平安首经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核(hé)心(xīn)观(guān)点

　　4月美国(guó)通胀如期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如期回(huí)落。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项(xiàng)环(huán)比(bǐ)上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等(děng)价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能(néng)源分项连续(xù)第二个月拖累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡(kǎ)车(chē)分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预(yù)期小幅下修，CME利率期货市(shì)场预计6月(yuè)不加息(xī)概率升至90％以(yǐ)上，且(qiě)进一(yī)步押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平(píng)均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％。原因在(zài)于，能源价格回落对(duì)CPI的(de)拖累显著(zhù)下(xià)降(jiàng)，以及二(èr)手车价(jià)格(gé)止跌(diē)回升。这说明(míng)，供给改善带来的利(lì)好正在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动的(de)通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们理(lǐ)解，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。一(yī)季度美国(guó)机动车和(hé)零部件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车价(jià)格分(fēn)项的(de)反弹(dàn)相匹配。

　　下(xià)半年(nián)美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注。今(jīn)年二(èr)季度，由于基数原因美国(guó)CPI同比增速呈(chéng)快速(sù)回落走势，市(shì)场很容易(yì)对美国通(tōng)胀回(huí)落持乐观看法(fǎ)，并忽视通胀(zhàng)环比走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数(shù)效(xiào)应利(lì)好(hǎo)不再，在基(jī)准情形下，美(měi)国(guó)标题通胀率(lǜ)很可能企稳(wěn)。我们(men)进一步提示下半年美国(guó)通(tōng)胀超预(yù)期上行的可能(néng)性：第一，汽(qì)车价格可能超预期上(shàng)行。一季(jì)度(dù)美国(guó)汽车消费回升，可能(néng)夯实汽车制造商(shāng)的财务(wù)状况，并(bìng)限制其继续降价的(de)空间。此外，美国汽车制造(zào)商存(cún)货量同(tóng)比增(zēng)速快速下(xià)降。第(dì)二，房租回落可能再度滞(zhì)后。目前市场预期下半年(nián)美国住房租金回落。然(rán)而，历(lì)史上美国房价与租金的相(xiāng)关性(xìng)并不稳定。考虑到当(dāng)前美国房屋空置率更处(chù)于历史最低水平，住房供给的紧张也可能阻(zǔ)碍住房(fáng)租金回落的斜率。第(dì)三，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超(chāo)预期反弹。全球能源需求维持强劲(jìn)；欧佩克(kè)+频繁(fán)出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除(chú)采取(qǔ)新的行(xíng)动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下(xià)半年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固(gù)，美联(lián)储或将较难降息(xī)。如(rú)果当前浓(nóng)厚(hòu)的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储长时(shí)间(jiān)保持(chí)高利率对经济的负(fù)面影响，继而可能进一步计入(rù)中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未(wèi)消(xiāo)散，因(yīn)盈利(lì)预期仍有下修空(kōng)间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期上修(xiū)时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能(néng)阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调(diào)。

　　风险提(tí)示：美国金融(róng)风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前(qián)等(děng)。

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期回落，市场进一步押注美联储(chǔ)6月不(bù)加息、下半年降息。但值得注意的(de)是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给(gěi)改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我们认为，美国通(tōng)胀风(fēng)险(xiǎn)或(huò)在下半年，当基数效应利好不再(zài)，美国标(biāo)题(tí)通胀率可(kě)能(néng)企稳，且不排(pái)除超预(yù)期(qī)反(fǎn)弹(dàn)。具体地(dì)，下(xià)半年汽车价(jià)格回升、住房租金回落滞后(hòu)、以及能源价(jià)格反弹的风险均值得(dé)关注。若(ruò)下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储将较(jiào)难降息，美国(guó)中期经济衰退风(fēng)险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回(huí)落

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI同比(bǐ)低于前值和预期，核心CPI同比持平于预期(qī)、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略(lüè)低于预(yù)期和前值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预(yù)期(qī)、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月(yuè)核(hé)心CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分(fēn)项(xiàng)环比上(shàng)涨较快，食品、医疗(liáo)保健(jiàn)等(děng)价(jià)格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分(fēn)项连续2个月环比零(líng)增长，家(jiā)庭食品价格下(xià)跌(diē)与外出食(shí)品价格(gé)上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源(yuán)分项(xiàng)环比上(shàng)涨0.6％，显著高于(yú)前值(zhí)-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高(gāo)于前(qián)值(zhí)-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和(hé)旅游(yóu)旺(wàng)季的影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心(xīn)商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大涨幅，其中二手(shǒu)车(chē)和卡(kǎ)车环比4.4％，高于(yú)前值(zhí)-0.9％；核心服务(wù)环(huán)比0.4％，持平前(qián)值(zhí)，其中(zhōng)住房租金(jīn)环(huán)比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月(yuè)住(zhù)房(fáng)租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，食(shí)品(pǐn)拉动回落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回(huí)落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他(tā)”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后(hòu)，市场(chǎng)对(duì)政(zhèng)策利率(lǜ)预期小(xiǎo)幅(fú)下修，美股(gǔ)纳指(zhǐ)和(hé)标普500收(shōu)涨，美债利(lì)率和美元指数(shù)小幅下跌。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权(quán)平均(jūn)利率预期为由前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一(yī)步(bù)押注下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数(shù)和纳(nà)斯达(dá)克指(zhǐ)数分别(bié)上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下跌，10年美债(zhài)收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数(shù)下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄(huáng)金现货(huò)下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环(huán)比增速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半年平均(jūn)环比增速的0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平均环(huán)比保持在(zài)0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬的(de)原(yuán)因在于，核心通(tōng)胀(zhàng)仍然维持高位，而能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年(nián)国际能源价格高(gāo)位回落，美国CPI能源分(fēn)项平均环(huán)比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通(tōng)胀方面，最重要的住房租金环(huán)比(bǐ)增速维(wéi)持高(gāo)位，而二(èr)手车价格止跌回(huí)升，并(bìng)抵消了(le)医疗保健价格回(huí)落的利好(hǎo)。我们在此前报告(gào)中已(yǐ)提示，在(zài)美国通胀(zhàng)结构(gòu)中，供给因素(sù)改善效果边际减弱，而需求因素(sù)没有明显(xiǎn)降温(wēn)，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心(xīn)通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年(nián)一(yī)季度，美国个人消费(fèi)支出环比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季度(dù)美国GDP环比折年率的(de)贡(gòng)献高(gāo)达2.5个百分(fēn)点。结构上，服务消费维持(chí)强(qiáng)劲，而(ér)耐用品消费明显回升，尤其机动车和零部(bù)件等消费(fèi)明(míng)显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)分项的反弹相匹配(pèi)。美国(guó)居民消(xiāo)费的韧性，不仅得(dé)益(yì)于尚未耗(hào)尽(jǐn)的超额储(chǔ)蓄、薪资(zī)增长和家庭(tíng)资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表健(jiàn)康等，也可能来(lái)自居(jū)民收(shōu)入和(hé)财富分配的改善(shàn)、财产性(xìng)利息收(shōu)入的(de)上升、实际(jì)收入上升和(hé)消(xiāo)费预期(qī)改善(shàn)等多方因素加持（参考报告《对美国消费(fèi)韧性的三点思考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值得关注

　　今年(nián)下(xià)半(bàn)年(nián)，美国通胀超预(yù)鲁j是哪个城市 鲁j是哪个省的车牌号期上行(xíng)的风险值得(dé)关注(zhù)。综合考虑(lǜ)美国经济下行(xíng)与(yǔ)通(tōng)胀(zhàng)黏性，我们的基准假(jiǎ)设(shè)是，2023年内美国(guó)CPI环比增速平(píng)均或(huò)在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但(dàn)仍(réng)高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更(gèng)大(dà)；偏强假设(shè)为0.4％，即(jí)考虑(lǜ)美国通胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假设年内美国(guó)CPI季调(diào)环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味(wèi)着(zhe)，在二(èr)季度(dù)，由于基数原因，美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快(kuài)速(sù)回落(luò)走势，即便5月和(hé)6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能(néng)回落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场很容(róng)易对通胀回落持(chí)乐观看(kàn)法，并忽视美国通胀(zhàng)环比走(zǒu)势(shì)的(de)韧(rèn)性(xìng)。但(dàn)三季度以后(hòu)，基数效应利好不(bù)再，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进一步(bù)提示下(xià)半年美国通胀超预期上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车(chē)价格可(kě)能超预期上行。受2021年(nián)初财政刺激利好，美国汽(qì)车等(děng)耐用品(pǐn)消费一度爆发(fā)式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表(biǎo)明，美(měi)国汽车消费需求并未完(wán)全(quán)“透(tòu)支(zhī)”。2023年以来(lái)，随着国际供应链继续修复，加上多数电动汽车企业打(dǎ)响“价(jià)格战”，美国(guó)汽(qì)车消费企稳回升。2023年(nián)一(yī)季(jì)度(dù)，美国机(jī)动(dòng)车(chē)和零(líng)部件(jiàn)消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续(xù)六个季度负增长后实(shí)现正增长。更高频(pín)的数据也印证(zhèng)了(le)美(měi)国汽(qì)车(chē)消费回升(shēng)的趋势，2023年(nián)1-3月美国国(guó)内汽车销(xiāo)量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增长。汽车销(xiāo)售(shòu)回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也会限制(zhì)其继续(xù)降价的空间。此外(wài)，美国(guó)商务(wù)部数据显示(shì)，截(jié)至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在10％左右(yòu)，暗示未来汽车供给压力(lì)可能上升。因此在下半(bàn)年，美国(guó)汽车销售数量和价格(gé)均(jūn)可能超预期(qī)上扬。

　　第二(èr)，房(fáng)租回落可能再度(dù)滞后(hòu)。历史数据显(xiǎn)示，美国房(fáng)价（OFHEO单独(dú)购房(fáng)价(jià)格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美国(guó)房价同(tóng)比(bǐ)增速于2022年(nián)中左右触顶回落，继而市场期(qī)待(dài)2023年下半年美国(guó)住房租金同比增(zēng)速放缓(huǎn)。但是，房(fáng)价与租金的相(xiāng)关性并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置率更(gèng)处于历史最低水平(píng)，住房(fáng)供给紧张也可(kě)能阻碍(ài)住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增(zēng)速(sù)仍持(chí)续保(bǎo)持0.5％以上，那(nà)么美(měi)国CPI环比很难下(xià)降至(zhì)0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第三，能(néng)源(yuán)价格可能受供给扰(rǎo)动而(ér)超预期反弹(dàn)。首先，尽管美欧经济前景蒙尘(chén)，但(dàn)全球能源需求维持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月报显示(shì)，其预计2023年全球石油需求将(jiāng)增(zēng)加200万桶/日，主要得益于中(zhōng)国需求(qiú)复苏(sū)。其次，欧佩克+频(pín)繁出手呵(hē)护油价(jià)，未来也不排除采取(qǔ)新的行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克+更(gèng)频繁(fán)地调整产量，以干预市场(chǎng)、呵护(hù)油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美(měi)欧银行危机而(ér)下(xià)挫的国(guó)际(jì)油价。但好景不长，4月下旬以(yǐ)来美国地区银行(xíng)危机(jī)再起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年(nián)沙(shā)特财政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶(tǒng)。往(wǎng)后看，不排除欧佩(pèi)克+进一步(bù)减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧(ōu)洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧(ōu)盟天然(rán)气供需缺(quē)口仍有270亿(yì)立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或(huò)遭遇“冷(lěng)冬(dōng)”，欧洲天然气储备(bèi)可能处于警戒线水平之下。一(yī)旦欧(ōu)洲能源风险再起，原(yuán)油(yóu)、天然气等国际鲁j是哪个城市 鲁j是哪个省的车牌号能源品价格(gé)可能反弹。

　　若下半年美国(guó)通胀较(jiào)为顽固，美联储或将(jiāng)较(jiào)难(nán)降息。如果年末美(měi)国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基(jī)本符合美联储2022年12月的预测水平，当时(shí)2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明确地(dì)表示2023年可(kě)能不会降息。由(yóu)此推断(duàn)，若(ruò)当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美(měi)联储(chǔ)选择降息的底气可能不足(zú)。截至目前，市场(chǎng)对(duì)于(yú)美(měi)联储下半(bàn)年降息的预期仍强。如果浓厚的(de)降息预期被逐(zhú)渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持(chí)高利(lì)率对美国经济(jì)的负(fù)面影响，继(jì)而可能进一步(bù)计入中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险。相应(yīng)地(dì)，美股调整压力(lì)仍未消散，因(yīn)盈利预期(qī)仍有下(xià)修(xiū)空(kōng)间；在(zài)通胀和(hé)货(huò)币紧缩(suō)预期(qī)“上修”时期(qī)，美债利率和美(měi)元(yuán)指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国(guó)金融(róng)风(fēng)险超(chāo)预期(qī)上升(shēng)，美(měi)国(guó)经济(jì)超预期(qī)下行(xíng)，美(měi)联储降息超预期提前等(děng)。

未经允许不得转载：连云港装饰公司,豪泽装饰 鲁j是哪个城市 鲁j是哪个省的车牌号