文丨明明 章立聪(cōng) 余经纬(wěi)

　　跨季结(jié)束(shù)后资金(jīn)利率(lǜ)自低位(wèi)持续上(shàng)行，即便税期结束，资金利率却仍未(wèi)回落，反(fǎn)而进一(yī)步走(zǒu)高。我们认为主要是源于：①货币政策力度边际转弱(ruò)；②税期走(zǒu)款(kuǎn)叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致银(yín)行资金融出意(yì)愿(yuàn)与能力降低(dī)。③资金(jīn)较为拥(yōng)挤(jǐ)导致(zhì)债(zhài)市敏感(gǎn)度增加。考虑假(jiǎ)期和(hé)月末(mò)因素，预计短期(qī)内，资金利率下行(xíng)空间有(yǒu)限，波动幅度加大，建议(yì)投资者关注资金(jīn)面的边(biān)际(jì)变化，警(jǐng)惕流动(dòng)性大幅收紧(jǐn)对(duì)债市情绪以(yǐ)及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位(wèi)持续上行，4月18-19日(rì)税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行(xíng)，然而(ér)税期结束后却并(bìng)未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大(dà)。从(cóng)隔夜利率角度(dù)观(guān)察，银行(xíng)与非银机构间(jiān)流动性分层现象弱化(huà)；此外，隔夜利率与(yǔ)7天利率的期(qī)限利差也(yě)明显(xiǎn)压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认(rèn)为(wèi)税期结(jié)束，资金不松(sōng)，主要(yào)有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度边(biān)际转弱(ruò)。

　　稳健的货币政策坚持以我为(wèi)主、稳字当头，保持货币(bì)信贷合理增(zēng)长，确保利率水平合适(shì)，在追求经济提振的(de)同(tóng)时，也注(zhù)重防范(fàn)市场过热(rè)带来(lái)的金(jīn)融风险(xiǎn)。在满(mǎn)足(zú)广义(yì)流动性供(gōng)需(xū)匹配的(de)前提下，货(huò)币工具力度(dù)可(kě)能会有(yǒu)所回摆。从央(yāng)行的具(jù)体操作上来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆(nì)回购投放低量操作，结构性工(gōng)具“有进有退”，均预示后续(xù)政策将更加“精准(zhǔn)有(yǒu)力”，流(liú)动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税(shuì)期走(zǒu)款叠(dié)加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银(yín)行资金(jīn)融(róng)出意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而(ér)4月通常是缴(jiǎo)税大月，因此走款可能对银行间流动性(xìng)带来(lái)了一定的(de)压力。此外(wài)，参考近期(qī)票据利率走势，预计信贷增速较一(yī)季度将会有所放缓，但4月(yuè)预(yù)计仍将保持同比(bǐ)多增的(de)态势。税期缴款叠加信贷投(tóu)放，银行系统整(zhěng)体(tǐ)资(zī)金流出，因此向同业融出的意(yì)愿和能力有所(suǒ)降(jiàng)低。

　　▍其(qí)三，资(zī)金较为拥(yōng)挤可能(néng)会导致债市(shì)脆弱(ruò)性和敏感度增加，且(qiě)投资者对于未来一个月资金利率(lǜ)上行的担忧增加(jiā)。

　　从质押式回(huí)购(gòu)成交量和我们测算的杠杆率来看，虽(suī)然(rán)上周受资金收紧影(yǐng)响，加杠(gāng)杆情(qíng)绪有所降温，但依然处于历史相对积极的水平，导致债市(shì)敏感度(dù)增加。此外投资者(zhě)对(duì)货币政策力度以及(jí)跨月资金(jīn)面情祈使句例子英语，祈使句例子10个(qíng)况仍存(cún)担忧，使得市场上对于未来(lái)一个月内资金价格上行的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五(wǔ)一假期临近(jìn)，回(huí)购资(zī)金的祈使句例子英语，祈使句例子10个期限被动拉(lā)长，利率下行空间有限(xiàn)。

　　月末(mò)往往财政(zhèng)集中(zhōng)支出(chū)，向市场释(shì)放资金；但跨月前夕(xī)银行资金融出(chū)意愿(yuàn)一(yī)般较低，预计(jì)资金波(bō)动幅(fú)度(dù)较大。对于债市而(ér)言(yán)，短期交易主线或延续政策与基本面预期交(jiāo)易，预(yù)计利率以震荡(dàng)走(zǒu)势(shì)为主，建议投资者关注资金面的边际变化(huà)，警惕流(liú)动(dòng)性大(dà)幅收紧对债市情绪(xù)以及头(tóu)寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货(huò)币政策不(bù)及(jí)预期；经济复(fù)苏节奏不(bù)及(jí)预期；银行间市场(chǎng)流动性过(guò)快收紧。

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