王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率(lǜ)相应提升(shēng)，会(huì)吸引绝对收益资金买(mǎi)入，股价也逐(zhú)步完(wán)成筑底。

　　近(jìn)期，银行(xíng)股已上涨(zhǎng)半年，又一(yī)次因(yīn)绝(jué)对(duì)收益(yì)资金追逐高股(gǔ)息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业经营层(céng)面，也已(yǐ)经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几(jǐ)天才开始上涨，那么就大错特(tè)错了。事实是：

　　皖d是哪里的车牌号，皖d是哪里的车牌号码>银行(xíng)股自2022年(nián)10月底(dǐ)见底之后，已经持续上涨了足足半年时间了(le)……

　　这段时间的银行股涨幅(fú)达到27％，其中部分银(yín)行(xíng)股涨幅(fú)甚至(zhì)达到(dào)50％以上(shàng)，非常可观。当然，中间也不是一帆(fān)风(fēng)顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年(nián)春节后，却冲高回落，调(diào)整了近两个(gè)月时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然后于(yú)3月底开始上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并(bìng)不是第一(yī)次发生(shēng)。过去银(yín)行(xíng)股的大行情，都是在悄无声息中(zhōng)默默(mò)上涨的(de)，因为银行股(gǔ)平时关(guān)注(zhù)度并不高(gāo)。等(děng)到因几根大(dà)线性而吸引大家来(lái)关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或(huò)许经历(lì)过的人都能(néng)记(jì)得，2014年11月，因为一(yī)次比较意外(wài)的“双降”（降息、降(jiàng)准），金(jīn)融股(gǔ)拔地而起。但在(zài)此(cǐ)之(zhī)前，银行指标大约在3月见底，然(rán)后不声不(bù)响地开(kāi)始(shǐ)回(huí)升，到(dào)11月时，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底(dǐ)，也有类似的情况(kuàng)：没有明(míng)确利好，没有明确新闻，银(yín)行股却自己慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先(xiān)知先觉？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因为很(hěn)难(nán)验证。如果确实没有实质性利(lì)好，那么只能(néng)从资金面去猜测(cè)：可能是(shì)估值便宜到很多(duō)资金愿意(yì)出手了。由(yóu)于(yú)银行盈利能力(lì)非常稳(wěn)定，估值低往往(wǎng)意味着股息(xī)率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时，股(gǔ)息率就会非(fēi)常诱人(rén)。比如(rú)近(jìn)年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么计算出(chū)来的股息率高(gāo)达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持，则后(hòu)续每(měi)年收取6.6％的(de)“利息”，如(rú)果股价上涨(zhǎng)，还能享受(shòu)资本利得。当(dāng)然(rán)，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭(zāo)受损失。但(dàn)由于ROE已在底部，近期(qī)很难(nán)再降(jiàng)了(le)。因(yīn)此，这(zhè)就(jiù)非常像一张可转债，其(qí)市价下(xià)跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资价值就出来了(le)。如果这(zhè)张“可转债”的票息率高到一定(dìng)程度，显著高过一些(xiē)资金的成本，那么这些资金自然(rán)愿意(yì)参与。

　　这样(yàng)，银行股就形成一个隐(yǐn)形的(de)“估值底(dǐ)”，当估值低至一定(dìng)水平时，股息(xī)率诱(yòu)人，就会有人参(cān)与。

　　当然(rán)，这(zhè)个估值底在某些情况下会被打(dǎ)破，即(jí)因(yīn)为一些(xiē)负面因素的存在，导致市(shì)场先生觉得银行股(gǔ)的估值(zhí)或盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银(yín)行股那种悄无声息(xī)的(de)底部，可能并没有什么(me)实(shí)质利(lì)好，就是有(yǒu)些看中股息率(lǜ)的资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这(zhè)是些什么样的资金呢(ne)？

　　首先可以排除的(de)就是以股票型公募基金(jīn)为代表的机构投(tóu)资者。因为他们的考核要求是相对收益，因此在大多数时(shí)候，他们不会因为股息率诱人而(ér)买入，他们的(de)任(rèn)务(wù)是战(zhàn)胜自己基金的基准，或者(zhě)战胜可(kě)比基金(jīn)同仁。所以，即使(shǐ)股息率(lǜ)高，他们也(yě)很难做出赚(zhuàn)取(qǔ)股息率的决(jué)策，这不是(shì)他们的考(kǎo)核(hé)目(mù)标。

　　因此，银行(xíng)股从底部开始悄悄上涨的这(zhè)段时间(jiān)，公募基金参与很低，这次也不例外(wài)。

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间（过(guò)去半年(nián)，后同(tóng)）涨幅(fú)越大，比重越高(gāo)则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构投资者也是类(lèi)似(shì)。

　　从数据(jù)上看，我们确实看(kàn)到，2023年第(dì)一季度较上(shàng)年末(mò)，大部分A股银行股的基金(jīn)持(chí)仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持股比重降幅；单位：个(gè)百分点；来(lái)源：WIND）

　　回(huí)顾第一(yī)季度，银行(xíng)指数(shù)走了个(gè)过山车，先是(shì)上涨，然(rán)后(hòu)春节后下(xià)跌（这段(duàn)时间(jiān)刚好是人(rén)工智能概(gài)念股(gǔ)大涨，因此机构投(tóu)资者(zhě)有可能是卖(mài)出银行等股票，换仓至(zhì)计(jì)算机(jī)股(gǔ)票）。到了(le)4月初，人工智能等(děng)板块行情回落后，银(yín)行股重拾升(shēng)势，且涨幅加速。春节后的这(zhè)段(duàn)时间，银行股刚好和人工智(zhì)能走出了一(yī)个完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投(tóu)资者(zhě)，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入(rù)的。因为这些资金不考核相对收益，更多的是追求绝对收益，因此有(yǒu)可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金(jīn)成本应(yīng)该(gāi)是个重要因素。目前，我国近期市场利率皖d是哪里的车牌号，皖d是哪里的车牌号码较低、资金充(chōng)沛，其他可替代的(de)投资机会较少，因此(cǐ)股(gǔ)息率显得(dé)诱(yòu)人。同时(shí)，美(měi)国加息(xī)接近(jìn)尾(wěi)声，他们的(de)资(zī)金成(chéng)本也有望(wàng)下行，我(wǒ)国(guó)高股(gǔ)息股(gǔ)票也有吸(xī)引力。

　　然后我们通过数据(jù)来加以(yǐ)验证。

　　从2023年(nián)一季度(dù)情况来看，外资确实在(zài)买入(rù)大行，并且(qiě)数量还不少(shǎo)。不过保险资金却是有进有出，这一点(diǎn)有点与(yǔ)我们预期不(bù)符。基金主要在卖出。此外，还有些一般(bān)法(fǎ)人、其他投(tóu)资(zī)者在买入。

　　（一(yī)季度各类投资者(zhě)持股变化数；单位(wèi)：亿(yì)股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成(chéng)立(lì)，即：在银(yín)行股估值极低的(de)时候，追求绝对收益的资金买入了高股(gǔ)息率的个股。

　　从散点图上(shàng)也可以清晰(xī)看到这(zhè)一点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上很多次银行底部(bù)启(qǐ)动一(yī)样，很可能是(shì)青睐(lài)高(gāo)股息率的资金，买入低估值、高股息(xī)率的银(yín)行股。而他(tā)们(men)的(de)口味与(yǔ)公募基金刚(gāng)好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起(qǐ)变化(huà)

　　以上分析，说明了(le)过去半年的(de)银行股行(xíng)情，是追求(qiú)绝对收益的资金，买入了高股息率的银行股。眼(yǎn)下，很多银行股股(gǔ)息率依然(rán)较高，而(ér)资金面依然宽(kuān)松，那么这些高股息率股票对绝对收益资金(jīn)依然是(shì)有吸引力的。

　　那么在银行(xíng)业的经营(yíng)层(céng)面(miàn)，有(yǒu)没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在(zài)3月(yuè)曾经(jīng)提出，过去(qù)三年(nián)期间的(de)一些(xiē)特(tè)殊(shū)政策(cè)，已经出现(xiàn)调整(zhěng)的(de)迹象，银(yín)行业将要进入新的均衡(héng)格局。比如，在普惠小微领域，过去几年(nián)大行(xíng)承担(dān)了一(yī)些监管要求(qiú)，每年普(pǔ)惠小(xiǎo)微(wēi)信贷的增长非常(cháng)快，投放利率很(hěn)低，这对小(xiǎo)微金融市(shì)场格(gé)局(jú)造成了较大影(yǐng)响(xiǎng)，尤其(qí)是对一些原来从事小微业务的中小银(yín)行造(zào)成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于(yú)2023年加力提升小微企业(yè)金融服务质量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有(yǒu)了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万(wàn)元以下(xià)小(xiǎo)微(wēi)企(qǐ)业贷款同(tóng)比增速不低于各项贷款同(tóng)比增速(sù)，有贷款余额的户数不(bù)低于(yú)上年同期水平）要求，不再刚性要求降低小微(wēi)信贷利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域(yù)，其他(tā)方(fāng)面的工(gōng)作要求也陆续(xù)从(cóng)过去三年的阶段性政策(cè)，慢慢回(huí)归至常态(tài)化。

　　而(ér)银行业这几年由(yóu)于净息(xī)差显著回落，盈利能力也渐渐接近合(hé)理利润底线。因为银行(xíng)业需要留存一(yī)定的(de)利润用(yòng)于补充(chōng)资本(běn)，进(jìn)而支持下一期的信(xìn)贷投放，因此利润并不(bù)是越(yuè)低越好(hǎo)，需要维持一个合理利(lì)润。而(ér)目前盈利(lì)能力已经接近这一底线，所以政策(cè)也会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行(xíng)的(de)合理(lǐ)利润和合理息(xī)差

　　可见，行业(yè)的一些情(qíng)况已(yǐ)经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能：那些(xiē)买入高股息股票的投资者中(zhōng)，真有些(xiē)先知先觉者(zhě)，已经嗅(xiù)到了不(bù)一样的味道？

　　本文为金融业研究(jiū)方(fāng)法探讨。本文不是(shì)证券研究报告(gào)，不(bù)构(gòu)成任何投(tóu)资建议，涉及个(gè)股也(yě)仅为举例或陈(chén)述事实之用，不(bù)代表我们对他们的(de)证(zhèng)券(quàn)或产品的推荐。具体投(tóu)资建议请参考我(wǒ)们的研究报告。

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