平安(ān)首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投放(fàng)后(hòu)，2023年4月社融增长明显降温，比去(qù)年(nián)4月疫(yì)情冲击期间创(chuàng)下的(de)低点仅(jǐn)多增(zēng)2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。社融骤降的主要拖累(lèi)在于人民(mín)币(bì)信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同期的次低点（仅(jǐn)略(lüè)高于2022年同期）。表(biǎo)外融资和直(zhí)接融资基本(běn)延续了(le)一季度(dù)的(de)格局。1）委(wěi)托贷款和信托贷款小幅正增(zēng)长(zhǎng)；未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票较去年(nián)同期降幅收(shōu)窄；2）企(qǐ)业直接融资(zī)较去年同期有所下降，主因(yīn)债券到期(qī)规模较大。3）政府债融资规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲(jìn)”。2023年(nián)提前批的(de)剩余发行(xíng)额度不及(jí)万亿，截至(zhì)5月上(shàng)旬尚(shàng)未下发剩余批次的地(dì)方债(zhài)额度，期间空(kōng)档可能(néng)拖(tuō)累政府债融资(zī)表现。

　　新(xīn)增人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)偏弱，增量明显弱于(yú)历史同期均值。各分项从(cóng)强(qiáng)到弱排序，企业(yè)中长期贷款>；企业(yè)短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增人民(mín)币贷款的最大问题仍然在(zài)于居(jū)民中长期贷(dài)款，房地产销(xiāo)售不振(zhèn)使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又(yòu)雪上加霜。但基于4月这(zhè)个信贷投(tóu)放传统(t偶数有负数吗数，偶数有负数吗偶数组成的集合描述法ǒng)淡季的数据，尚(shàng)不能得出(chū)企业信贷(dài)需求不足的结论。一方面，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款在一季度(dù)大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍能有效发力；另(lìng)一(yī)方面，表(biǎo)内票据维持(chí)低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票(piào)据高(gāo)增长形成对(duì)比），也(yě)意(yì)味着目前企业贷款需求或许尚(shàng)可。此外(wài)，4月初以来(lái)存(cún)款(kuǎn)利率市场化(huà)改革较快(kuài)推进，这(zhè)有助(zhù)于缓(huǎn)解银(yín)行面临的净息(xī)差压力，增强其支持实(shí)体经济的可持续性(xìng)，能够为企(qǐ)业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和(hé)存款数(shù)据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比(bǐ)走势影(yǐng)响较(jiào)大，或是驱动其变(biàn)化的(de)主因(yīn)。在贷款扩张的同时(shí)，企业存(cún)款也有边际改善。2）M2同(tóng)比增速有所回落(luò)。4月(yuè)居民(mín)资产再配(pèi)置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考(kǎo)虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变化(huà)也有(yǒu)较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多(duō)家中小银行(xíng)下调挂牌存款利率、银(yín)行理财市场火热、居民提(tí)前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多是家庭资产的(de)再(zài)配置(zhì)，流向(xiàng)消费规(guī)模可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多(duō)增，但结合(hé)基建(jiàn)相(xiāng)关高频(pín)开工率和重大项目开(kāi)工金(jīn)额(é)数据看，财(cái)政对(duì)实体经济(jì)支持(chí)力度可能有所减弱。从4月金融数据看(kàn)，房地(dì)产恢复仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时若财政(zhèng)基建支持力度不稳，可(kě)能导致中国经(jīng)济环(huán)比增(zēng)长动能较(jiào)快衰减。

　　目(mù)前社融增(zēng)速回升幅(fú)度较小，但与名义GDP增(zēng)速对比看(kàn)，货币政策对实(shí)体经济的支(zhī)持还(hái)是(shì)比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形(xíng)（假(jiǎ)设(shè)全年录得6％左(zuǒ)右的实际(jì)GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平(píng)减(jiǎn)指(zhǐ)数），10％的社融(róng)增速(sù)也应足够与之匹配。我们认为，后续需通(tōng)过财政(zhèng偶数有负数吗数，偶数有负数吗偶数组成的集合描述法)加力、促进房地产修复、促(cù)进(jìn)家庭(tíng)超额(é)储蓄动用等(děng)方式扩大(dà)总需求，夯实(shí)经济(jì)回升势(shì)头(tóu)。

　　一

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社(shè)会融资(zī)规模(mó)为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比(bǐ)增速持平(píng)于上月的(de)10％。考虑到去(qù)年同期(qī)疫情多点散发、社融(róng)一度(dù)触“冰(bīng)”的(de)低基数效应，以及今年一季(jì)度(dù)“开门红”期间社(shè)融(róng)月均同比多增(zēng)8200多(duō)亿的(de)亮眼表现，4月社融(róng)表现乏力“稳(wěn)信用”压力(lì)有(yǒu)所显现。从(cóng)分项看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷增(zēng)势放缓，是4月(yuè)社融骤降的(de)主要拖(tuō)累。2023年(nián)4月人民(mín)币(bì)贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿(yì)元）。不(bù)过，得益于出口(kǒu)边际回(huí)暖、人(rén)民币(bì)汇(huì)率相(xiāng)对稳定(dìng)，4月外(wài)币贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比有所(suǒ)少减(jiǎn)。

　　另一方(fāng)面，表(biǎo)外融(róng)资和(hé)直(zhí)接(jiē)融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一(yī)则，企业直接融(róng)资同比缩量，继续小幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月企业债(zhài)融资、非金融企业境(jìng)内股票融资分别(bié)同比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后(hòu)，企(qǐ)业贷款发(fā)行规模持续(xù)高于去年(nián)同(tóng)期(qī)，但到(dào)期偿还也(yě)迎来(lái)高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企(qǐ)业债券融资支持工具（第二期）尚未开始投放使(shǐ)用(yòng)，相关政(zhèng)策支(zhī)持还有待落(luò)地(dì)。

• 　　二则(zé)，政府债融资规(guī)模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继续前置发力，政(zhèng)府债融资(zī)规模较去(qù)年同期(qī)累计多(duō)增(zēng)3114亿元。以财政(zhèng)预算数据(jù)看，2023年政府债(zhài)融资的总体规模(mó)与去(qù)年(nián)相当。但不(bù)同之处在于，2022年在3月底就已(yǐ)经下达剩余(yú)批(pī)次的新增地(dì)方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发(fā)剩(shèng)余批(pī)次的地方债额(é)度，且提前批的剩余发行额度不及(jí)万亿。如果(guǒ)近期下达地方债额度(dù)，按照往年节奏(zòu)，经过地方政府项(xiàng)目额度(dù)分配、预(yù)算调整程(chéng)序，剩余批次地方债可能至(zhì)6月中下(xià)旬才能(néng)发出，期间(jiān)的“空(kōng)档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资(zī)同(tóng)比多(duō)增，持续(xù)对(duì)社(shè)融构(gòu)成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷(dài)款和(hé)信(xìn)托贷款单(dān)月小幅(fú)新增(zēng)，相比去年同期分别(bié)多(duō)增85亿元(yuán)、少减(jiǎn)734亿元(yuán)。在表内票(piào)据(jù)贴(tiē)现减少的情况下，未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄(zhǎi)，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为(wèi)7188亿元，比去年同期低(dī)点仅(jǐn)略有多增(zēng)，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期(qī)均值少增6237亿元。各(gè)分项(xiàng)从强(qiáng)到弱排序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中(zhōng)长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月净(jìng)偿还规模达历史新高(gāo)，相比18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民(mín)短期贷款同比少减，但(dàn)较(jiào)18年(nián)-21年(nián)同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业(yè)短期(qī)贷款(kuǎn)同比多(duō)增，但略低于18年-21年(nián)同期(qī)均值(zhí)；

• 　　企业(yè)中长期贷款(kuǎn)延续前(qián)期亮眼表现，同比大幅多(duō)增4071亿元，且创(chuàng)历史同(tóng)期新高(gāo)。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题仍然(rán)在于居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷款，房地产销售低迷使其增(zēng)量不足，居民预期(qī)偏弱、提(tí)前偿还(hái)存(cún)量(liàng)房贷又雪上加霜(shuāng)。基(jī)于4月这个(gè)信贷投放传统(tǒng)淡(dàn)季的数(shù)据，尚不能得出企业信贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍(réng)然能(néng)够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成(chéng)对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款(kuǎn)利率市场化(huà)改革较快推进，这有助于缓解银行(xíng)面(miàn)临的净息差压力，增强其(qí)支持(chí)实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的(de) 进(jìn)一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置偶数有负数吗数，偶数有负数吗偶数组成的集合描述法trong>

　　M1同(tóng)比小幅回(huí)升。一方面(miàn)，从历史规律看，每年(nián)前4个(gè)月翘尾因素对(duì)M1同比走势的(de)影响较(jiào)大(dà)，这可能是驱动其变化的主要(yào)原因。另一(yī)方(fāng)面，在企业贷款(kuǎn)扩张的(de)同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善，4月新增规模(mó)约(yuē)1408亿元(yuán)，而21年、22年(nián)4月(yuè)企业存款(kuǎn)均在(zài)减少。

　　M2同比增速(sù)有所回落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的(de)支(zhī)撑不强。另一方面，居(jū)民资产再配(pèi)置，银行理财规模重回扩张，对(duì)M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑到去年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百分(fēn)点，基数的(de)变化也有较(jiào)强影响。

　　4月居民(mín)存(cún)款(kuǎn)出现(xiàn)了2022年3月以来的首(shǒu)次同比少增，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产的再配置(zhì)，流向消费的规(guī)模(mó)可能较(jiào)为有限。4月以来多家中小(xiǎo)银行下调挂(guà)牌存款利率（据(jù)融(róng)360监测数(shù)据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平(píng)均(jūn)利(lì)率(lǜ)分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场(chǎng)需求火(huǒ)热，居民提前偿(cháng)还房贷规模较(jiào)高（4月(yuè)居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款净偿还(hái)规(guī)模达历史(shǐ)新高）。

　　值得(dé)警惕的是(shì)，4月(yuè)财政存款同比大(dà)幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进(jìn)存在(zài)一(yī)定影响。但(dàn)结合其(qí)他(tā)指标看，财政对实体经济的支持(chí)力度可(kě)能有(yǒu)所(suǒ)减弱，基建投资相(xiāng)关的高频指标出现了下行(xíng)的(de)苗头（4月下旬以来，全(quán)国高炉开工率、电炉(lú)开(kāi)工率、独(dú)立焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水泥磨机(jī)运转率、石油(yóu)沥青开工率等指(zhǐ)标环比走弱），重大项目开工金额同环比较快(kuài)下滑（据(jù)Mysteel不(bù)完全统(tǒng)计，2023年4月全国(guó)各地重大项(xiàng)目(mù)开(kāi)工总投资额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去年同期的(de)半数）。从4月金(jīn)融(róng)数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢(màn)，此时如(rú)果财政(zhèng)基建支(zhī)持力(lì)度不稳，可能导(dǎo)致中国经济的环(huán)比增长动能较快衰减。