来源：梁中华宏观(guān)研究(jiū)

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过(guò)一篇类(lèi)似标题的文(wén)章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究系(xì)列(liè)专题二》），当时主要分析欧美经济(jì)体(tǐ)，探讨金融危(wēi)机后主要发达经(jīng)济(jì)体持续(xù)宽(kuān)松、但通胀却(què)持续低迷的原因(yīn)。过去几年(nián)，我国货币政策稳健偏(piān)宽松，M2增速(sù)维持(chí)在高位，而通(tōng)胀却(què)始终处于低位，近期也引(yǐn)发了通胀还是(shì)通缩的(de)讨(tǎo)论。本篇专题(tí)中，我们(men)详细讨(tǎo)论中国的货(huò)币、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀压力的情(qíng)况下，我国的(de)终(zhōng)端消费通(tōng)胀水平已经连续三年处于低位(wèi)水(shuǐ)平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商(shāng)品(pǐn)价格的影响，和其(qí)它(tā)经(jīng)济体PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受(shòu)到全球(qiú)性的(de)外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的(de)变化更多是我国内部需求(qiú)的集(jí)中体(tǐ)现，剔(tī)除(chú)食品和能源(yuán)后，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续(xù)三年没(méi)有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶。而在疫情之前的绝(jué)大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那(nà)么(me)多！

　　而与通(tōng)胀数据形成(chéng)鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速(sù)虽然(rán)有所下行(xíng)，但依然处(chù)于(yú)比较高的位(wèi)置(zhì)。为何这么高的“货(huò)币”增速，通(tōng)胀却没起来(lái)？要理解(jiě)这个问(wèn)题，我们首先要理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一(yī)般来说，统计货币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的一部分(fēn)而已(yǐ)，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广(guǎng)的(de)，其实任何商品都具(jù)有货币属性，都可以用(yòng)来做货币使用，我们(men)在之前的专(zhuān)题中(zhōng)有过详细的讨论。例如，在物物交(jiāo)换的时代，人们用自(zì)己(jǐ)生产的商(shāng)品去交(jiāo)易其(qí)他人生(shēng)产的商(shāng)品，没有传统意义上的现金(jīn)或存款出现，同(tóng)样实现(xiàn)了(le)市场交易、价(jià)值的(de)交(jiāo)换，这种相互交(jiāo)易的商品都(dōu)可以理解为(wèi)是“货币”。通俗的(de)说，居民将钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管产品(pǐn)等(děng)，本(běn)质(zhì)是类(lèi)似的，它们对于居民来说(shuō)都(dōu)是货币，而(ér)M2则(zé)主要统计(jì)的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质(zhì)出发，现金、存款、货(huò)币及公募(mù)基金(jīn)、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它一般商(shāng)品(pǐn)都可(kě)以是货币。而这些(xiē)“货币”之间的(de)区(qū)别(bié)，仅仅是流动(dòng)性(xìng)（变现能力）的大小不同(tóng)而已。例如在M2体(tǐ)系的统计(jì)中，M0是流通中的(de)现(xiàn)金，属(shǔ)于流动性最好的货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期存款的流动性比现金(jīn)要差(chà)一(yī)些(xiē)，但(dàn)依然(rán)还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的(de)流动(dòng)性比活期(qī)存(cún)款要差(chà)一些(xiē)。从这个角度出发，我们(men)可以(yǐ)进一步拓展(zhǎn)M2的(de)统计边(biān)界，比如加上实体部门(mén)持有(yǒu)的理财、货币及公募(mù)基金、资管产品等等(děng)，那样可(kě)以更加全面的(de)统计(jì)出货币(bì)量(liàng)的(de)变化。

　　所以M2只是(shì)一部分(fēn)的(de)货币储藏方式(shì)，而居(jū)民(mín)和企(qǐ)业还有(yǒu)很多(duō)其它渠道(dào)储藏货币(bì)。而过去几年里(lǐ)，其(qí)它货币储藏渠道的(de)投资收(shōu)益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道(dào)储藏(cáng)货(huò)币的(de)量。例如，2018年之(zhī)后(hòu)，银(yín)行理财规模告别了高增长(zhǎng)，甚至一度出现了(le)负增(zēng)长(zhǎng)；信托(tuō)、券商和基(jī)金资管产(chǎn)品规模也(yě)陆续出现负增(zēng)长。而同样是从2018年(nián)开始，居民存款(kuǎn)开始了高增(zēng)长，这说明实(shí)体部门的货(huò)币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年(nián)之(zhī)前，实体创造的货币(bì)可能会选择购(gòu)买(mǎi)银行(xíng)理财(cái)、信托(tuō)产品(pǐn)、资管(guǎn)产品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回(huí)了购买银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)，这种结构(gòu)性变化推升了纳入M2统计的货币量(liàng)的(de)增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但实际的货币创造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速度在(zài)下降

　　既然(rán)M2对(duì)货(huò)币的统计存在范围(wéi)不全面(miàn)的问题，我(wǒ)们可以更多(duō)依赖社(shè)融的数据(jù)来观察货币的创(chuàng)造(zào)速(sù)度(dù)。因为(wèi)从理论上来(lái)说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬币的两个面。例(lì)如，一个居民从银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户(hù)也会同时增加1万(wàn)元。在(zài)这个过程(chéng)中(zhōng)，实体部门的(de)融资规(guī)模扩张(zhāng)了(le)1万元，同(tóng)时实(shí)体部门的(de)货(huò)币量也增加1万元。该居民(mín)可以将2000元(yuán)放(fàng)在银行存款，将8000元支(zhī)付给另一(yī)个居(jū)民来(lái)购买(mǎi)东(dōng)西(xī)，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行理(lǐ)财(cái)。这(zhè)个时候如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品(pǐn)并不统(tǒng)计入M2。而如果用社融(róng)来(lái)描述货币的创造就会(huì)客观很(hěn)多(duō)，因为不管这些资金以什么形式流(liú)转和(hé)存在，整个(gè)社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增(zēng)速为(wèi)10％，相(xiāng)比M2的增(zēng)速低了2个百(bǎi)分点以(yǐ)上。不过和我(wǒ)国(guó)5％左右的实际经济增速(sù)相(xiāng)比，社融反映的我国(guó)货(huò)币创造速度其实也(yě)不低，那为(wèi)何没有通胀(zhàng)呢(ne)？这就牵(qiān)涉到另一个(gè)宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要看有(yǒu)没有通胀，不仅要看货币(bì)的存(cún)量，还有(yǒu)看这些存量(liàng)货币在经济体(tǐ)中每年(nián)流通多少次，即货币的(de)流通速度(dù)。

　　我们(men)不妨先来(lái)看个例子。在2020年疫情(qíng)到来(lái)的时候，美国政(zhèng)府部(bù)门大幅度加杠杆，明(míng)显推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最高一度(dù)达(dá)到(dào)25％，即(jí)整个经济(jì)的货币(bì)量扩张(zhāng)了四分之(zhī)一。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增速(sù)已(yǐ)经降到了负增(zēng)长，而美国(guó)的(de)通胀(zhàng)却依然在高位。整个(gè)过程可(kě)以理解为，政府部(bù)门主导货币(bì)创造，货(huò)币(bì)存(cún)量大幅(fú)增(zēng)加，而随着疫情影响减弱，货币流通速(sù)度也逐步(bù)加(jiā)快(kuài)，大规模的存量货币在经济中加快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率(lǜ)情况(kuàng)也能看得(dé)出来(lái)，在疫(yì)情(qíng)期间，美国居民接受政府大量(liàng)补(bǔ)贴(tiē)后，并没有全部花(huā)出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影响逐(zhú)步减弱后，居民信(xìn)心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美(měi)国居(jū)民储蓄率大幅(fú)低(dī)于(yú)疫情之前的趋(qū)势线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币创造速度和经济(jì)增速(sù)比也不低(dī)，但(dàn)货币(bì)流通速度(dù)是偏低的。在疫(yì)情之前(qián)，我国社(shè)融衡量的(de)货币流通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流(liú)通速度明显降低，根(gēn)据一季(jì)度(dù)最新数据测算，当前(qián)只(zhǐ)有0.35次/年(nián)。这就意(yì)味着，仍(réng)有不少(shǎo)货币被创造出来，但货币没有在经(jīng)济体中加快(kuài)流转起(qǐ)来(lái)，说明实体部门“花钱”的(de)意愿仍在(zài)低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏(piān)低，从居民收(shōu)支数据就能观察出来。从一(yī)季度统计局居(jū)民收(shōu)支调查数(shù)据看，我(wǒ)国居民(mín)储蓄率(lǜ)仍(réng)然达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反(fǎn)映了(le)支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩(kuò)张的结构也(yě)能够看(kàn)出(chū)来(lái)，因为一(yī)个部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也会较快。从居民(mín)部门(mén)来看，4月份居(jū)民贷款再度出(chū)现负增长，这是非疫情、非春节月(yuè)份第二次出现(xiàn)这种情况，上一次是08年(nián)金融危机(jī中国最早的朝代，中国最早的皇帝是谁)的时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之前最高的(de)时候(hòu)曾达到9万亿以上(shàng)，当(dāng)前这一增长速度(dù)已经回到了2016年时候(hòu)的水平，考虑到房价(jià)物(wù)价上涨的因素，居民加(jiā)杠杆的(de)意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业部(bù)门的信用扩张情况来看，也有改(gǎi)善的空(kōng)间。尽(jǐn)管我们无法看(kàn)到(dào)信(xìn)贷(dài)投放的结构(gòu)，但可以用债券(quàn)净发行情况做个参(cān)考。疫(yì)情期(qī)间，国企等(děng)公共部门债券净发(fā)行是明显扩张的，而非公共部门(mén)的企(qǐ)业债(zhài)券净(jìng)发行处于(yú)低(dī)位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张也(yě)较快，我国公共部门是信(xìn)用和(hé)货币创造的重(zhòng)要支撑(chēng)力(lì)量，支撑存(cún)量货币增速(sù)维(wéi)持在一定高位，而(ér)非公共(gòng)部门创造的(de)货币量处于低位，也反映(yìng)了货币流通速度(dù)没(méi)有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改善(shàn)预期

　　要(yào)想改(gǎi)变通胀偏低的状况，我们依然(rán)可以(yǐ)从货(huò)币数量(liàng)方程出发，一方面是稳住货币(bì)的存量(liàng)，稳定实体(tǐ)的融资需求；另一方(fāng)面是提振实体(tǐ)信心和预期(qī)，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第一个方面来看(kàn)，私人(rén)部(bù)门的(de)融资需求(qiú)还偏弱，需(xū)要进(jìn)一步降低(dī)实体融资成本。当(dāng)资(zī)产端的回报率(lǜ)在下降的情况(kuàng)下(xià)，需要(yào)降(jiàng)低负债端的(de)融资成本来对冲。过去几(jǐ)年，政策上在(zài)降低企业融资成本上发力较多(duō)。目(mù)前看，居民部(bù)门的(de)融资(zī)成本仍(réng)然偏高。我(wǒ)们在之(zhī)前的(de)专题中(zhōng)已(yǐ)经分析过(guò)，虽然(rán)居民增量房贷利(lì)率已经大(dà)幅下行，但存量房贷利率仍然处于高位。根(gēn)据(jù)我(wǒ)们(men)的估算，当(dāng)前存量房贷利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅是平均值，考(kǎo)虑到(dào)个体(tǐ)情况(kuàng)，也有部分居民偿还的房(fáng)贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的资(zī)产(chǎn)端来说，房(fáng)产价格面临(lín)调整压力，各(gè)类金融资产(chǎn)的(de)回报(bào)率也处于低位，所以这就相(xiāng)当于居民部门借(jiè)着4-5％成本的资(zī)金，投(tóu)资(zī)的(de)回报(bào)率确实是偏低的(de)。要(yào)改善居(jū)民的资产(chǎn)负债表状况，需要(yào)对居(jū)民负债端成本进行(xíng)降息，否则居民(mín)净融资需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另(lìng)一个方(fāng)面(miàn)来看，要(yào)提升(shēng)货币流通速度，需(xū)要提(tí)振(zhèn)实体的信心和预期。居民和企业对于未(wèi)来(lái)的信心强、预期好(hǎo)，才(cái)会敢消(xiāo)费、敢(gǎn)投资，支出增加了，对于整个经济体(tǐ)系来(lái)说，货币流转速度才能加快，经济需求才能好起(qǐ)来(lái)。提振(zhèn)信心和(hé)预期，是个系(xì)统(tǒng)性(xìng)的工程。

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