王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸引(yǐn)绝对收(shōu)益资(zī)金买入(rù)，股价(jià)也(yě)逐步完成(chéng)筑底(dǐ)。

　　近期(qī)，银行股已上涨半年，又(yòu)一(yī)次因(yīn)绝对(duì)收益(yì)资(zī)金(jīn)追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经营层面，也已(yǐ)经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉得银行股是这几(jǐ)天才开始(shǐ)上涨，那么(me)就大错(cuò)特错了(le)。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底之后(hòu)，已经持(chí)续上涨了足足半年时(shí)间了(le)……

　　这段(duàn)时间的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部(bù)分银(yín)行(xíng)股涨(zhǎng)幅甚至(zhì)达到50％以上，非常可观。当(dāng)然，中间(jiān)也不是一帆(fān)风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅(xùn)速反(fǎn)弹。过完2023年春节(jié)后，却(què)冲高回落，调整了近两(liǎng)个(gè)月时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于3月底开始上(shàng)涨，近(jìn)期(qī)加速上涨。

　　这种事情并不是(shì)第(dì)一次发生。过(guò)去银行(xíng)股的大(dà)行情，都是在悄无(wú)声息中默默上涨的，因(yīn)为(wèi)银行股平(píng)时关(guān)注度并不高(gāo)。等(děng)到因几根大线性而吸引大家来关注(zhù)时(shí)，已经涨幅不小了(le)。

　　上一次类似的事情是2014年(nián)。或许经(jīng)历过的人都能(néng)记得，2014年11月，因为一次比较(jiào)意(yì)外的“双降”（降(jiàng)息、降准(zhǔn)），金融股拔地(dì)而起。但在此之(zhī)前，银行指标(biāo)大约(yuē)在3月见底，然后不声不响地开始(shǐ)回升，到(dào)11月(yuè)时，8个月左(zuǒ)右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见(jiàn)底，也有类似的情况：没有(yǒu)明确利好，没有明确新闻(wén)，银行股却自(zì)己慢慢(màn)从底部爬起来(lái)了。

　　是谁先知先(xiān)觉(jué)？

　　为行情归因并(bìng)不(bù)容易，因为(wèi)很难验证(zhèng)。如果确(què)实没(méi)有实质性利好，那么(me)只能(néng)从资金(jīn)面去猜测：可能是(shì)估(gū)值(zhí)便宜到(dào)很多资(zī)金愿(yuàn)意出(chū)手了。由(yóu)于(yú)银行盈利能力(lì)非常稳(wěn)定，估值低(dī)往往意(yì)味着股(gǔ)息率高。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时，股息率就会非常诱人。比如(rú)近年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分(fēn)红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那(nà)么计算出(chū)来(lái)的股息率高达6.6％，非常(cháng)可观(guān)。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持，则后续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还(hái)能(néng)享受(shòu)资本利得。当然，如果股价(jià)再跌，或盈(yíng)利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受损失。但由于(yú)ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这(zhè)就(jiù)非(fēi)常像(xiàng)一张(zhāng)可(kě)转债，其市价下跌(diē)时，会有(yǒu)个估值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如(rú)果这张“可转(zhuǎn)债(zhài)”的票息率高到一(yī)定程(chéng)度(dù)，显著高过一些资金的成本，那么这(zhè)些资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这(zhè)样，银行股就形成(chéng)一个隐形的(de)“估值(zhí)底”，当估值低至一定水平时，股息率诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某(mǒu)些情况下会被打破，即因(yīn)为一些负面因素的存(cún)在，导致市场(chǎng)先生觉(jué)得银行股的估值或(huò)盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁(shuí)在卖(mài)

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股那种悄无声息的底部(bù)，可能并没(méi)有(yǒu)什(shén)么实(shí)质利好，就是有些看中股息(xī)率的资金(jīn)默默买(mǎi)入，把底部给买出来了。

　　这是(shì)些什么样的(de)资(zī)金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募基金(jīn)为代表的(de)机(jī)构(gòu)投资者。因为他们的考核要求是相(xiāng)对收益，因此(cǐ)在大多数(shù)时候，他们(men)不会因为股(gǔ)息率诱人而(ér)买入，他们的(de)任务是(shì)战胜自己基(jī)金的基准，或者战胜可(kě)比基(jī)金同仁。所(suǒ)以，即(jí)使股息率高，他们也(yě)很难做出赚取(qǔ)股息率(lǜ)的决策，这不是他们的考核目标。

　　因(yīn)此，银(yín)行股从(cóng)底(dǐ)部开始悄悄上涨(zhǎng)的这段时间，公募基(jī)金参与(yǔ)很低，这(zhè)次也不例外。

　　从数据(jù)上也可验证：从(cóng)33家银行股2022年底基(jī)金持仓比(bǐ)重来看，比(bǐ)重(zhòng)越低，期间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则(zé)涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构投资者(zhě)也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我们确实(shí)看到，2部门经理大还是总监大，部门经理大还是总监大些023年第一季度较上年末，大部(bù)分A股银行股的基金持仓比例(lì)是下降(jiàng)的，有(yǒu)些个股(gǔ)甚至降(jiàng)幅(fú)不(bù)小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重降幅(fú)；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一(yī)季(jì)度，银行指数走了个过山(shān)车，先是上涨，然(rán)后春节后下跌（这(zhè)段时间(jiān)刚好是人工智能概念股大涨，因(yīn)此机构投资者有(yǒu)可能是卖出银(yín)行(xíng)等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能等(děng)板块行情回(huí)落(luò)后，银行股重拾(shí)升势(shì)，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的这段时间，银行(xíng)股刚好和人工智能(néng)走出了(le)一(yī)个完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个人、外资、自营、保险、资(zī)管等(děng)，则(zé)可(kě)能是买入的。因为这些资金不考核相对(duì)收益，更多的是追求绝(jué)对(duì)收(shōu)益(yì)，因此有可能是(shì)高股息股(gǔ)票的青睐(lài)者。

　　而决定他们(men)买入的(de)因素中，资金(jīn)成本应该是个重要因(yīn)素。目前，我国近期市场利(lì)率较低、资金充沛，其他可替代的投资机会较少(shǎo)，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息接近(jìn)尾(wěi)声，他们的资金成本也有望(wàng)下行，我国高股息股票也有吸(xī)引力。

　　然(rán)后我(wǒ)们通过数据来(lái)加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度(dù)情(qíng)况来看，外资确实在(zài)买(mǎi)入大(dà)行，并且数量还不少。不(bù)过保险资金却是有进有出，这(zhè)一点有点与我们预期(qī)不符。基金主要在(zài)卖(mài)出(chū)。此外，还有些一般法人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一(yī)季度各类(lèi)投资者持(chí)股变(biàn)化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立，即(jí)：在银行股估(gū)值极(jí)低(d部门经理大还是总监大，部门经理大还是总监大些ī)的(de)时候(hòu)，追求绝对(duì)收益的资(zī)金(jīn)买(mǎi)入了高(gāo)股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图上(shàng)也(yě)可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很(hěn)多(duō)次银行底部启动一样，很(hěn)可能是青(qīng)睐高股息率(lǜ)的(de)资金，买入低估(gū)值、高股息率的银行股(gǔ)。而他们的口味与(yǔ)公(gōng)募基(jī)金刚好是(shì)相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分(fēn)析，说明了过去半年的银行股行情，是追求绝对收益的资金(jīn)，买入了高股息率的(de)银行股。眼(yǎn)下(xià)，很多银行股股(gǔ)息率(lǜ)依(yī)然较(jiào)高，而资(zī)金面(miàn)依然宽松，那(nà)么这些高股息率(lǜ)股票对绝对收益资金(jīn)依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那(nà)么在(zài)银行业的(de)经(jīng)营(yíng)层(céng)面，有没有实(shí)质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提(tí)出，过去(qù)三年期间的一些特殊政策，已经出(chū)现调(diào)整的迹象，银行业将要进入新的均衡格(gé)局。比如，在普(pǔ)惠小微领域，过(guò)去(qù)几年大行承担了一些监管要(yào)求(qiú)，每年普惠小微信贷的增长非常(cháng)快，投放利(lì)率很低，这对小微金(jīn)融市场格局造成了较大影响，尤其是对一些原(yuán)来从(cóng)事小微(wēi)业务(wù)的中小(xiǎo)银行造(zào)成压力(lì)。

　　【深度(dù)】大小行小(xiǎo)微金融(róng)逐步达到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会办公(gōng)厅发布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微企业(yè)金融服(fú)务质量的(de)通知(zhī)》（银(yín)保监办(bàn)发(fā)〔2023〕42号），对工作要(yào)求(qiú)有(yǒu)了一些调(diào)整。比如，不(bù)再(zài)提“两增”（指单户(hù)授(shòu)信总额1000万元以下小微(wēi)企业贷款同(tóng)比增速(sù)不(bù)低于各项贷款同比增速，有贷(dài)款余额的户数不低于上年同期水平）要求，不再刚性要求降低小微信贷利率，而(ér)是要(yào)求(qiú)“合(hé)理确定贷款利率”，不(bù)再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他方(f部门经理大还是总监大，部门经理大还是总监大些āng)面的工作要求也陆(lù)续从过(guò)去三年的阶段性(xìng)政(zhèng)策(cè)，慢慢回(huí)归至(zhì)常态化。

　　而银行(xíng)业这几(jǐ)年由(yóu)于净息差显著回(huí)落，盈利能力(lì)也(yě)渐渐接近合理利润(rùn)底(dǐ)线。因(yīn)为银(yín)行业需要(yào)留存一定(dìng)的利润(rùn)用于补(bǔ)充资本，进(jìn)而支持下一期(qī)的(de)信贷投放，因此利润并不是越低(dī)越好，需要维持一个合理利润(rùn)。而目前盈利能力已经接近这一底线，所以政策也会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合理利润和合(hé)理息差

　　可见，行(xíng)业(yè)的一(yī)些情况已经(jīng)悄悄(qiāo)发生(shēng)变(biàn)化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种(zhǒng)可能：那(nà)些买入高股息股票的投资(zī)者(zhě)中，真有些(xiē)先知先觉(jué)者(zhě)，已经(jīng)嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业(yè)研究(jiū)方(fāng)法(fǎ)探讨(tǎo)。本文不是证(zhèng)券(quàn)研究(jiū)报告，不构成(chéng)任何投资建议，涉及(jí)个股也仅为举例(lì)或陈(chén)述事实(shí)之用，不代表我(wǒ)们(men)对他(tā)们(men)的证券或产品的推(tuī)荐。具体投资建议(yì)请参考我们的研究报告。

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