分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融(róng)、M2数据转弱(ruò)符合我们(men)预期(qī)。我(wǒ)们想继续提(tí)示居民超额储蓄大概率仍会继续积(jī)累(lèi)，较(jiào)难大量释放至消费(fèi)、购房(fáng)。结合4月居(jū)民存款数据(jù)，我们估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居(jū)民超额储蓄体(tǐ)量已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿(yì)，相比(bǐ)去年末继(jì)续增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在积(jī)累超额储蓄。我(wǒ)们认为，经(jīng)济结构转型升(shēng)级是(shì)导致居民对未来收入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额(é)储蓄的释(shì)放(fàng)将是(shì)一个较为缓慢的过(guò)程。对(duì)于后续信用表现，预(yù)计(jì)二季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成(chéng)信用收紧预期，对于政(zhèng)策工具，我们判(pàn)断二季度货币政策主(zhǔ)要体现(xiàn)结构性特征(zhēng)，下(xià)半年(nián)有望降准、降息。

　　固定布局 工(gōng)具条上(shàng)设置固定宽高(gāo)背景可以设(shè)置被包含可以完美对齐背(bèi)景(jǐng)图和文字(zì)以(yǐ)及制(zhì)作自己的(de)模板

　　内(nèi)容摘要(yào)

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿(yì)元(yuán)，信贷较弱符合(hé)我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与我们的宰相的宰最早指什么官职答案，宰相的宰最早指什么意思(de)预(yù)测值7000亿元基本一(yī)致(zhì)，低于(yú)wind一致预期(qī)的(de)1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数(shù)据：一季度的强(qiáng)劲信(xìn)贷(dài)对(duì)后续或(huò)有透支(zhī)》中提示了一(yī)季度信贷的大体量(liàng)投放或(huò)对(duì)后续信贷形成一定(dìng)透支，目(mù)前(qián)观(guān)点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结(jié)构(gòu)呈(chéng)现(xiàn)企(qǐ)业强、居民弱特征(zhēng)：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元(yuán)，同比少(shǎo)增约241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷款分别减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿(yì)元，票据融资(zī)增加(jiā)1280亿元(yuán)，同比变动分别(bié)约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元(yuán)，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿(yì)元，是过往历(lì)年(nián)4月(yuè)的最高值（有数据以来），占4月企业贷(dài)款增量、总贷款增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情(qíng)影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也(yě)是2018年(nián)以来4月的最高值。我们认为基建、制造(zào)业（尤(yóu)其是(shì)科创(chuàng)、绿色(sè)）、普惠小微等(děng)领域(yù)是主(zhǔ)要投向(xiàng)，地产为边际(jì)增量。根(gēn)据央行4月20日新闻发(fā)布会披露数据，一季(jì)度(dù)基建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造(zào)业(yè)中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房(fáng)地产业中(zhōng)长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银(yín)行(xíng)在2022年年报业绩发布(bù)会上(shàng)表示今年绿(lǜ)色、基建(jiàn)、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单(dān)利差（6个(gè)月）持续(xù)震荡下行(xíng)，体现银行一定程度“冲票据”，但由于(yú)去年该(gāi)状况更(gèng)为突出，因(yīn)此(cǐ)“票据融(róng)资”项目(mù)仍(réng)录得大幅同比(bǐ)少增。值得注意的(de)是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供需关系略(lüè)有(yǒu)反转，相关市场观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布的报告(gào)《4月(yuè)数据(jù)预测：价(jià)格向(xiàng)下，盈利承压(yā)，制造业投资放缓》中(zhōng)提示，其并非是银(yín)行(xíng)卖(mài)盘(pán)大幅增(zēng)加(jiā)，而是来自企(qǐ)业(yè)贴现(xiàn)量增加所致(zhì)（票据利率下行(xíng)导致企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅(fú)度达77BP，或反映4月信(xìn)贷(dài)相对较弱，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居民(mín)端贷款(kuǎn)即使有去年的低基(jī)数，仍然(rán)表现较弱，尤其是地产销售高(gāo)频回落对应的(de)居民中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)再(zài)次出现(xiàn)同比少增(zēng)，居民短期(qī)贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度(dù)也明显走弱，与我们对消费、地产(chǎn)销(xiāo)售相对审慎的观点相一致。展望后续(xù)，低基数或使得(dé)居民(mín)贷款多(duō)月仍有(yǒu)一定(dìng)同比(bǐ)改善，但较难(nán)大(dà)幅回暖。

　　4月非(fēi)银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷(dài)小月非银贷款季节性大增(zēng)，且银行间体系流动(dòng)性保持(chí)合理充(chōng)裕，数据较高，也(yě)进一步导致社融口径信(xìn)贷(dài)明显低于人民币贷(dài)款(kuǎn)口径数据(jù)。

　　>>4月社(shè)融(róng)新增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会融资(zī)规模增量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多(duō)增主要(yào)来自未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票、人(rén)民币贷款、政(zhèng)府债券、非标项目及外币(bì)贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿(yì)元，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济回落+银(yín)行表内“冲(chōn宰相的宰最早指什么官职答案，宰相的宰最早指什么意思g)票(piào)据”导致表外票据(jù)基数较低(dī)，而今年经济弱修复(fù)的情况下，数据(jù)同(tóng)比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人民币减(jiǎn)少(shǎo)319亿元(yuán)，同比少减441亿(yì)元，与进口相关度较高，表现也较为匹(pǐ)配。政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)净融资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托(tuō)贷(dài)款增加(jiā)83亿(yì)元，同(tóng)比多增85亿元，走势稳(wěn)健，边际增量或来自公积金(jīn)贷(dài)款；信托贷款增(zēng)加(jiā)119亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增734亿(yì)元，信托(tuō)贷(dài)款主(zhǔ)要受地产金融政策影响(xiǎng)，“十六(liù)条”明(míng)确(què)规(guī)定“支持(chí)开发贷款、信托贷款(kuǎn)等存(cún)量融资合(hé)理展期(qī)”，金融(róng)机(jī)构继续积(jī)极(jí)落实(shí)，支(zhī)撑信托贷款数据，且(qiě)融资类信托若依据存量比例压(yā)降，则每年压(yā)降规模(mó)也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构中同比少增主(zhǔ)要是直接融资项(xiàng)目：企(qǐ)业债券净融资(zī)2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金(jīn)融企(qǐ)业境内股(gǔ)票融(róng)资993亿元(yuán)，同比少173亿(yì)元(yuán)。受(shòu)信用债收益率低位(wèi)、企业债务融资需求回暖的(de)影响，企(qǐ)业债(zhài)券融资稳定，保持了今年以(yǐ)来的(de)修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位(wèi)

　　4月(yuè)末(mò)，M2增速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的预(yù)测值完全(quán)一致，wind一致预(yù)期为(wèi)12.6％。其中(zhōng)，财政(zhèng)支出大(dà)概率保持前(qián)置(zhì)使得M2仍具韧性，但信贷转弱及(jí)去年基数走高使得(dé)增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽(suī)然去(qù)年基数上(shàng)行(xíng)、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已进入五一(yī)假期(qī)，受益于居民消费、出行活跃度提(tí)高，居民储蓄存款部分转为(wèi)企业活期存款，推升M1增(zēng)速，完全符合我们的预期。M1的主要(yào)影响因素(sù)是企业(yè)活期存(cún)款，其与消(xiāo)费类(lèi)相关(guān)行(xíng)业的(de)现(xiàn)金流直接关联，由于我(wǒ)们判断(duàn)居(jū)民消费、购房活动修(xiū)复是(shì)渐进的，幅(fú)度(dù)可能相(xiāng)对较(jiào)弱，预计M1增速大概率逐步上(shàng)行，但速度(dù)较(jiào)为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个(gè)百分点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济(jì)修复的(de)结构性失衡，三四线城市(shì)及农村地区经(jīng)济改善略弱，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在(zài)继续积累(lèi)

　　我们想继续(xù)提示居民超(chāo)额储蓄仍(réng)在继续积累，预计未来较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿(yì)，相较上月继续增(zēng)加(jiā)约(yuē)5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在(zài)积累(lèi)超额储(chǔ)蓄(xù)，这符(fú)合我们此(cǐ)前(qián)的判断。宰相的宰最早指什么官职答案，宰相的宰最早指什么意思>我(wǒ)们认为，经(jīng)济(jì)结构转型升(shēng)级是导致居民对未来收入(rù)预期悲观的根本性原因，疫(yì)情在一(yī)定(dìng)程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄(xù)的释放将是(shì)一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿(yì)元(yuán)，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金(jīn)融企(qǐ)业存款(kuǎn)减少1408亿元(yuán)，财(cái)政性存款增加5028亿元(yuán)，非(fēi)银行业金融机构(gòu)存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大(dà)幅回(huí)落，但(dàn)我(wǒ)们认为主(zhǔ)要是由于季节性，这与(yǔ)银行(xíng)季(jì)末冲(chōng)存款、季初(chū)居民存款资金重新流(liú)入理财产品相关；同时，今年也受(shòu)假期影(yǐng)响(xiǎng)，4月末已进入五一假期(qī)，居民消费活(huó)动使得储蓄(xù)得到部(bù)分释(shì)放(fàng)（另一个角度(dù)观察，4月受企(qǐ)业缴税(shuì)影响(xiǎng)，也是企业(yè)存款的季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元(yuán)，高于前(qián)两年(nián)，我(wǒ)们认(rèn)为就(jiù)是受五(wǔ)一(yī)假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民(mín)储(chǔ)蓄的(de)回(huí)落幅(fú)度相(xiāng)对过往(wǎng)历年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于(yú)今年。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预(yù)计一季度信贷的大规模(mó)投放或对后续月(yuè)份有所透(tòu)支(zhī)，二季(jì)度(dù)市场对宽(kuān)信(xìn)用的预期波动或明显加大，可能(néng)形成(chéng)信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意(yì)愿较强，并普遍担忧后续(xù)利率继续下行带(dài)来的(de)净息差压(yā)力，因(yīn)此倾向(xiàng)于在年(nián)初增(zēng)加信贷(dài)投放，这会导致后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议对货币政(zhèng)策定调是“稳健(jiàn)的货(huò)币政策(cè)要(yào)精准(zhǔn)有力，形(xíng)成扩大需求的合力”，政策(cè)基调和表述延(yán)续了去年底中央(yāng)经济工作会议(yì)的(de)部署，我(wǒ)们认为“精准有(yǒu)力”更加强(qiáng)调货币(bì)政策的结构(gòu)性发力，即精准滴灌、定(dìng)向支持(chí)。预计二季度货币政策(cè)将以结构性调控为主，再贷款仍将发挥(huī)主导作用。根(gēn)据央(yāng)行(xíng)官方数据，截至今年3月末，我国结构性货币政策工具余(yú)额(é)68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值(zhí)得注意的(de)是(shì)，央(yāng)行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷(dài)款、租赁住房贷款支持计划两项结构性(xìng)政策工具，额(é)度分别800、1000亿(yì)元，新工具均针(zhēn)对地(dì)产领域，体(tǐ)现维(wéi)稳意图。我们预计央(yāng)行后(hòu)续将继续强化对制造业、科(kē)技、小微、绿色等领域(yù)的信贷支持(chí)，结构性(xìng)政策(cè)将(jiāng)继续(xù)强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷极高值，而7月是极(jí)低值，即二、三季度(dù)的相邻(lín)月份间的信贷表现波动较大，这也将对今年的各月构成差异化(huà)的基数影响。预计(jì)5、6月(yuè)信贷(dài)同比压力较大，未来的三个季度合计看，信贷增(zēng)量或有(yǒu)同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增，信(xìn)贷(dài)增速(sù)也将是(shì)逐步(bù)小幅回落的趋势，预计(jì)信贷(dài)年末(mò)增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结(jié)合我(wǒ)们对全年(nián)信贷(dài)体量(liàng)的判断，我们测算一季(jì)度信(xìn)贷增量占全年比重或(huò)高达(dá)45％-47％，处(chù)于(yú)历史极(jí)高值区间，其中也隐含了对下(xià)半年可能再次降(jiàng)准的判断(duàn)。由于下半年经济(jì)下行及失(shī)业(yè)压力均可能(néng)加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大(dà)，可(kě)能有降准时(shí)间窗口。对于降息，预计美联储(chǔ)可能(néng)在四季度进入降息周(zhōu)期，中美两国基本面(miàn)差(chà)+货币政(zhèng)策(cè)差收敛，我国将出(chū)现国际收支、汇率(lǜ)改善机会，货币政策宽松空间进(jìn)一步打开，形成(chéng)降息预期。

　　对于社融(róng)，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业(yè)债券、表外票据(jù)有望同比多(duō)增的情况下，预计社(shè)融增速可维(wéi)持震荡走升，预计年(nián)末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配；预计年(nián)末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫(yì)情形(xíng)势及(jí)地产(chǎn)领域风(fēng)险(xiǎn)加剧，居民消费(fèi)及(jí)购房情绪进一(yī)步恶化，后续(xù)宽信(xìn)用持续不及预期(qī)。

　　固定布局 工具条上设置固定(dìng)宽高(gāo)背(bèi)景可以(yǐ)设置被(bèi)包(bāo)含可以(yǐ)完美对齐背(bèi)景图和文(wén)字(zì)以及(jí)制作(zuò)自己的模板(bǎn)