文丨明明 章立(lì)聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束(shù)后资(zī)金利率自(zì)低位(wèi)持续上行，即便税期(qī)结(jié)束，资金利率却仍未回落，反(fǎn)而进一步(bù)走高。我们认为主要是源于(yú)：①货(huò)币政策力度边际(jì)转弱；②税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度(dù)增加。考虑假期和月末因(yīn)素，预(yù)计短(duǎn)期(qī)内，资金(jīn)利率下行空间有(yǒu)限，波动幅(fú)度(dù)加大，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕(tì)流动(dòng)性(xìng)大幅收紧对(duì)债市情(qíng)绪以(yǐ)及头寸(cùn)管理的(de)影响。

　　▍近期资金利(lì)率(lǜ)持续(xù)上(shàng)行(xíng)。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上(shàng)行，4月18-19日税(shuì)期(高铁允许携带多少香烟，高铁有规定可以带多少烟qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结(jié)束后却(què)并未回落，4月21日冲高(gāo)至(zhì)2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度更大。从隔夜(yè)利率角(jiǎo)度观察，银行(xíng)与非银机构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与(yǔ)7天利率的期限利差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至(zhì)已(yǐ)经倒挂。我(wǒ)们认为税期(qī)结(jié)束，资金不松，主要(yào)有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持以我为主、稳字当头，保持货币(bì)信贷合理增长，确保利率水(shuǐ)平合(hé)适，在追(zhuī)求经济(jì)提振的同时，也注重防范(fàn)市场(chǎng)过热带来的金融风险(xiǎn)。在(z高铁允许携带多少香烟，高铁有规定可以带多少烟ài)满足广义(yì)流(liú)动(dòng)性供需匹配的(de)前提下，货币工具力度可能(néng)会有所回摆。从央(yāng)行的具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购投(tóu)放低量操作，结构性工具“有进有退”，均预(yù)示后续政策将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加4月信贷(dài)投放(fàng)情(qíng)况较好，导(dǎo)致(zhì)银行(xíng)资(zī)金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴(jiǎo)税大月(yuè)，因此走款可能对(duì)银(yín)行间流动性带来了(le)一(yī)定的压力(lì)。此外(wài)，参考近期票据利(lì)率走势，预计信贷增(zēng)速(sù)较一(yī)季(jì)度(dù)将(jiāng)会有所放缓，但4月预计(jì)仍将保(bǎo)持同(tóng)比(bǐ)多增的态势。税(shuì)期缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银行系统整体资金流(liú)出(chū)，因此向同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱性和(hé)敏感(gǎn)度(dù)增加，且投资者对于未来(lái)一个(gè)月(yuè)资金利率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从(cóng)质(zhì)押式回购成(chén高铁允许携带多少香烟，高铁有规定可以带多少烟g)交(jiāo)量和(hé)我们(men)测算的杠(gāng)杆率来看，虽(suī)然上周受资金收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有所降(jiàng)温，但(dàn)依(yī)然(rán)处于历史相(xiāng)对(duì)积(jī)极的水(shuǐ)平(píng)，导致债市敏感度增(zēng)加。此(cǐ)外投资者对货币政策(cè)力(lì)度以及跨月(yuè)资(zī)金面情况仍存担(dān)忧，使(shǐ)得市(shì)场(chǎng)上对于(yú)未来(lái)一个月(yuè)内资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临(lín)近，回购资金的期限被动拉长，利率下(xià)行空间有限。

　　月末往往财政集(jí)中支(zhī)出，向市(shì)场释放资金；但跨月(yuè)前夕银行资金融(róng)出意愿一般较低，预计资金波动幅度(dù)较大。对于债市(shì)而(ér)言，短期(qī)交(jiāo)易主(zhǔ)线或延续政策与基本面预期交易，预计利(lì)率以震荡走势为主，建(jiàn)议投资者关注资金(jīn)面(miàn)的边际变化，警(jǐng)惕(tì)流(liú)动(dòng)性(xìng)大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　央行货(huò)币政策不及预(yù)期；经济复苏节奏不(bù)及预期(qī)；银(yín)行间市场流动性过(guò)快(kuài)收(shōu)紧。

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