文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系人向静(jìng)姝(shū)

　　美国(guó)经(jīng)济(jì)没有大(dà)问(wèn)题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的(de)问题既不是银行业，也(yě)不是房地产，而(ér)是创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)。仔细看硅谷银行（以及(jí)类似(shì)几家美国(guó)中小银行）和(hé)商业地产的情况，就会发现他(tā)们(men)的问题(tí)其实来(lái)源相同(tóng)——硅谷(gǔ)银(yín)行破产和(hé)商业地产(chǎn)危(wēi)机，其实都是(shì)创投(tóu)泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不(bù)在资产端，虽(suī)然他(tā)的资产期限过长，并(bìng)且(qiě)把资(zī)产过于集(jí)中在一个篮子(zi)里，但(dàn)事实上，次贷危机后监管(guǎn)对银(yín)行特别是大银行的资本管制(zhì)大(dà)幅加强，银行资产端的(de)信(xìn)用风险显著降低(dī)，FDIC所有担(dān)保银行的一(yī)级风(fēng)险资本充(chōng)足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银(yín)行的真正问题(tí)出在负债端(duān)，这并不是他自(zì)己的问题，而是储(chǔ)户(hù)的问(wèn)题，这些储户也不是一般散户，而(ér)是硅谷的创投(tóu)公(gōng)司和风投。创投泡沫在快(kuài)速加(jiā)息中破灭，一(yī)二级市场出现(xiàn)倒挂(guà)，风投机构(gòu)失血的同时从投资项目中撤(chè)资(zī)，创投企业被迫从硅谷银行提(tí)取存款(kuǎn)用于(yú)补(bǔ)充经(jīng)营(yíng)性现金(jīn)流，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的(de)问题不是“银行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时(shí)出现危机的(de)瑞信，也(yě)是在重仓了中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上出现了(le)重(zhòng)大亏损，进而(ér)暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的(de)破产对美国银行业来说，算不(bù)上系统(tǒng)性影响，但(dàn)对硅谷(gǔ)的(de)创投圈(quān)、以及金融(róng)资本(běn)与(yǔ)创(chuàng)投企业深度(dù)结合的这种(zhǒng)商业模式来说，是重大打击。

　　美国(guó)商业地产(chǎn)是创投泡沫破灭(miè)的另一个受害者，只不过叠加了(le)疫情后远程(chéng)办公的新趋势。所谓的商业地产(chǎn)危机，本(běn)质也不是房(fáng)地产的问题。仔(zǎi)细看(kàn)美(měi)国商业地(dì)产市场，物流(liú)仓(cāng)储供不(bù)应(yīng)求，购物中心(xīn)已是昨日黄花，出问题(tí)的是写字(zì)楼的空置率上升和租金下跌。写字(zì)楼空置(zhì)问题最突出(chū)的地区(qū)是湾区(qū)、洛杉矶(jī)和西(xī)雅图等(děng)信息科技公司集聚的西海(hǎi)岸，也是(shì)受到了创投企业和科技公司就(jiù)业(yè)疲(pí)软(ruǎn)的(de)拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值(zhí)得讨论的问题，既不是小型银行的缩表(biǎo)，也不是地产的(de)潜在信用风险，而(ér)是创投泡沫破(pò)灭会带(dài)来怎(zěn)样的连锁反应(yīng)？这些(xiē)反应对(duì)经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传(chuán)染(rǎn)性还是影(yǐng)响范围(wéi)来看，创投泡(pào)沫破(pò)灭都(dōu)不会带来系统性危(wēi)机。

　　和(hé)引发08年(nián)金融危(wēi)机的房地产(chǎn)泡沫(mò)对比，创(chuàng)投泡沫对(duì)银行(xíng)的影响要小得多(duō)。大(dà)多数科创企业是股(gǔ)权融(róng)资，而(ér)不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美(měi)国非(fēi)金(jīn)融(róng)企业融资(zī)中的(de)占比为76.5％，债券融(róng)资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没(méi)有统计对科技企业(yè)的(de)贷款数据(jù)，但(dàn)截至2022Q4，美(měi)国银行对整体企(qǐ)业贷款占其资(zī)产的(de)比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个(gè)百(bǎi)分点。由于科创(chuàng)企业和银行体系的(de)相对隔离，创投泡沫(mò)不(bù)会像次贷(dài)危机一样，通过金融(róng)杠杆(gān)和影子(zi)银行，对金融(róng)系统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此(cǐ)外(wài)，科(kē)技股也(yě)不像(xiàng)房地(dì)产是(shì)家(jiā)庭和企业广泛持(chí)有的资产，所以创投泡沫破灭会带(dài)来硅谷和华(huá)尔(ěr)街的(de)局部财(cái)富(fù)毁灭(miè)，但不(bù)会带来居(jū)民和企业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫(mò)要“实(shí)在(zài)”得(dé)多。

　　本世纪初的科网泡沫时(shí)期，科技企业还没找(zhǎo)到可靠的(de)盈(yíng)利(lì)模式。上(shàng)世纪(jì)90年代互联网信息技术的(de)快(kuài)速发展以及美国的(de)信息高速公路战略为投资者勾勒出(chū)一幅(fú)美好的(de)蓝图，早(zǎo)期快速(sù)增长的(de)用户量(liàng)让大家相信科技(jì)企业可以重塑人们的生活方(fāng)式，互联(lián)网公司开始盲目追(zhuī)求快速增长，不顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占市场(chǎng)，资本市场将估值依托(tuō)在(zài)点击量(liàng)上，逐步脱离(lí)了(le)企业的(de)实际盈利能力。更(gèng)有甚者，很多(duō)公司其实算不上真正的互(hù)联网公司，大量(liàng)公司(sī)甚(shèn)至只是在名(míng)称上添加了(le)e-前(qián)缀或是.com后缀，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例(lì)，1999年AOL每季度新增用户数超(chāo)过100万(wàn)，成为(wèi)全球最(zuì)大的因特网服务提供商，用户数达到3500万(wàn)，庞(páng)大的(de)用户群吸(xī)引了众(zhòng)多广(guǎng)告(gào)客户和商业合作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚(hòu)的收入，并在(zài)2000年收购了时代华纳。然(rán)而好景(jǐng)不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网(wǎng)络(luò)用户增长缓慢，同时拨号上(shàng)网业务(wù)逐渐(jiàn)被宽带网(wǎng)取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出（多数为冲减困(kùn)境中的(de)资产），最终净亏(kuī)损达到了(le)987亿(yì)美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达克100的(de)利润率最低只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个(gè)科技行业(yè)亏损344.6亿(yì)美元，科技企业(yè)的自(zì)由现金流(liú)为-37亿美元。如(rú)今大(dà)型(xíng)科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收(shōu)入(rù)创造了(le)高水平的利润和(hé)现金流(liú)，2022年(nián)纳斯达克100的利润(rùn)率(lǜ)高(gāo)达12.4％，净(jìng)利润高(gāo)达5039亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业的自由现金流为5000亿美元(yuán)，经营活动现金流(liú)占总收(shōu)入(rù)比例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年(nián)科技企(qǐ)业(yè)还在向市场“要钱”，当前(qián)科(kē)技企业主要通(tōng)过回购和分红等(děng)形式向股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破(pò)灭，终结(jié)的不是大型科技企业，而是小型(xíng)创(chuàng)业企业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信息(xī)技术中的3196家企业(yè)，按照市值排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的(de)比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的二倍(bèi)。此外(wài)，大公司(sī)自由现金流(liú)的中位数水(shuǐ)平(píng)为4520万(wàn)美元，而小公司这(zhè)一水平为-213万(wàn)美元，大公司净(jìng)利润中位数水平为2.08亿美(měi)元(yuán)，而小公司只(zhǐ)有2145万美(měi)元。大型科(kē)技企业创造利润和(hé)现金流(liú)的水平明(míng)显(xiǎn)强于小型科技企业(yè)。

　　至少上市的科(kē)技企(qǐ)业(yè)在利润和现(xiàn)金流表现上显著强于科网(wǎng)泡沫时期，而投资(zī)银(yín)行的(de)股票抵(dǐ)押相(xiāng)关业务也主要开展在(zài)流(liú)动性强的(de)大市值科(kē)技股上。未(wèi)上市的小型科创企业若不能产生(shēng)利润和现金流，在(zài)高利率的环境下破产概率大大(dà)增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期(qī)导致的创投泡(pào)沫破灭，受影响(xiǎng)最大的是硅谷和华尔街的富(fù)人群体，以(yǐ)及低利率金(jīn)融(róng)资本与科创投资(zī)深度融合(hé)的商业模式，但很难真正伤害到(dào)大多(duō)数美国居民(mín)、经营稳(wěn)健的(de)银行业和拥(yōng)有自我造血能力的大(dà)型科技公司。本轮加息周(zhōu)期带来的仅仅是(shì)库存周期的(de)回落，而不是广泛和持久的经济(jì)衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深度衰退，美(měi)联储货币(bì)政策超预期紧缩，通胀超预期

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