核心(xīn)结(jié)论(lùn)：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部分化明(míng)显，行业和指数角度均(jūn)可验证(zhèng)。②本质上过去一段时间行情是情绪修(xiū)复(fù)，政策和事件驱动(dòng)下数字经济、中特估表现好，未(wèi)来(lái)行(xíng)情或进入基(jī)本面(miàn)驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行(xíng)业(yè)或(huò)阶(jiē)段性(xìng)再(zài)平(píng)衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期(qī)参(cān)加一场交(jiāo)流活动时，对今年市场(chǎng)风(fēng)格的讨论很热烈，坚持(chí)价值风格者以“中特(tè)估(gū)”大涨作为证据(jù)，坚持成长风格者以人工智能大(dà)涨作(zuò)为证据，乍一听都有道(dào)理，但其实不然，因为(wèi)价值阵营和成长阵(zhèn)营里，除(chú)了这些(xiē)大涨的(de)品种都存(cún)在下跌的品种。怎么(me)理解这种割裂的现象？未来市场风格将如(rú)何演绎？本(běn)篇报告(gào)将(jiāng)就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结(jié)构性分化(huà)

　　当前市(shì)场对于风(fēng)格讨论较多，有投(tóu)资(zī)者认为近期银(yín)行等高股息(xī)股票表现较好，风(fēng)格偏(piān)向价值，也有(yǒu)投(tóu)资者(zhě)认为近(jìn)期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先(xiān)，成长风格占(zhàn)优。我们通过(guò)行业和指数层面分析市场风格特征，发现市(shì)场自底部反转以来(lái)价(jià)值与成长两(liǎng)种(zhǒng)风格并不明显，具体如(rú)下。

　　行(xíng)业角(jiǎo)度看，底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值、成长内(nèi)部分(fēn)化明(míng)显。我们在前(qián)期多(duō)篇报告中(zhōng)提出去年10月(yuè)底(dǐ)来市场已进入牛市初期的第一波上涨。从整体看(kàn)，市场并没有呈现严(yán)格(gé)的风格偏(piān)向，去(qù)年10月底(dǐ)以来申(shēn)万(wàn)一(yī)级行业中(zhōng)成长(zhǎng)类(lèi)行业最(zuì)大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申(shēn)万一级(jí)行业的(de)涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的(de)不同风格行业数量(liàng)占比看(kàn)，成长(zhǎng)类占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长、价值行(xíng)业整(zhěng)体(tǐ)表现并(bìng)未明显(xiǎn)分(fēn)化。

　　成(chéng)长和价值内(nèi)部行业(yè)表(biǎo)现有涨有(yǒu)跌。成(chéng)长类(lèi)行业，去年10月(yuè)末以来科技占优，新能(néng)源(yuán)表现较差，在“数据二(èr)十条”等产业(yè)政(zhèng)策、以及以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的人工(gōng)智(zhì)能技术的双重催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明(míng)显靠后。价值方面，受益于防疫(yì)、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而基础化(huà)工(gōng)（2％）等(děng)行业(yè)表现较差(chà)。

　　若我们(men)从(cóng)今年年初以来的(de)时间维度看，成长(zhǎng)板(bǎn)块内行业保(bǎo)持(chí)去(qù)年10月以来的格局(jú)，即科(kē)技表现好、新能源相对弱。再来看价值(zhí)板块，今年以(yǐ)来在(zài)“中特估”主题催化下(xià)建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费板块(kuài)整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业(yè)指(zhǐ)数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以(yǐ)来基本(běn)处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数(shù)角度看，价(jià)值、成长内部分(fēn)化明显(xiǎn)。从(cóng)代(dài)表性(xìng)的风格指数看，风格特征也并不明(míng)确(què)。去年10月底以(yǐ)来成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以来(lái)最大(dà)涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指(zhǐ)数(shù)中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的(de)指数表现不同，其(qí)背后源于指数的成(chéng)分行(xíng)业(yè)权重不同。以成长风格中创业(yè)板指和(hé)科创(chuàng)50为(wèi)例(lì)：22/10月底以来创业板指走势(shì)相对偏弱(ruò)，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其(qí)成分行(xíng)业中表现较弱的电力设(shè)备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨幅居前的科(kē)技(jì)行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修(xiū)复，未来会进入盈利驱动

　　过(guò)去一段(duàn)时间市场是牛(niú)市初(chū)期的情(qíng)绪修复。回顾历史上牛(niú)市上涨第一阶(jiē)段，可以(yǐ)发现(xiàn)期间(jiān)市场(chǎng)往往呈现(xiàn)普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的(de)特征，不同风格指数(shù)表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背(bèi)后源于(yú)市场(chǎng)自底(dǐ)部起来后，处低位的行(xíng)业容易(yì)受到(dào)政策利(lì)好和预期改善的催化，出现短期明显的上涨，但由(yóu)于此时基本面的趋势尚(shàng)未明确，该(gāi)阶段行情往(wǎng)往不存在特定的主线，因(yīn)此风(fēng)格特征并不明显。

　　去年10月以来(lái)的(de)这轮行情(qíng)中数字经济、中特估表现(xiàn)较好(hǎo)，其本质(zhì)属于政策(cè)和事件驱(qū)动下的情(qíng)绪修复。数字经济方面(miàn)，去年二十大(dà)报告提出“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化产业(yè)体(tǐ)系”，信创指数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅(fú)26％。此后相关(guān)政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)进一步催化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标志人(rén)工智能逐步落(luò)地应用，政策和技术双轮(lún)驱动下数字经济行情持续演绎，今年(nián)以(yǐ)来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济(jì)指数(shù)为38％。中特估(gū)方面，本(běn)轮中特估行情也主要来(lái)自低估值(zhí)的国央企的估值(zhí)修复(fù)。22/11证监会(huì)主席(xí)提出“中(zhōng)特估”概念，政策层面高度(dù)重视国央企价值实现，相(xiāng)关政策和事件进一(yī)步催化行(xíng)情，在此背景下中特(tè)估相关板块同样涨幅(fú)明显，本轮行情中特(tè)估(gū)指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长时(shí)间(jiān)看，股(gǔ)票是一台“称重机”，基本面决定(dìng)股价(jià)涨跌，盈利(lì)趋势的分化决定(dìng)未来(lái)风格的走向。我(wǒ)们以国证(zhèng)成长(zhǎng)/价(jià)值指数刻画(huà)，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长，背后是国证成长指(zhǐ)数与价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利润(rùn)累计同比增速(sù)差(chà)从(cóng)10Q2的(de)7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百(bǎi)分点(diǎn)升至3.9个(gè)百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输(shū)的原因则是成长相对价值的业绩增速开始(shǐ)回落(luò)，国证成长(zhǎng)指数-价值指数(shù)的归母(mǔ)净利润累计同比增速差(chà)从(cóng)15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的(de)差(chà)值从3.9个百分(fēn)点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开(kāi)始(shǐ)回归成长，原因(yīn)在于成长股的(de)业绩又开始优于(yú)价值股，国(guó)证成长指数-价(jià)值指数的归母(mǔ)净利润累计(jì)同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风(fēng)格和(hé)主线的关(guān)键仍在业绩，未来(lái)关注基本面的(de)趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处(chù)在底部区域，一季报数据(jù)显(xiǎn)示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累计同比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随(suí)着基本面(miàn)逐渐回升，市(shì)场或(huò)由(yóu)前期的政策和事件驱动走向盈利(lì)驱动，关(guān)注(zhù)中报(bào)的基(jī)本面验(yàn)证情况，以及(jí)下半年宏观月度(dù)数(shù)据的(de)回(huí)升(shēng)情况。展(zhǎn)望(wàng)全(quán)年，稳增长政策推动下现代(dài)化(huà)产业(yè)体系(xì)建设(shè)，成长盈利(lì)增速有望更(gèng)快，但风格内部(bù)盈利增速可能仍有分化，例如(rú)成长风(fēng)格类指数中科创50预计23年归母净利增速达(dá)到60％左(zuǒ)右、创业板(bǎn)指预计在23％左右(yòu)，而价值类指数里中(zhōng)证100 23年归母净(jìng)利(lì)同比预计(jì)在(zài)12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值(zhí)看，未(wèi)来科创50与上证50归(guī)母净利(lì)增(zēng)速同比差值有望从(cóng)22年的(de)30个百分点提升到(dào)23年(nián)的(de)50个百分点，成长基本面(miàn)相对优(yōu)势有望扩大(dà)。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或再平衡

　　市(shì)场全年向上趋势(shì)不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初(chū)升(shēng)——2023年中国(guó)资本市(shì)场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月(yuè)底以来A股已经进入(rù)新(xīn)一轮(lún)牛(niú)市(shì)周期(qī)。但牛(niú)市往往难以一蹴而就，我们(men)在(zài)《好事多(duō)磨(mó)——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市(shì)场(chǎng)可能(néng)处蓄势阶段，二(èr)季(jì)度(dù)以来市场表(biǎo)现也印证着我们的(de)判断。当前市(shì)场正处在牛市初期，就好比冬(dōng)天已过、春天到来，气温(wēn)整(zhěng)体已在回升(shēng)，但短期温度仍可(kě)能上下波动。因(yīn)此，市(shì)场(chǎng)短期可能(néng)出现宽幅震荡的(de)情况，其背后源于(yú)牛市(shì)初期基本面还不够扎实，更易(yì)受到其他因素的扰动(dòng)。目前宏观(guān)经济(jì)数据显示当前(qián)基(jī)本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷(dài)数据看(kàn)，4月新(xīn)增信贷(dài)和社融数据较一季(jì)度均明显走(zǒu)弱；从(cóng)物价数据(jù)看，4月CPI同(tóng)比继续明(míng)显(xiǎn)回落至(zhì)0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏(sū)仍然(rán)较弱。综(zōng)合(hé)来看，当前国(guó)内(nèi)基本面(miàn)回暖仍需要一个过程，未(wèi)来短期(qī)内市场更可能继续处在蓄势(shì)期。

　　行(xíng)业(yè)阶段性再(zài)平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事(shì)件的催(cuī)化下数(shù)字经济、中特(tè)估涨幅已经较为明显，未(wèi)来决定风格的关键在(zài)于(yú)相对基(jī)本(běn)面趋势，应关(guān)注能够(gòu)有业绩落地的持(chí)续性机会。此(cǐ)外，当前(qián)重视(shì)消费结构性机会。

　　着眼全年，数(shù)字(zì)经济代表的(de)成(chéng)长空(kōng)间(jiān)或更大(dà)，去伪存真的试金石是业(yè)绩。我们从4月初(chū)以来就提(tí)出TMT板块出(chū)现阶段性(xìng)过热，未来(lái)可能(néng)会(huì)有所休整，过去一个月(yuè)TMT板块的股(gǔ)价表现也印证(zhèng)了我们的(de)判断，目前(qián)TMT可(kě)能仍处在降(jiàng)温期，但(dàn)从(cóng)全(quán)年维度(dù)看政策和技术驱(qū)动下数字经济仍是第一主线。从(cóng)基(jī)金调(diào)仓经验看，历史(shǐ)上公募基金调(diào)仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转(zhuǎn)向新能源，公(gōng)募基金(jīn)对TMT板块的增(zēng)持可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配(pèi)比例（相对沪深300行业占比）仍处在(zài)2013年(nián)以来低位。

　　未来行情(qíng)或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注(zhù)政(zhèng)策和技术两(liǎng)条主(zhǔ)线(xiàn)机会。第一(yī)，从(cóng)政策线看，数字经济已成为现代化产业体(tǐ)系的重(zhòng)要支撑，数字要素流通体系正在加快建(jiàn)立，政(zhèng)府有望加大对(duì)数字安全和数字(zì)基建的投入。去(qù)年12月发布的 “数据(jù)二(èr)十(shí)条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立的国家数据(jù)局有望成为(wèi)顶层文(wén)件落地执行的(de)统(tǒng)筹机构(gòu)，数据要素市场化(huà)有(yǒu)望加速，这也将大幅提升(shēng)数字基础(chǔ)设施(shī)建设(shè)，根(gēn)据中国通(tōng)服基建产业研究院，预(yù)计(jì)23-25年我国数(shù)据中心产业规(guī)模复合增速将(jiāng)达到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工(gōng)智能应用落地，大模型、半导体(tǐ)等上游软硬件(jiàn)领域有望率先受益。当(dāng)前科技巨(jù)头(tóu)正加大对(duì)AI大模型的开发，近(jìn)日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑和(hé)推理上的部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处(chù)理市场复合(hé)增长率达(dá)到36.5％。AI模型的(de)算数和推理也将(jiāng)提(tí)升(shēng)对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费(fèi)仍有(yǒu)韧性(xìng)，关注消费结构(gòu)性机会。消费方面，促消(xiāo)费一(yī)直是目(mù)前政策(cè)关注的(de)重点(diǎn)，后续关注(zhù)消费的(de)结构(gòu)性机会。我们在《中国消费(fèi)的韧性：没有(yǒu)日本式资产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资(zī)产端(duān)看，我国(guó)房产价格相对趋稳，居民财(cái)富大(dà)幅缩(suō)水风险较小；从(cóng)收入端(duān)看，国(guó)内经济复苏将推动收入(rù)和消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预计(jì)今年社零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在(zài)前(qián)文中提出(chū)今年以来消费行业涨幅(fú)在所有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基(jī)本面改善(shà三国时期中国有多少人口面积，三国时期中国有多少人口和面积n)，消(xiāo)费部分领域有望迎来向上的机遇(yù)。结合海通行业分(fēn)析师和Wind一致预测，预计(jì)23年医药(yào)板块中中药净利增速为20％、医疗(liáo)服务(wù)为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下“中特估”板块热(rè)度(dù)同样较高(gāo)，未来行(xíng)情(qíng)或也(yě)将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关(guān)注中(zhōng)特(tè)重估三大可能(néng)发力方向(xiàng)，即(jí)关系国计民生的(de)重大安全领域(yù)、举国体制(zhì)支持的部分科(kē)技领(lǐng)域(yù)、部分盈利(lì)稳(wěn)定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估(gū)的三(sān)大发力(lì)方向——“中特估(gū)值(zhí)”探究系(xì)列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶化影响国(guó)内经(jīng)济；美国经济硬着陆影响全球经(jīng)济。

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