《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现(xiàn)财富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上期对市场的(de)整体观点是大概率市场处(chù)于“战略僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交易机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的好(hǎo)阶段，而(ér)未必会是收获的阶段(duàn)，投资(zī)者(zhě)需(xū)要多一点耐心。市场可能继(jì)续对一季(jì)报定价，短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点。同时我们(men)也提(tí)醒大家，虽然(rán)我们看好TMT和(hé)中特估全年的(de)投(tóu)资机(jī)会，但(dàn)是短期(qī)游戏传(chuán)媒(méi)和中特估(gū)与(yǔ)其他(tā)板块分化较(jiào)为极致(zhì)，也(yě)是不争的事(shì)实(shí)，提醒大家这两个板块短(duǎn)期(qī)可能(néng)的风险。

　　一(yī)、市场的(de)表现：继续(xù)定价国内经济疲弱(ruò)修复(fù)

　　过(guò)去的(de)一周(zhōu)，市场(chǎng)的演绎(yì)跟(gēn)我们的观点大致符合：周一中特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期又没有定价充分的火电(diàn)、纺织服装、新能源和家电(diàn)等(děng)有一(yī)定的超额收益，但(dàn)是反弹也相对(duì)脆(cuì)弱。国内外公布的部分经济金融数(shù)据传递的(de)信(xìn)息都没有明(míng)确的方向(xiàng)性，股市和债(zhài)市依然定(dìng)价国内(nèi)经济疲弱的(de)复苏力度，没有在我们上一次对市场(chǎng)的判断上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个行业出(chū)现上涨，24个行业(yè)出现(xiàn)下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金属等行业表(biǎo)现(xiàn)较差，周涨跌(diē)幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来(lái)看，社会服(fú)务、商贸(mào)零(líng)售、美容护理等(děng)行(xíng)业处于历史高(gāo)位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤炭等行业(yè)处于历史(shǐ)低(dī)位估值区间(jiān)，市盈率分位(wèi)数(shù)分(fēn)别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看，环(huán)保、公用事业、汽车等行业位于前(qián)列(liè)，市(shì)盈率分位数(shù)分别提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时序上）拥挤度(dù)观察，银行、交通(tōng)运(yùn)输、非银金融等行业换手率(lǜ)位于一年内(nèi)高点(diǎn)，换手率分(fēn)位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容(róng)护理(lǐ)、食(shí)品饮料等(děng)行(xíng)业换(huàn)手率位(wèi)于一年内(nèi)低点，换手(shǒu)率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行(xíng)业(yè)间）拥挤度观察，银(yín)行(xíng)、非银金融、传媒等行业成交额占比位于(yú)一年内高点，成交(jiāo)额占比分位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综(zōng)合等(děng)行业成(chéng)交额占比位于一年内低点，成交额占比分位(wèi)数均为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡(héng)市(shì)场的进一步验证：宏观依据

　　对(duì)市场的定性(xìng)是(shì)下一步决策的依据，从宏(hóng)观证(zhèng)据来(lái)看，市场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差(chà)902.1亿美元(yuán)，3月(yuè)为(wèi)881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能是打脸市(shì)场(chǎng)预期(qī)次数最多的(de)指标之一(yī)，正如每年大家对出口进行展望一样，今(jīn)年(nián)年(nián)初的出口(kǒu)确实又再(zài)次超出大家的(de)预期。今年出(chū)口的变化(huà)，需要我们审(shěn)视(shì)、理(lǐ)解出口的中期逻辑变化：中国的国家(jiā)战略在清晰地知(zhī)道欧美日(rì)韩的战略意(yì)图(tú)之后，在过(guò)去几(jǐ)年(nián)做了(le)很多(duō)的应对(duì)和部署，东盟、一带一路、上合和(hé)广大发展中(zhōng)国家逐(zhú)渐被更充(chōng)分地融(róng)入到中国经(jīng)济圈，成为(wèi)外(wài)需和中(zhōng)国全球战略的(de)重要一环(huán)，也需要(yào)成为我(wǒ)们日(rì)后分(fēn)析中的重点之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻(luó)辑(jí)变化，再(zài)回到短(duǎn)期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋(qū)势在(zài)走(zǒu)弱(ruò)，考虑到全球经济(jì)和金融系(xì)统在过去(qù)一段时间(jiān)的(de)风(fēng)险暴露逐渐增加，再结(jié)合越南、韩国(guó)这(zhè)些重要(yào)出口(kǒu)国家近期(qī)的数据走势(shì)，出(chū)口趋势是在走弱的，如(rú)果全球(qiú)经济动能(néng)走(zǒu)弱，一带一路和东(dōng)盟可能也无法单独把中国出口稳住。与此同时，进(jìn)口继(jì)续走弱(ruò)，在经(jīng)历了年初复苏短暂的(de)斜(xié)率走陡(dǒu)之(zhī)后(hòu)，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外(wài)新的政策(cè)变(biàn)化又还(hái)没有看(kàn)到，当前(qián)市场大(dà)逻(luó)辑是相(xiāng)对缺乏的(de)，这(zhè)是我们觉得市(shì)场(chǎng)脆弱而均衡的重要(yào)原因。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加速放量后逐渐(jiàn)回归(guī)正常，居民加(jiā)杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民(mín)币(bì)贷款0.72万亿，去(qù)年(nián)同(tóng)期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因(yīn)为2022年(nián)4月本身就是(shì)社融信贷比较做梦梦到孟婆是什么意思，始于月老终于孟婆是什么意思弱的一个月，所以今年(nián)4月的社(shè)融信贷(dài)看上(shàng)去比去年多，但实(shí)际上是比较弱(ruò)的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今年的节奏来看，一季度(dù)社融信贷(dài)提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回(huí)归正常乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷在(zài)经历了积(jī)压(yā)需求暂时释(shì)放之后(hòu)，再度回归比较弱的(de)态(tài)势(shì)，居民(mín)中长贷同比比去年萎缩(suō)1156亿，这意味着居民(mín)可能非但(dàn)没有明(míng)显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这(zhè)与(yǔ)前段时间新闻(wén)报道的居(jū)民提前还房贷现(xiàn)象(xiàng)增加的情况一(yī)致。另外，根据不(bù)完全统计(jì)的4月部(bù)分(fēn)银(yín)行的(de)理财规模(mó)变化，银(yín)行理财出现了明(míng)显的回流，但在权益市场上资金回(huí)流(liú)并不明显，因此极有可能流(liú)到(dào)了低(dī)风险低波动的相关(guān)产品(pǐn)上。这说明无论是对实物投资还是金(jīn)融投资(zī)，居民部门的(de)风险偏好仍有待修复。因此，随着居(jū)民部门购房欲望下降之(zhī)后(hòu)，整个金融部门其(qí)实(shí)并不缺钱，但(dàn)大家(jiā)都在等待权益市(shì)场系统(tǒng)性风险偏好抬升的一个明确(què)的政策或者基(jī)本(běn)面信(xìn)号。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复苏(sū)下低通(tōng)胀，反映的是内生(shēng)动力(lì)偏弱(ruò)的预期(qī)

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映的是国内修复动(dòng)力偏(piān)弱，而供应总体(tǐ)充(chōng)足，进而(ér)价格维持低迷。我们也(yě)判断在弱(ruò)修复(fù)之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格(gé)继续回落(luò)。4月(yuè)CPI食(shí)品价格同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜(cài)上市量增(zēng)加，鲜(xiān)菜价格同(tóng)环比大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量(liàng)也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来(lái)看，食品烟酒、生活(huó)用品及服务(wù)、交通(tōng)和通信同比涨幅回落；衣着、居(jū)住(zhù)、教(jiào)育文(wén)化和娱乐涨(zhǎng)幅较上(shàng)月有(yǒu)所扩大；医疗保健持(chí)平(píng)，这反映的(de)是普通(tōng)消费品的(de)需求修(xiū)复较弱，而高端、偏(piān)服务项的消(xiāo)费需求率先修(xiū)复(fù)。

　　PPI同(tóng)比继(jì)续大幅(fú)回落，主要(yào)受(shòu)上年(nián)同期基数较高影响，同时全(quán)球库存周期去化，制造业偏(piān)弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继(jì)续回落(luò)；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分行(xíng)业来(lái)看(kàn)，上游(yóu)和中游煤炭开采、石油和(hé)天(tiān)然气(qì)开采(cǎi)、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃(rán)料(liào)加工、黑色金属冶炼(liàn)和压延加工(gōng)业均(jūn)有较大拖累(lèi)，电(diàn)力、热力的(de)生产(chǎn)和供应业(yè)、纺织服装(zhuāng)服饰业(yè)，非金(jīn)属矿采(cǎi)选(xuǎn)业(yè)同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处(chù)在低位，我(wǒ)们认为这反映的是内生修复(fù)动力较弱。季节性因素以及(jí)产业周期带(dài)来的食品价格下跌和生产(chǎn)资料价格(gé)下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓(huǎn)、PPI大幅回落(luò)。随着(zhe)下半年基数(shù)下(xià)降，经济逐(zhú)步修复，通胀(zhàng)有望回升(shēng)，但我(wǒ)们认(rèn)为通(tōng)胀(zhàng)短期内也(yě)较难回到(dào)1%水平之上，投资(zī)均不需(xū)要(yào)过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问(wèn)题。短(duǎn)期来(lái)看，物价(jià)回落(luò)有(yǒu)助于企业刚(gāng)性(xìng)成本(běn)下降，修(xiū)复盈利能(néng)力，关注通(tōng)胀(zhàng)的(de)修复(fù)更多反(fǎn)映(yìng)的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率做梦梦到孟婆是什么意思，始于月老终于孟婆是什么意思大(dà)，要保(bǎo)持(chí)交(jiāo)易(yì)的灵活(huó)性(xìng)

　　从上述基(jī)本面的(de)分析(xī)出发，我们仍然(rán)维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易(yì)机会”的判断。从技术面看，当前(qián)权(quán)益市场的买入理(lǐ)由是大盘指数再度接近(jìn)前(qián)期低(dī)位(wèi)，这为我(wǒ)们提供(gōng)了布局机会(huì)，交易(yì)的反弹概(gài)率在(zài)加大。从策略角度看，投资(zī)者需要高度重视交易的灵活(huó)性。策略(lüè)的整体(tǐ)包(bāo)括趋势(shì)、结构与节奏(zòu)，反弹带来的是节奏的变化，不是趋(qū)势和(hé)结(jié)构的变(biàn)化。

　　哪些(xiē)板(bǎn)块(kuài)反弹(dàn)机(jī)会较大呢？创金合信基(jī)金宏(hóng)观策略配(pèi)置团队观察各家分析师(shī)对申(shēn)万各行(xíng)业2023年归母净利(lì)润的预测，可以作为(wèi)参考。如(rú)果让反弹更扎(zhā)实一些，预期业绩变化是一个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周(zhōu)来(lái)看，市(shì)场对公(gōng)用(yòng)事业、石油石化(huà)、房地产等行业(yè)基(jī)本面较为乐观，预计2023年净(jìng)利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业基(jī)本面预期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合(hé)信基(jī)金(jīn)首席经济学(xué)家，投(tóu)委会委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济(jì)学博(bó)士，清华大学管理科学与工程博士后。学术(shù)研(yán)究(jiū)与(yǔ)教学以(yǐ)及宏(hóng)观经济走势、金融产品分析(xī)等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于(yú)在周期波动的框(kuāng)架内运(yùn)用财政的视角解(jiě)构宏观经济的(de)运(yùn)行(xíng)，将中(zhōng)国经济(jì)看作一份资产，通过资本资产定价的方式(shì)来确(què)定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年(nián)2月加入创金合(hé)信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资(zī)产配置(zhì)与择时研(yán)究。武汉(hàn)大学(xué)学士(shì)，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科(kē)院(yuàn)经济学(xué)博士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊(kān)。

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