摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现，新增(zēng)社(shè)融(róng)和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注(zhù)两个(gè)方面：第(dì)一，新增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市(shì)商品房销(xiāo)售的同(tóng)比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际转弱，4月(yuè)新增企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。表外票(piào)据减(jiǎn)少，表(biǎo)内票据(jù)增加。不过中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)仍在多(duō)增(zēng)，指(zhǐ)向结构较好。新增非(fēi)银金融机构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷额度相(xiāng)对充裕，部分额度给(gěi)金融企业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　居民(mín)存(cún)款下(xià)降，或(huò)主要是存(cún)款搬(bān)家理(lǐ)财所致，企业存款活化过程仍然(rán)不够明(míng)显。4月居民(mín)存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部(bù)分居民存款重回(huí)理财，居民超额储蓄(xù)向消费的(de)转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均(jūn)值，显示企业(yè)存款活化程(chéng)度较低。

　　债市计(jì)入经济(jì)环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和(hé)社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对(duì)此已(yǐ)进行部分定(dìng)价，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升(shēng)温(wēn)。除了4月居(jū)民(mín)贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也(yě)在边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)，但(dàn)企业中长期贷款同比多(duō)增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率(lǜ)不高，还要(yào)进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于(yú)银行存款利率下调(diào)。二是(shì)流动性走向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景是流(liú)动(dòng)性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率波(bō)动(dòng)”的(de)要求下，银行间(jiān)资金利(lì)率(lǜ)持续低于7天逆(nì)回购利率可(kě)能并非(fēi)常态，短期需要(yào)关注5月末(mò)资金利率是否出现类似往年同(tóng)期的(de)波(bō)动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政(zhèng)策出现超预期调整。财政政策出现(xiàn)超预期调(diào)整。流动性出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金融数据。新增(zēng)社(shè)融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元。社(shè)融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人(rén)民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新(xīn)增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿(yì)元(yuán)。尽(jǐn)管今年4月社融和贷款实现同(tóng)比小幅正增，但去(qù)年同期因局部(bù)疫(yì)情而基数偏(piān)低，今(jīn)年4月新增(zēn特利迦奥特曼的脚底痒怎么办，奥特曼的脚怕痒吗g)社融和贷款要低于2019-2021同期的(de)平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融(róng)分项看，新增(zēng)贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为(wèi)2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票(piào)据融(róng)资-1347亿元，因(yīn)基数(shù)较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷(dài)款119亿元，同样基数较低(dī)，同比+734亿(yì)元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融(róng)资数据，关注以(yǐ)下(xià)两(liǎng)个方面(miàn)：

　　第一(yī)，居民融资(zī)出现反复，意(yì)外(wài)转负，且(qiě)低于去(qù)年(nián)同期。4月新(xīn)增居(jū)民(mín)贷款-2411亿(yì)元(yuán)，为去年3月以来最低值，低(dī)于去年同期(qī)的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均(jūn)值5700亿(yì)元，4月新增(zēng)居民贷款转负，反映居民融资需求修复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也在边际转弱(ruò)。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，略(lüè)多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据(jù)利率较(jiào)3月明显(xiǎn)回落以(yǐ)及新增未(wèi)贴现票据(jù)下降，指向票(piào)据供(gōng)给相对不(bù)足，部分从表外(wài)转入表内(nèi)。新增非(fēi)银金融机构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信(xìn)贷额(é)度相对充裕，在满(mǎn)足实体融资的同时(shí)，还给金融企业投放(fàng)贷(dài)款。

　　不过企业融(róng)资(zī)结构向(xiàng)好，中长期贷款延续同(tóng)比多增。4月新(xīn)增企业中(zhōng)长期贷(dài)款6669亿元(yuán)，同比(bǐ)多4017亿(yì)元，连续九个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元(yuán)较为接近；城投净(jìng)融资方面，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净(jìng)融(róng)资1935亿(yì)元(yuán)，占(zhàn)企业债(zhài)净融(róng)资的68％。

　　其他(tā)方面(miàn)，政府(fǔ)债(zhài)净融资略(lüè)高于去年同期(qī)。4月社(shè)融(róng)口径(jìng)政(zhèng)府债净(jìng)融资4548亿元，较去年同期(qī)多636亿元(yuán)。4月(yuè)政府债净发行4269亿元，国债净(jìng)发(fā)行(xíng)1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿(yì)元(yuán)。4月(yuè)地方债净(jìng)发行(xíng)显著低于(yú)1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去(qù)年(nián)5月和(hé)6月地(dì)方债净发行(xíng)达到9639亿元和(hé)14994亿(yì)元，如今(jīn)年5-6月地(dì)方新增债主要发行提前批额(é)度，地方债净(jìng)发行规模或在(zài)6000亿元左右， 地方债(zhài)对社融(róng)存量同(tóng)比增速(sù)的(de)拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点(diǎn) 。

　　4月社融(róng)和(hé)信(xìn)贷数据边际转弱，环比降幅大于季节性规(guī)律。一方(fāng)面，新(xīn)增居(jū)民贷款(kuǎn)意(yì)外(wài)转负，甚至(zhì)弱于去年同期(qī)，而4月(yuè)30大(dà)中(zhōng)城市商品房销售(shòu)的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企业融资(zī)也出(chū)现放(fàng)缓迹象，不过(guò)中长期贷款仍在(zài)多(duō)增，指向结构较好。接下(xià)来(lái)重点关注(zhù)居民融资和企业融资(zī)的总量(liàng)是否修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存(cún)款下降，活化程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同(tóng)比增速小(xiǎo)幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万(wàn)亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民(mín)存(cún)款结(jié)束(shù)了连(lián)续13个(gè)月的(de)同比(bǐ)多增。居民存款可能有几个去(qù)向(xiàng)，一是3月末(mò)回(huí)表的理财资金，在4月(yuè)再度出表回到理财(cái)，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居(jū)民风险(xiǎn)偏好仍低(dī)，理财增(zēng)量66％在现(xiàn)金管理(lǐ)》），规模上与(yǔ)居民存款降幅基本匹配；二是预留(liú)资金用于(yú)小长(zhǎng)假(jiǎ)消费，对(duì)应部分转为(wèi)企业(yè)存款；三是4月(yuè)在30大中城市(shì)地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购房可能更多依赖自有资金，对应居民存(cún)款减少，或(huò)转为企业存款等。此外，4月物价下降(jiàng)和就(jiù)业压力边际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从业人员(yuán)分项均位于荣枯线(xiàn)之下(xià)，可能制(zhì)约(yuē)了居民消费需求释(shì)放，使得储(chǔ)蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱(ruò)。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主(zhǔ)要对应企业(yè)活期存款增量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化程度(dù)略有改善(shàn)，但幅(fú)度有限(xiàn)。4月企业存款结构数据尚(shàng)未(wèi)发布，观察3月(yuè)数据，新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同比多(duō)增(zēng)1474亿(yì)元；新增活期存(cún)款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合(hé)来看(kàn)，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹(dàn)，企业存款活(huó)化略有改善；居(jū)民存(cún)款转为同比少增(zēng)，部分(fēn)可(kě)能(néng)转(zhuǎn)回银(yín)行理财。

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　　从(cóng)金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流(liú)动(dòng)性存(cún)在影响(xiǎng)的(de)一些因素：

　　一(yī)是财政存(cún)款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元(yuán)，因(yīn)去年退税规模较(jiào)大，5028亿(yì)元较为(wèi)接近2019和2021同期(qī)。从财政存款剔除政府(fǔ)债(zhài)净缴款之后，剩(shèng)余的是财政收支差(chà)额(é)。今(jīn)年4月政(zhèng)府债(zhài)净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而(ér)去年同(tóng)期财(cái)政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月财政(zhèng)收支差额(é)与(yǔ)2019和2021年同期(qī)较(jiào)为接近。

　　二(èr)是(shì)存款缴(jiǎo)准，4月新增居民和(hé)企业存款(kuǎn)合(hé)计-10592亿(yì)元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以(yǐ)加权(quán)法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　特利迦奥特曼的脚底痒怎么办，奥特曼的脚怕痒吗>三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增(zēng)309亿元，边际变化不大。

　　结合央(yāng)行净投放等数据估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负(fù)债表测(cè)算的3月末超(chāo)储率1.8％，高(gāo)于(yú)五(wǔ)因素法测算的(de)1.4-1.5％，其(qí)中的(de)差(chà)距可能(néng)来自银行(xíng)主(zhǔ)动(dòng)调配，这给五(wǔ)因素(sù)法测算超(chāo)储带来更(gèng)多不确定性(xìng)。从4月(yuè)末到5月上旬的流动性来看，金融体系(xì)资金供给(gěi)量较为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债(zhài)市(shì)对利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转(zhuǎn)弱(ruò)，数据发布后，长端(duān)利率小幅(fú)下行，然后小幅(fú)上行(xíng)基本回到(dào)数据发布前(qián)的状态，对(duì)社(shè)融不及预期的利多反应(yīng)钝(dùn)化(huà)。对债市(shì)而(ér)言(yán)，以下信号(hào)值得关注：

　　一是社融(róng)和贷款总量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首(shǒu)次出现(xiàn)。1-3月(yuè)贷(dài)款持(chí)续同(tóng)比多(duō)增，是社融的主(zhǔ)要支撑(chēng)因素(sù)。进入4月(yuè)，1个月期限票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投(tóu)放边(biān)际放(fàng)缓，因而(ér)市场对4月社融和贷款转弱(ruò)已有一定(dìng)程(chéng)度的预期。不过新增居民贷款弱于去年同期，可能超出了预期。面(miàn)对社融转弱，长端利(lì)率先(xiān)下后上，可能反映(yìng)出市场先反(fǎn)映贷款偏弱，后反映(yìng)对政策(cè)发力的(de)担忧，部分资金选(xuǎn)择止盈。对比(bǐ)3月强于预期的社(shè)融公布后，长端利率延续下行(xíng)，当前债市的反(fǎn)应，可能体现出部分(fēn)投资者预期利率已下(xià)行至阶段(duàn)低点。

　　二是居民存款下降，或主要(yào)是存(cún)款搬家理财(cái)所致(zhì)；企业存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿(yì)元，而理财(cái)规(guī)模增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反映部分(fēn)居民存款重(zhòng)回理(lǐ)财(cái)，居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月的(de)平(píng)均(jūn)值(zhí)，显(xiǎn)示(shì)企业(yè)存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利率(lǜ)下行。观察4月非(fēi)银企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资产负债表数据中(zhōng)，其他存(cún)款性(xìng)公司对(duì)其他金融性(xìng)公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理财规模(mó)的反弹，三者均反(fǎn)映出非银机(jī)构资金较为充裕，再加上银行贷款(kuǎn)转弱(ruò)，带(dài)来的流动性指标(biāo)考(kǎo)核需(xū)求下降，为债券-存单-票据利率曲(qū)线下移(yí)提(tí)供了基础。

　　债(zhài)市计入(rù)经济环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指(zhǐ)向部(bù)分指(zhǐ)标环比放缓，债券市(shì)场对此已进行部分定价(jià)，10年(nián)国(guó)债收益(yì)率一度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率已低(dī)，胜(shèng)在流动性》分析(xī)，参考去年降息预期(qī)较强(qiáng)的时(shí)段(duàn)，10年(nián)国债和(hé)MLF的利(lì)差，两次降息之(zhī)后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益(yì)降至2.7％附近(jìn)，能否继续下行可能(néng)更多依赖于(yú)降息预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期是否继(jì)续(xù)升温。除了4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多增幅(fú)度(dù)较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调概(gài)率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情(qíng)况。降息(xī)预(yù)期(qī)可能(néng)仍(réng)聚(jù)焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕(yù)。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求下，银行间(jiān)资(zī)金利率持续(xù)低于7天逆回(huí)购利率可能并(bìng)非常态，需要关注(zhù)5月末资金利(lì)率是否出现类似往年同期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政(zhèng)策维持当前(qián)力(lì)度，但假(jiǎ)如国(guó)内经济超预期放缓、或海外(wài)货(huò)币政(zhèng)策出现超预(yù)期变化，国(guó)内货币(bì)政策相应(yīng)可(kě)能出现(xiàn)超预期调整。

　　财政政策出现超预(yù)期调整。本文假设国内财政政(zhèng)策维持(chí)当前力度(dù)，但假如国内经济(jì)超预期放缓，国内财(cái)政政策相应可(kě)能出现超(chāo)预期调整。

　　流动性出现(xiàn)超预期(qī)变化。本文假设流(liú)动性维持充裕状态，但假如(rú)流动性投放少于往年同期，流动性(xìng)可能出现超预期变(biàn)化。

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