分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究(jiū)团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信(xìn)贷(dài)、社融、M2数据(jù)转弱符合我们预期。我们想继续(xù)提示居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难大量释(shì)放至(zhì)消费、购房(fáng)。结(jié)合4月居民存(cún)款数据(jù)，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居民超额(é)储蓄(xù)体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相(xiāng)比去(qù)年(nián)末继续增(zēng)加1.61万亿，也(yě)就是说，即(jí)使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在(zài)积累超(chāo)额(é)储蓄。我们(men)认为，经济结构转型升级是导致(zhì)居民对(duì)未来收入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在(zài)一定程度(dù)上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居(jū)民超额储蓄(xù)的释放将是一(yī)个较(jiào)为缓慢的过程。对(duì)于后续信用表现，预计二季度市场对宽信用(yòng)的预期波(bō)动或明显(xiǎn)加大，可能(néng)形(xíng)成信用收紧预期(qī)，对于政策工具，我们判断二季度货币政(zhèng)策(cè)主要体现结构性特征，下半年(nián)有望降准(zhǔn)、降息。

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　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民(mín)币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值(zhí)7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数(shù)据：一季(jì)度(dù)的(de)强劲信(xìn)贷对后续(xù)或有透支》中提示了一季度信贷的大体量投放(fàng)或对后(hòu)续信贷(dài)形成一(yī)定(dìng)透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈(chéng)现企(qǐ)业(yè)强(qiáng)、居(jū)民弱(ruò)特征：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约(yuē)+601、-842亿(yì)元；企业贷(dài)款增加(jiā)6839亿元，同比多(duō)增约1055亿(yì)元，其中，短期(qī)贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷(dài)款增加6669亿元，票(piào)据(jù)融资增加1280亿元(yuán)，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过(guò)往历年4月的最(zuì)高值（有数据以(yǐ)来），占4月企业贷款增量、总贷(dài)款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月受疫情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比(bǐ)少(shǎo)增3953亿(yì)），今年同(tóng)比多(duō)增达(dá)4017中考立定跳远满分多少米2023，中考立定跳远男生评分标准2022亿元，也(yě)是2018年以来4月的最高值。我们认为基(jī)建(jiàn)、制造业(yè)（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠(huì)小微(wēi)等领(lǐng)域(yù)是(shì)主要(yào)投向，地产(chǎn)为边际(jì)增(zēng)量(liàng)。根(gēn)据央行(xíng)4月20日新闻发布会披(pī)露数据，一季度基建中长期贷(dài)款新增2.16万(wàn)亿元，同比多(duō)增7771亿元；制造业中长期(qī)贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比多(duō)增(zēng)6237亿(yì)元；房地(dì)产业中长期贷款新(xīn)增6536亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示(shì)今(jīn)年绿色、基(jī)建、科创(chuàng)将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差（6个月）持续震荡下行(xíng)，体(tǐ)现(xiàn)银行一定(dìng)程度“冲票据”，但由于去年(nián)该状况(kuàng)更为突出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录得大(dà)幅同比少增。值得注意的是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供需(xū)关系略有反(fǎn)转，相(xiāng)关市场(chǎng)观点认(rèn)为信贷或有走强，但(dàn)我(wǒ)们在5月1日(rì)发(fā)布的报告《4月(yuè)数据预测：价格向下，盈利承(chéng)压，制(zhì)造业投资(zī)放缓》中提示，其并非是银(yín)行卖盘大幅增加，而是(shì)来自企业贴现量增(zēng)加所致（票据利率(lǜ)下行(xíng)导致企业(yè)贴(tiē)现意(yì)愿增(zēng)强(qiáng)），全(quán)月看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷相(xiāng)对较弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月居民端(duān)贷款即使有去年(nián)的低基(jī)数，仍然表现较弱，尤(yóu)其是地产销售高频(pín)回落对应的居民中长期贷款再次出现同(tóng)比少增，居民短(duǎn)期(qī)贷(dài)款同比多增幅度也明显走弱，与我们对消(xiāo)费、地(dì)产销售相对审慎的观点相一致。展(zhǎn)望后(hòu)续，低(dī)基数(shù)或使得居民(mín)贷款多月仍有(yǒu)一定同比改善，但较(jiào)难大幅(fú)回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷(dài)款季节性大(dà)增，且(qiě)银行间体系(xì)流(liú)动性保持(chí)合理充裕，数据较高，也(yě)进一步导致社(shè)融口径信贷(dài)明显低于人民(mín)币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比(bǐ)略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速(sù)持平前值于(yú)10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多(duō)增主要来(lái)自未贴(tiē)现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票、人(rén)民币贷款(kuǎn)、政府债(zhài)券、非(fēi)标(biāo)项目及外币贷款。4月(yuè)未贴现银行承兑汇票减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银(yín)行表内“冲(chōng中考立定跳远满分多少米2023，中考立定跳远男生评分标准2022)票据(jù)”导致表(biǎo)外(wài)票据基数较低，而今年经(jīng)济弱(ruò)修复(fù)的情况(kuàng)下(xià)，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合(hé)人民币减少319亿元(yuán)，同比少减(jiǎn)441亿元，与(yǔ)进口相关度较(jiào)高，表现也(yě)较为匹配(pèi)。政府债(zhài)券净融资4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托贷款(kuǎn)增(zēng)加83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信(xìn)托贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)119亿(yì)元(yuán)，同比多增734亿元，信托贷款主要(yào)受(shòu)地(dì)产金融(róng)政策影(yǐng)响，“十六(liù)条”明确规定“支持开(kāi)发(fā)贷(dài)款、信托(tuō)贷款等存量(liàng)融资(zī)合理展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托(tuō)贷款数据，且融资(zī)类信托若(ruò)依据存(cún)量(liàng)比(bǐ)例压降(jiàng)，则每年压降规(guī)模也(yě)是(shì)同比减少的(de)。

　　4月(yuè)社融结构中同比少增主要是直(zhí)接融资项目：企业债券净(jìng)融(róng)资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用债收益率低位、企业(yè)债务(wù)融(róng)资需(xū)求回暖的影响，企业债券融(róng)资(zī)稳定，保持了(le)今年以来的修(xiū)复特(tè)征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的预测值完全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财(cái)政支(zhī)出(chū)大(dà)概率保持前置使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱及去年基数走高(gāo)使得增(zēng)速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年(nián)基(jī)数上行、今年4月地产销(xiāo)售(shòu)边际转弱，但4月末(mò)已进入五一假(jiǎ)期(qī)，受益于居(jū)民消费、出行活跃(yuè)度提高，居民储蓄存(cún)款部分(fēn)转为企业活(huó)期存(cún)款，推升M1增速，完全(quán)符合我们的预期。M1的(de)主要(yào)影响因素是企业活(huó)期存(cún)款，其与消费类相关行业的现金(jīn)流直接关(guān)联，由于我(wǒ)们(men)判断居民(mín)消费、购房(fáng)活动修复是渐进的，幅度可能相对较(jiào)弱，预计M1增速(sù)大(dà)概(gài)率(lǜ)逐步上(shàng)行，但速度较(jiào)为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点(diǎn)，仍(réng)处(chù)高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似(shì)，体现(xiàn)经(jīng)济修复(fù)的(de)结构性失衡，三四(sì)线(xiàn)城市(shì)及农村(cūn)地区经济(jì)改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继续积累(lèi)

　　我们想继续提示居民超额储蓄(xù)仍在(zài)继续积累(lèi)，预计(jì)未来较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合(hé)4月居民存(cún)款数据，我(wǒ)们估算的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上月(yuè)继续增加(jiā)约(yuē)5000亿元，相比去年(nián)末则已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即(jí)使(shǐ)疫情因素消(xiāo)退(tuì)，居民(mín)仍在积(jī)累超额储蓄，这符(fú)合我们此前的(de)判断(duàn)。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是(shì)导(dǎo)致居民对(duì)未来(lái)收入预期悲观的(de)根本性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也因此居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存款减(jiǎn)少(shǎo)4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减(jiǎn)少1.2万亿元(yuán)，非(fēi)金(jīn)融(róng)企业(yè)存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业(yè)金融机(jī)构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存(cún)款大幅回(huí)落，但我们认为主要是由(yóu)于季节性(xìng)，这与(yǔ)银行季末冲存款、季初居民存款资金重(zhòng)新(xīn)流入理财产品相(xiāng)关(guān)；同时，今年(nián)也受假期影响，4月末已进入五一假期，居(jū)民消费活动(dòng)使得储(chǔ)蓄得(dé)到(dào)部分(fēn)释放（另(lìng)一个角度(dù)观(guān)察，4月(yuè)受(shòu)企业缴税影响，也是企业存款的季节性小月，但今(jīn)年4月(yuè)企业存款增加1408亿元(yuán)，高于前两年，我们认为就是受五一(yī)假(jiǎ)期影响(xiǎng)，与M1增(zēng)速上行相呼(hū)应）。但总体看，4月居民(mín)储蓄的(de)回落(luò)幅度(dù)相对(duì)过往历年(nián)4月并不算大，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二季度(dù)货币政策(cè)主要体(tǐ)现结构(gòu)性特征，下半(bàn)年(nián)有(yǒu)望降准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的大规模(mó)投(tóu)放(fàng)或对后续月份有所透支，二季度(dù)市场(chǎng)对宽信用的预期波动(dòng)或明显加(jiā)大(dà)，可能(néng)形成(chéng)信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧后续利(lì)率(lǜ)继(jì)续(xù)下行带(dài)来的(de)净息差压力，因此(cǐ)倾向于在年初增(zēng)加信贷(dài)投放(fàng)，这会(huì)导致后续的信贷额度在一定程度(dù)上受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议对货币政策定调是“稳健(jiàn)的(de)货币政策(cè)要精准(zhǔn)有力，形(xíng)成扩大需(xū)求的合(hé)力”，政策基调(diào)和表述延续了去年底中(zhōng)央经济工作会议的部署，我们认为“精准有力”更加强调货币政策(cè)的结构性(xìng)发力，即精(jīng)准滴灌、定向支持(chí)。预计二季度货币政策(cè)将(jiāng)以结构性调(diào)控(kòng)为主，再贷款仍将发挥主导(dǎo)作用。根据央行官方数据，截至(zhì)今年(nián)3月末，我国结(jié)构性(xìng)货币(bì)政策工具(jù)余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增(zēng)加了(le)3754亿元。值(zhí)得(dé)注意(yì)的是，央行于1月、2月分(fēn)别(bié)新创设房企纾困专项(xiàng)再贷款、租赁住房(fáng)贷款支持计划两项结构性政策(cè)工具(jù)，额(é)度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地产领域，体现维稳(wěn)意图。我们预(yù)计(jì)央(yāng)行后续将继续强化对制造业、科技、小微、绿色等领域(yù)的信贷支持，结构性政策将(jiāng)继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下(xià)是信贷极高值，而7月是(shì)极低值，即二、三季度(dù)的相邻月份间的(de)信(xìn)贷表现波动较大，这也将对今年的各月构成差异化的(de)基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的(de)三个季度合计(jì)看(kàn)，信贷(dài)增量或有同比少增，信贷增(zēng)速也将是逐步小幅回落(luò)的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷(dài)体量的判断(duàn)，我们测(cè)算一季(jì)度信贷增量占(zhàn)全(quán)年(nián)比重或高达45％-47％，处于(yú)历史极(jí)高(gāo)值区间(jiān)，其(qí)中也(yě)隐(yǐn)含了(le)对(duì)下(xià)半年可(kě)能再(zài)次降准的(de)判断。由于(yú)下半年经济下行及失(shī)业压(yā)力均可能加大，降准体现稳增长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到(dào)期(qī)量较(jiào)大，可能有(yǒu)降准(zhǔn)时间窗口。对(duì)于降(jiàng)息，预计美联储可能(néng)在四季度进(jìn)入降息周期(qī)，中美两国基本(běn)面差+货币政策差收敛(liǎn)，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货币政(zhèng)策(cè)宽松空间进一(yī)步打开，形(xíng)成降(jiàng)息预期。

　　对于(yú)社融，预计1月社融9.4％的增速(sù)水(shuǐ)平即为全年低(dī)点，在企业债券、表外(wài)票据有(yǒu)望同(tóng)比多增的情况下，预计社融增速可维持震荡走升，预(yù)计年(nián)末升(shēng)至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速(sù)基本匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示

　　疫情形势及地产领域风险加(jiā)剧(jù)，居(jū)民消费及购房(fáng)情绪(xù)进一步恶化，后续宽信用持续不及预期。

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