文(wén)：天风(fēng)宏(hóng)观宋(sòng)雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美国经(jīng)济没(méi)有大(dà)问题(tí)，如果一定要从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那(nà)么最大(dà)的问(wèn)题既不是银行(xíng)业，也不是房地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银(yín)行（以(yǐ)及类似几家美国中小(xiǎo)银行(xíng)）和商业地产的(de)情(qíng)况，就会发(fā)现他们的问题其实来源相同——硅谷(gǔ)银(yín)行破产和商业地产危机(jī)，其实(shí)都是创投泡沫破(pò)灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题不(bù)在(zài)资产端，虽然他的资产(chǎn)期限过长(zhǎng)，并且把资产过(guò)于集(jí)中在一个篮子里，但(dàn)事实上(shàng)，次贷危机后监管对(duì)银(yín)行(xíng)特别是大银行的资本管制大幅(fú)加强，银行资产端的信用风险(xiǎn)显(xiǎn)著降低，FDIC所有(yǒu)担(dān)保银行的(de)一级风险(xiǎn)资本充足率(lǜ)从次贷危机前的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真(zhēn)正问题出在负债端，这并不(bù)是他自(zì)己的问题，而(ér)是储(chǔ)户的问(wèn)题，这(zhè)些储(chǔ)户也不是一般散户，而是(shì)硅(guī)谷的创投公(gōng)司(sī)和(hé)风投。创(chuàng)投泡(pào)沫在(zài)快速加息中破灭，一(yī)二级市场(chǎng)出现(xiàn)倒挂，风投机构失血(xuè)的同(tóng)时从投资项目中撤资(zī)，创投企业被迫从硅谷银行提(tí)取存(cún)款用(yòng)于补充经(jīng)营性(xìng)现金流，引发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所(suǒ)以，硅(guī)谷(gǔ)银行的问题(tí)不是“银行”的问(wèn)题，而(ér)是“硅(guī)谷”的问题。就连(lián)同时出(chū)现危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓了中(zhōng)概股的对(duì)冲(chōng)基金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进(jìn)而暴露出(chū)巨(jù)大的资产问题。硅谷银行的破产对美国银(yín)行业(yè)来(lái)说，算不上系统性影(yǐng)响，但对硅谷的(de)创(chuàng)投圈、以及金(jīn)融资(zī)本与创投(tóu)企业深度结合的这种商业模式(shì)来(lái)说，是重(zhòng)大打击(jī)。

　　美(měi)国商业地(dì)产是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭的另(lìng)一个受害(hài)者(zhě)，只不过叠加了疫情后远程(chéng)办公(gōng)的(de)新趋势。所谓的商业地产危机，本(běn)质也不是房地产(chǎn)的问题(tí)。仔(zǎi)细(xì)看美(měi)国商业地产市场，物流仓储供不应(yīng)求，购(gòu)物中心(xīn)已是(shì)昨日黄花，出问题的(de)是写字(zì)楼的空置率上升和租金下跌(diē)。写字楼空置问题最(zuì)突出的地区是湾(wān)区、洛杉矶和西雅图等信息科技(jì)公司(sī)集(jí)聚的(de)西海岸(àn)，也(yě)是受(shòu)到了创(chuàng)投企业和科(kē)技公司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们(men)认为真正值得(dé)讨(tǎo)论的问题，既(jì)不是小型银(yín)行的缩表，也不是地产的潜在信用风(fēng)险，而是(shì)创投泡沫破灭会带来(lái)怎样(yàng)的连锁反应？这些反应对经济(jì)系(xì)统会带(dài)来什么影响？

　　第一，无(wú)论从规模、传染性还是影响范围来看，创投(tóu)泡沫破(pò)灭都不会带来系(xì)统性危(wēi)机。

　　和引发(fā)08年金融危(wēi)机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银(yín)行的影响(xiǎng)要小得多。大多数科创企(qǐ)业是股权融资(zī)，而不是债权融资，根据OECD数(shù)据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美国(guó)非金融企业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融(róng)资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计对科技(jì)企业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行(xíng)对整(zhěng)体企业贷款占其资产的(de)比例为10.7％，也比(bǐ)科(kē)网时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创企业(yè)和银行体(tǐ)系(xì)的相对隔离(lí)，创投泡沫(mò)不(bù)会像次(cì)贷危机一样，通过(guò)金融杠杆和(hé)影子银(yín)行，对金(jīn)融(róng)系(xì)统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科(kē)技股也(yě)不像房地产是家(jiā)庭和企业广泛持有(yǒu)的资产，所(suǒ)以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街(jiē)的局部财富毁灭，但(dàn)不会带来居民和(hé)企业的广泛财富(fù)缩水(shuǐ)。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡(pào)沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡(pào)沫时期，科技企业还没找到可靠的盈(yíng)利(lì)模式。上世纪90年代互联网(wǎng)信息技术的快速(sù)发展以(yǐ)及美国的信(xìn)息高速公路战略为投(tóu)资(zī)者(zhě)勾勒(lēi)出一幅美(měi)好的蓝(lán)图，早期快速增(zēng)长的用户量(liàng)让大(dà)家相(xiāng)信科(kē)技(jì)企业可以重塑人们的(de)生活(huó)方式(shì)，互联网公司开始(shǐ)盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本(běn)市场(chǎng)将估(gū)值依托在点击量上，逐(zhú)步脱离(lí)了企业(yè)的实际盈利能力(lì)。更有甚者，很多公司其实算不上真正的互(hù)联网(wǎng)公司(sī)，大量(liàng)公司甚至(zhì)只是在(zài)名称(chēng)上添加了e-前(qián)缀或是(shì).com后缀，就(jiù)能让股票价格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新(xīn)增(zēng)用(yòng)户数超过100万，成为全球最大(dà)的因特网服务提供(gōng)商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引(yǐn)了(le)众多广告(gào)客户(hù)和(hé)商业合作伙伴，由此取得了(le)丰厚的收入，并(bìng)在2000年收购了时代华(huá)纳(nà)。然而好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫(mò)破裂后(hòu)，网络用户(hù)增(zēng)长缓慢，同时(shí)拨号上网业务逐渐(jiàn)被宽带网取(qǔ)代(dài)。2002年四(sì)季度(dù)AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时(shí)计入(rù)455亿美元(yuán)支出（多数为冲减困境中(zhōng)的(de)资产），最(zuì)终净亏损达到(dào)了987亿(yì)美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达克100的利润率(lǜ)最低(dī)只有-33.5％，整个科技(jì)行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技企业的(de)自由(yóu)现金(jīn)流为-37亿美元。如(rú)今大型科技企业的(de)盈利(lì)模(mó)式成熟(shú)稳定，依(yī)靠在线广告和(hé)云业务收入创造了高水平的(de)利润(rùn)和现金流，2022年纳斯达(dá)克100的(de)利润率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科技(jì)企业(yè)的(de)自(zì)由(yóu)现(xiàn)金流为5000亿美元，经营活(huó)动现金(jīn)流占(zhàn)总(zǒng)收入比例稳定(dìng)在20％左(zuǒ)右(yòu)。相比2001年(nián)科技企业还在向(xiàng)市场“要钱(qián)”，当(dāng)前科技企业主要通过回购和分红等(děng)形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破灭，终结的不(bù)是大型科技企业，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息技(jì)术中(zhōng)的3196家企业，按照市值排名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年(nián)大公(gōng)司中净利(lì)润为负(fù)的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的(de)二倍。此外(wài)，大公司自由现(xiàn)金流(liú)的中位(wèi)数水(shuǐ)平为4520万美元，而小公司这一(yī)水平为-213万美元，大公司净利润中位数(shù)水平为2.08亿(yì)美元，而小公司(sī)只有2145万美元。大(dà)型科(kē)技企业创(chuàng)造(zào)利润和现金流的水(shuǐ)平明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科技企业在利润和现金流(liú)表现上显著强于科网泡沫时(shí)期，而(ér)投资银(yín)行的股票(piào)抵押相(xiāng)关业(yè)务也(yě)主(zhǔ)要开展在(zài)流动性强的大市(shì)值科技股上。未(wèi)上市(shì)的小(xiǎo)型(xíng)科创企业若(ruò)不能产生利润和现金(jīn)流，在(zài)高利率的环境(jìng)下破产概率大大增(zēng)加，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周(zhōu)期导致(zhì)的创投泡(pào)沫破灭，受影响最大的是硅谷(gǔ)和华尔街的(de)富人群体，以及(jí)低利率金(jīn)融资本与科创(chuàng)投资深度融合的(de)商业模式，但很难真(zhēn)正(zhèng)伤(shāng)害(hài)到大(dà)多数美国居民(mín)、经营稳健(jiàn)的银行业和拥有自我造血能力的(de)大型科技公司。本轮(lún)加(jiā)息周期带来(lái)的仅仅是库存周(zhōu)期(qī)的回落(luò)，而不(bù)是广泛(fàn)和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美(měi)联(lián)储货币(bì)政策超预期紧缩，通胀超预期

未经允许不得转载：连云港装饰公司,豪泽装饰 中华牙膏是中国品牌吗，中华牙膏是中国品牌还是外国牌子