计将会是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上(shàng)分析，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，未来(lái)的解决办(bàn)法我们认为可以考(kǎo)虑以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化债。地(dì)方债务压力的化解是今年政府工(gōng)作(zuò)的中(zhōng)心之一，而一季度(dù)城投债提前(qián)偿还规模的上(shàng)升也反(fǎn)映出了地(dì)方融资平台积极化债的(de)态度及决心。二季度可能延续这一趋势(shì)，并有序开展由点及面的地方债(zhài)务化解工(gōng)作(zuò)，为企(qǐ)业部(bù)门的杠杆抬升(shēng)留出更为充足的(de)空间。

　　第二，中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)适度加杠(gāng)杆(gān)。截(jié)至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆(gān)率则为(wèi)29％，与发达国家政府杠杆主要集(jí)中在(zài)在中央政(zhèng)府层面的情(qíng)况相反，中央政府(fǔ)仍有(yǒu)一定的加(jiā)杠杆空间(jiān)。因(yīn)此，中央政(zhèng)府可(kě)以考虑通(tōng)过推(tuī)出长期建设国债等方(fāng)式(shì)实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限(xiàn)的(de)情(qíng)况。

　　第三(sān)，货(huò)币(bì)政策适度放松。如果(guǒ)下半(bàn)年经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过总(zǒng)量工具来释(shì)放流动性，适时适量地进行降(jiàng)准降(jiàng)息，降低(dī)实体部门的融资成(chéng)本(běn)，刺激实体融资需求(qiú)，从(cóng)而增强企(qǐ)业部门投资的意(yì)愿及(jí)能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化解力(lì)度(dù)不及预期；国内政策力(lì)度不及预期。

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