来源：梁中华(huá)宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人(rén)写过一篇类(lèi)似标题的(de)文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱(qián)都(dōu)去哪(nǎ)了？——通胀研究(jiū)系列(liè)专题二》），当时主要分析欧(ōu)美(měi)经济体，探讨(tǎo)金(jīn)融(róng)危机(jī)后主(zhǔ)要(yào)发达经济体持(chí)续宽松(sōng)、但(dàn)通胀却持续(xù)低(dī)迷的原因。过去几年，我国货(huò)币政策稳健偏(piān)宽松，M2增(zēng)速维持在(zài)高(gāo)位，而通胀却始终处于(yú)低位(wèi)，近期也引发了通胀(zhàng)还(hái)是(shì)通缩的讨(tǎo)论。本篇(piān)专(zhuān)题(tí)中(zhōng)，我们详(xiáng)细讨论中国的货(huò)币(bì)、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史(shǐ)低位

　　在海外(wài)主要经济(jì)体普遍面临较大(dà)通胀(zhàng)压力的情(qíng)况下，我国的终(zhōng)端消费(fèi)通(tōng)胀(zhàng)水平已经连续三年处于(yú)低(dī)位水平。最新(xīn)公布的(de)我国(guó)4月CPI同比已(yǐ)经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受(shòu)到全球大宗(zōng)商品(pǐn)价格的影(yǐng)响，和其它(tā)经济体PPI走势比较一致(zhì)，所(suǒ)以PPI受到(dào)全球性的外部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内部需求(qiú)的(de)集(jí)中体现(xiàn)，剔除食品和能源后，我(wǒ)国核心(xīn)CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经(jīng)连续三年没(méi)有(yǒu)突破(pò)过(guò)1.5％，增速明显降了一个台阶。而(ér)在疫(yì)情之前的(de)绝大部分时(shí)间，核(hé)心(xīn)CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的(de)是金融数据，最(zuì)新(xīn)公布的(de)4月M2同(tóng)比增速高(gāo)达12.4％，增(zēng)速虽然有所(suǒ)下行，但(dàn)依然处于比较(jiào)高的位置。为(wèi)何这么高的“货币”增速，通胀却没起来(lái)？要理(lǐ)解(jiě)这个问题，我们首先(xiān)要理解(jiě)“货(huò)币”的基本概念。

　　一(yī)般来说，统计货币的(de)存量是使用M2指标(biāo)，但M2其实只(zhǐ)是货(huò)币(bì)的(de)一(yī)部分而已，它(tā)主要包含(hán)的是存款。事实上(shàng)，“货币”的范围(wéi)是很(hěn)广的，其实任何商品都具有货(huò)币属性(xìng)，都(dōu)可以用来做(zuò)货币使用，我们在(zài)之前的专(zhuān)题中(zhōng)有(yǒu)过详细的讨论。例如(rú)，在物物(wù)交换的时代(dài)，人们用(yòng)自己生产的商品去(qù)交(jiāo)易其他(tā)人(rén)生产的商品，没(méi)有(yǒu)传统(tǒng)意(yì)义上的现金或存款出现，同样实现了市(shì)场(chǎng)交易、价(jià)值的(de)交换，这种相互交易的商品(pǐn)都可(kě)以理解为是“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱放在(zài)银行存款，与放(fàng)在理(lǐ)财、基金(jīn)、资管产品等，本质(zhì)是类似的，它们对于居(jū)民来(lái)说都是(shì)货(huò)币，而M2则主(zhǔ)要统计的是(shì)银行存款。

　　所(suǒ)以从货币(bì)的(de)本质出发(fā)，现(xiàn)金、存(cún)款、货币及(jí)公募基金(jīn)、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它(tā)一(yī)般商(shāng)品(pǐn)都(dōu)可以是(shì)货币。而这(zhè)些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变(biàn)现(xiàn)能力）的大(dà)小不同而已(yǐ)。例如在M2体系(xì)的统计中(zhōng)，M0是(shì)流通(tōng)中的现金，属于流动性(xìng)最好(hǎo)的(de)货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比现(xiàn)金要(yào)差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期(qī)存(c西安市城六区是哪几个ún)款，定期存款的流(liú)动(dòng)性比活(huó)期存款要差一(yī)些(xiē)。从这(zhè)个(gè)角(jiǎo)度出发，我(wǒ)们可(kě)以(yǐ)进一(yī)步拓展M2的统计边界(jiè)，比如加上实体部门持(chí)有的理财、货币及公募基金、资管(guǎn)产品(pǐn)等(děng)等(děng)，那样可以(yǐ)更加全面(miàn)的统计(jì)出货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部(bù)分的(de)货币储藏方(fāng)式，而居民和企业还有很多其它渠(qú)道(dào)储(chǔ)藏(cáng)货币。而过去几年里，其它(tā)货币储藏渠道的投资收(shōu)益(yì)在不断降(jiàng)低、风险在(zài)逐渐增大(dà)，居民和企业(yè)减少(shǎo)了其它渠道储藏货币的(de)量。例如，2018年之后(hòu)，银(yín)行理财规模告别了(le)高(gāo)增长，甚至一度出现了负增(zēng)长；信托、券商和基(jī)金资管产品规模(mó)也(yě)陆续出现(xiàn)负增(zēng)长。而同样是从(cóng)2018年开始，居民存款开始了高增长(zhǎng)，这说明实体部(bù)门(mén)的货币储藏渠道逐步(bù)向银行存(cún)款倾(qīng)斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会选择购(gòu)买银行理财、信托产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年之后(hòu)，实体创造的货币更多转回了购(gòu)买银行存(cún)款，这种结构性(xìng)变化推升(shēng)了纳入M2统计的货币(bì)量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的(de)货币创(chuàng)造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对货币的统计存(cún)在(zài)范围不全面的问(wèn)题，我们可以更多依(yī)赖社融(róng)的(de)数据(jù)来(lái)观察货币(bì)的创造速度。因为(wèi)从理论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬币的两个面。例如，一个(gè)居民(mín)从银行借(jiè)1万元钱，其(qí)存款账户(hù)也会同时增加1万(wàn)元(yuán)。在这个过(guò)程中，实体部(bù)门的融资规(guī)模扩张了1万元，同时实体(tǐ)部门的货币量(liàng)也增加1万元(yuán)。该居民(mín)可以将(jiāng)2000元放在银行(xíng)存款(kuǎn)，将8000元支付给另一个(gè)居(jū)民(mín)来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银(yín)行理财。这个时候如果统计(jì)M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入(rù)M2。而如果用社融来描述货(huò)币的(de)创(chuàng)造就会客观很多，因为不管(guǎn)这些资金以什么形式(shì)流(liú)转和存在，整个社(shè)会的(de)信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社(shè)融(róng)的同比增(zēng)速为(wèi)10％，相比M2的增速(sù)低了2个(gè)百分点(diǎn)以上(shàng)。不(bù)过和我国5％左右的(de)实际(jì)经济增速相比，社融反映(yìng)的我(wǒ)国货币创造速(sù)度(dù)其实也不低，那为何没有通胀呢(ne)？这就牵涉到另一个(gè)宏观问题，从简单的(de)数量(liàng)方(fāng)程式(shì)（MV=PQ）出发，要(yào)看有(yǒu)没有通胀，不(bù)仅(jǐn)要看货币的(de)存量，还有看这些存量货币在经济体(tǐ)中每(měi)年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子(zi)。在2020年疫情(qíng)到来的时(shí)候(hòu)，美国政府部(bù)门(mén)大幅度加杠(gāng)杆，明显推升了美(měi)国(guó)的M2增速(sù)，M2同比最高一度(dù)达到25％，即(jí)整(zhěng)个经济(jì)的(de)货币量扩张了四分之一(yī)。截至今年3月，美国M2同比增速已经降(jiàng)到了负增(zēng)长(zhǎng)，而美国的通胀却依然(rán)在高(gāo)位。整个过程可以理解为，政府(fǔ)部门(mén)主导货币创造(zào)，货(huò)币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流通速度也逐(zhú)步(bù)加(jiā)快，大规模的存量货币在经(jīng)济中加(jiā)快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点(diǎn)从居(jū)民的储蓄率情况也能看得出来(lái)，在疫情期间，美(měi)国居民接(jiē)受政府大量补贴(tiē)后，并没有全部(bù)花出去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫情影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信心和(hé)预期改(gǎi)善，将(jiāng)超额(é)储(chǔ)蓄花出(chū)去，推升货币流通速度，当前美国居民(mín)储蓄率大幅低于疫情之前的(de)趋势线。

　　从(cóng)我国的情况(kuàng)来看，货币创(chuàng)造速度和(hé)经济增速比也不低，但货(huò)币流通速度(dù)是偏低的。在疫(yì)情之前(qián)，我国社融西安市城六区是哪几个(róng)衡量的货币流通(tōng)速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流(liú)通速度(dù)明显降(jiàng)低(dī)，根据一(yī)季度最新数据(jù)测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味着(zhe)，仍有(yǒu)不少(shǎo)货币被创造出来，但货(huò)币(bì)没有在(zài)经济体中(zhōng)加快(kuài)流转起来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花(huā)钱(qián)”的意愿偏(piān)低(dī)，从居民(mín)收支(zhī)数据就能观(guān)察出来。从一季度统计局居民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而(ér)疫情之前是在35％以内，反映了(le)支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的(de)结构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷(dài)扩张(zhāng)也会较(jiào)快。从居民部门来看，4月(yuè)份居民(mín)贷(dài)款再度出现负(fù)增长，这是非疫情(qíng)、非(fēi)春节(jié)月份第二次出(chū)现这种情况，上(shàng)一次(cì)是08年金(jīn)融危机(jī)的时候。过去(qù)12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高的时候曾达(dá)到9万(wàn)亿(yì)以(yǐ)上，当前这一(yī)增长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房(fáng)价物价上涨的因素，居民加杠杆的意(yì)愿是(shì)比(bǐ)较弱的。

　　从企业(yè)部门(mén)的(de)信用扩张情况来(lái)看(kàn)，也(yě)有(yǒu)改善的空间。尽管我们无法看到信贷投放的结构，但(dàn)可以用债(zhài)券净(jìng)发行情(qíng)况(kuàng)做个参(cān)考(kǎo)。疫情(qíng)期间，国企等公共(gòng)部(bù)门债券净(jìng)发行是明显扩张(zhāng)的，而非公共部门的企业债券(quàn)净发行处于(yú)低位(wèi)。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公共部门(mén)是信用和货币创造(zào)的重要支撑力(lì)量，支撑存量(liàng)货币增速维(wéi)持(chí)在一定高位，而非公共部门创造的货币(bì)量处于低(dī)位，也反映(yìng)了(le)货币流通速度(dù)没有快速回(huí)升。

　　4 如(rú)何提(tí)振需(xū)求？降息+改善预期(qī)

　　要想改(gǎi)变(biàn)通(tōng)胀偏低的状况，我们依然可以从货币数量方程出发，一(yī)方面(miàn)是稳住货(huò)币的存量，稳定实体的融资(zī)需求；另一方(fāng)面是(shì)提振实体信心和预(yù)期，改(gǎi)善货币流(liú)通速度。

　　从第一(yī)个方面来看(kàn)，私人部(bù)门的融资(zī)需求(qiú)还偏弱，需(xū)要进一步降低(dī)实体融资成本。当资产(chǎn)端的回报率(lǜ)在下降(jiàng)的情况下，需要降低负债端的融资(zī)成本来对(duì)冲。过(guò)去几年，政策(cè)上在降低企(qǐ)业融资成本上发力较多。目前看，居民部门的融资成本(běn)仍然(rán)偏高。我们在之前的专题(tí)中已经分析过，虽(suī)然居民增量房贷利率已(yǐ)经大幅下行，但存量房贷(dài)利率仍然(rán)处于(yú)高位。根据(jù)我们的(de)估算，当前存量房贷利率的平均值仍然(rán)在(zài)4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平更(gèng)高，当前甚至(zhì)仍在(zài)5％以上，而(ér)这(zhè)些还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分居民偿(cháng)还的房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民部(bù)门的资产端来说，房产(chǎn)价(jià)格面(miàn)临调(diào)整压力(lì)，各类金融资产的(de)回(huí)报(bào)率也处(chù)于低位，所(suǒ)以这就相当于(yú)居民部门(mén)借着4-5％成(chéng)本的资金，投(tóu)资的回报率(lǜ)确实是(shì)偏低的(de)。要(yào)改(gǎi)善居民的(de)资(zī)产负(fù)债表状况(kuàng)，需要对(duì)居民负债端成(chéng)本进行降息，否则居民(mín)净融资需(xū)求(qiú)或依然偏弱(ruò)。

　　从另(lìng)一个(gè)方面(miàn)来看，要(yào)提升货币流(liú)通速度，需(xū)要(yào)提(tí)振实体(tǐ)的信心和(hé)预期。居民和(hé)企业对于(yú)未来(西安市城六区是哪几个lái)的信心强、预期好，才(cái)会(huì)敢消(xiāo)费(fèi)、敢(gǎn)投(tóu)资，支出增加了，对于(yú)整个经济(jì)体系来说，货币(bì)流(liú)转速度才能加快(kuài)，经济(jì)需(xū)求才能好起(qǐ)来。提振信心和预期，是个系统性的工程(chéng)。

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