文(wén)：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系人(rén)向静姝(shū)

　　美国经济没有(yǒu)大(dà)问(wèn)题(tí)，如果一定要(yào)从鸡蛋(dàn)里面找(zhǎo)骨头，那么最大的问题既不是银行业，也不是房地产，而是(shì)创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银行(xíng)（以(yǐ)及类似几家美国中小银行）和商业地产的情况，就会发现(xiàn)他们的问题其实来(lái)源相同——硅谷银(yín)行破产(chǎn)和商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺(xī)牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的(de)主(zhǔ)要问题不在资产端，虽(suī)然他的资产(chǎn)期限过长(zhǎng)，并且把资(zī)产过于(yú)集中在一个篮子里，但事实上，次贷(dài)危(wēi)机后监管对(duì)银行特别是(shì)大银(yín)行的(de)资(zī)本管制大幅加强，银行资(zī)产端的信用(yòng)风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的(de)一级风险资本充足(zú)率从次(cì)贷危(wēi)机前(qián)的(de)不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真(zhēn)正问题出(chū)在负债端，这并不是他(tā)自己的问题，而(ér)是储户的问题，这些(xiē)储户也不是一般散户，而是硅谷的创投公司和(hé)风(fēng)投。创(chuàng)投泡沫(mò)在快(kuài)速加息中(zhōng)破灭，一二级市(shì)场(chǎng)出现(xiàn)倒挂，风投机构失血(xuè)的同时从投资项目中撤资，创投企业被(bèi)迫从硅谷(gǔ)银行提取存款(kuǎn)用于补(bǔ)充经营(yíng)性现(xiàn)金流，引发了(le)一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问(wèn)题不是(shì)“银(yín)行(xíng)”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问题。就连同时(shí)出现危机的瑞(ruì)信，也是(shì)在(zài)重仓了中概股的对(duì)冲基金Archegos上出(chū)现了重大(dà)亏损，进而暴露出巨大(dà)的资产问题(tí)。硅谷银行(xíng)的破产对美国银行业来(lái)说，算不(bù)上系统性影响，但对(duì)硅谷的创投(tóu)圈、以及金融资本与创投企业深度结合的(de)这(zhè)种商业模式(shì)来说，是重大打击。

　　美国商业地产(chǎn)是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭的另一个受害者，只(zhǐ)不过叠(dié)加了(le)疫情后远程办公的新(xīn)趋(qū)势(shì)。所谓的商业地(dì)产(chǎn)危机，本质也(yě)不是房地产的问题。仔细看美国(guó)商业(yè)地产市场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写(xiě)字楼的空置率上升和租金下跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶(jī)和西雅图等信息科(kē)技公司集聚的西海岸(àn)，也是(shì)受到了创投企业和科技公司就业疲(pí)软的拖累(lèi)。

　　我(wǒ)们认为(wèi)真(zhēn)正值得(dé)讨(tǎo)论(lùn)的问题，既(jì)不是小型银行的缩表(biǎo)，也不是地(dì)产的潜在(zài)信(xìn)用风险，而是创投泡沫(mò)破灭会带(dài)来怎样(yàng)的连锁反应(yīng)？这些(xiē)反(fǎn)应对经济系统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第(dì)一，无论从规模(mó)、传染性还(hái)是影响范围来看，创投(tóu)泡沫破灭都不会带来系统性(xìng)危(wēi)机。

　　和引发08年(nián)金融危机(jī)的房地产泡沫(mò)对比，创投泡沫对银行的(de)影响要小得多。大(dà)多数(shù)科创企业是股权融资，而不是债权融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资(zī)中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资(zī)仅占比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　一个立一个羽念什么字美国银行并没有统(tǒng)计对科(kē)技企(qǐ)业(yè)的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款(kuǎn)占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于(yú)科创企业(yè)和银(yín)行体系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过金融杠(gāng)杆和影子银行(xíng)，对(duì)金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技(jì)股也(yě)不像房(fáng)地产是(shì)家庭和企(qǐ)业广泛持有的(de)资产，所以创投泡(pào)沫破灭会带来硅谷和华(huá)尔(ěr)街的局(jú)部财(cái)富毁(huǐ)灭，但不会带来居民和企业的广泛财(cái)富缩水(shuǐ)。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的(de)科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫时期(qī)，科技(jì)企(qǐ)业还(hái)没找(zhǎo)到可(kě)靠(kào)的盈利模式。上世纪90年代互联(lián)网(wǎng)信息(xī)技(jì)术(shù)的快速发(fā)展以及美国(guó)的信息高速公(gōng)路战(zhàn)略为(wèi)投资(zī)者勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝图(tú)，早期快速增长的用(yòng)户量让大家相信科技企业(yè)可以重(zhòng)塑人(rén)们(men)的生(shēng)活方式，互联网公司开始盲目追求快(kuài)速增长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占(zhàn)市场，资(zī)本市场将估值(zhí)依托在(zài)点击量上，逐步(bù)脱离(lí)了(le)企业的(de)实(shí)际盈利能力。更有甚者，很多公(gōng)司其实算(suàn)不上真(zhēn)正的互(hù)联(lián)网公司，大量(liàng)公司甚(shèn)至只是(shì)在名(míng)称上添加了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能(néng)让股票(piào)价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增(zēng)用户数超过(guò)100万，成(chéng)为全球最大的因特网服务提供(gōng)商，用户数达到(dào)3500万，庞大的用户群吸引了(le)众(zhòng)多广告客(kè)户和商业合作伙伴，由此取(qǔ)得了(le)丰厚的收(shōu)入，并在2000年收购了时代(dài)华纳。然(rán)而好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫(mò)破裂后，网络(luò)用户增长缓(huǎn)慢(màn)，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出（多数为(wèi)冲减(jiǎn)困境中的资产），最终净(jìng)亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利(lì)润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个(gè)科技行业(yè)亏(kuī)损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金流为-37亿美(měi)元(yuán)。如今大型科技企业的(de)盈利模(mó)式成熟(shú)稳定，依靠在(zài)线广(guǎng)告和云业务收入创造了高水平的利(lì)润和(hé)现金流，2022年纳斯达克100的(de)利润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现(xiàn)金(jīn)流占总收入比例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科(kē)技企业还在向市场“要(yào)钱”，当前科技企业(yè)主要通(tōng)过(guò)回购(gòu)和分红等形式(shì)向(xiàng)股东“发(fā)钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫破灭，终结的不是大型(xíng)科技(jì)企业，而是小型创业企(qǐ)业。

　　一个立一个羽念什么字tag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考察GICS行(xíng)业分类下信息(xī)技术中的(de)3196家(jiā)企业，按照市值排(pái)名，以前(qián)30％为大(dà)公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净利润为(wèi)负的比例为20％，而小公司这一比例(lì)为(wèi)38％，接近大(dà)公司的二倍。此(cǐ)外，大公司自由(yóu)现(xiàn)金流的中位数(shù)水(shuǐ)平为4520万美元，而(ér)小公司这一(yī)水平为-213万(wàn)美元，大公(gōng)司净利润中位(wèi)数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而(ér)小公司只有2145万美元(yuán)。大型科技企(qǐ)业创造利(lì)润和现(xiàn)金流的水平明显强于小型科技(jì)企业。

　　至少上市(shì)的科技企业在利润和现金流表现上显著强于科(kē)网泡沫(mò)时期(qī)，而投资银行(xíng)的股票抵(dǐ)押相(xiāng)关业务(wù)也(yě)主要(yào)开展在流(liú)动(dòng)性强的大市值科(kē)技股(gǔ)上。未上市的小型科创企(qǐ)业若不能产生利润和(hé)现(xiàn)金流，在(zài)高利率的环(huán)境下破产概率(lǜ)大大增加，这可(kě)能影响到的是PE、VC等投资机(jī)构，而(ér)非间接(jiē)融(róng)资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期(qī)导致的(de)创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)，受影(yǐng)响最大的是硅(guī)谷和华尔(ěr)街的富人群体，以及低利(lì)率金融资(zī)本与科创投(tóu)资深度融(róng)合的商业模(mó)式，但很难真正伤害到大多数美国居民、经营稳健的银(yín)行业和拥有自我(wǒ)造血能力的(de)大型科技公(gōng)司。本轮加息周期(qī)带来的仅(jǐn)仅(jǐn)是库存周期的(de)回落(luò)，而不是广泛和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示(shì)

　　全球(qiú)经济深度衰退，美(měi)联储(chǔ)货币政策(cè)超预期紧缩，通(tōng)胀超预期(qī)

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