核心结论：①22/10以来价值、成长均是内(nèi)部分(fēn)化明显，行业和指数角度均可(kě)验证。②本(běn)质上过去一段时间行情(qíng)是情(qíng)绪修复，政策(cè)和(hé)事件驱动下数字经(jīng)济、中特估表现好，未来行情(qíng)或(huò)进入基(jī)本(běn)面驱(qū)动(dòng)。③全(quán)年牛市(shì)格局未(wèi)变，当前处在(zài)蓄势阶(jiē)段(duàn)，行业或(huò)阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期参加(jiā)一场(chǎng)交流活动时，对今(jīn)年市场风格的讨论很(hěn)热烈(liè)，坚持价值风格者以(yǐ)“中特(tè)估”大涨作为证据，坚(jiān)持成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)者以人工智能大涨作为证据，乍一(yī)听都有道理，但其实不然(rán)，因为价值阵营和成长阵营(yíng)里，除了这些(xiē)大涨的品(pǐn)种(zhǒng)都存在下跌的品(pǐn)种。怎么理解这种(zhǒng)割裂(liè)的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成(chéng)长都是(shì)结构性分(fēn)化

　　当前市场对于风格讨论较(jiào)多，有(yǒu)投资者认为(wèi)近期(qī)银(yín)行等高股息股票表现(xiàn)较(jiào)好，风格(gé)偏向价(jià)值，也有投资者(zhě)认为(wèi)近期TMT行(xíng)业涨(zhǎng)幅仍然领(lǐng)先，成长风格占(zhàn)优。我们通过行(xíng)业和指数层面分析市(shì)场风格(gé)特征，发现市场自底部反转以(yǐ)来价值与成长(zhǎng)两种风格(gé)并不明显(xiǎn)，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值、成长内部分化明显。我们在(zài)前期多篇报告中提出去年10月底(dǐ)来市场已进(jìn)入牛市初期的第一波上涨。从整体看，市场并没有(yǒu)呈现严(yán)格的风格偏(piān)向，去年10月(yuè)底以来申(shēn)万一级行业中成长类行业最大涨幅中位(wèi)数(shù)为27.3％，价值类(lèi)行业中位数(shù)为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不同(tóng)风格行(xíng)业(yè)数量占比看，成(chéng)长(zhǎng)类占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可见成长、价(jià)值行(xíng)业整体表现并(bìng)未(wèi)明显分化(huà)。

　　成长和价值(zhí)内部行业表现有(yǒu)涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月末以来(lái)科技占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等产(chǎn)业政策(cè)、以及以ChatGPT为代(dài)表的(de)人工智(zhì)能技术(shù)的双重催化，科技板块(kuài)中传(chuán)媒（22/10/31至(zhì)今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后(hòu)。价值方面，受益(yì)于(yú)防(fáng)疫、地(dì)产政策优(yōu)化，22/10以来消费(fèi)行业(yè)中食品饮(yǐn)料(liào)（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段(duàn)性表现亮眼(yǎn)，而基础化(huà)工(gōng)（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若(ruò)我们从今(jīn)年年初以来的时间维度看，成(chéng)长(zhǎng)板块内(nèi)行(xíng)业(yè)保持去(qù)年10月以(yǐ)来的格局，即(jí)科技表现好、新能源(yuán)相对(duì)弱。再来看价值(zhí)板块，今年以来在(zài)“中特估”主题催(cuī)化(huà)下(xià)建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行(xíng)业表现较好，消(xiāo)费板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧(mù)渔(yú)（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏(piān)弱，今(jīn)年以来(lái)基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成(chéng)长内部(bù)分化明(míng)显。从代表性的风格(gé)指数(shù)看，风格特征也并(bìng)不(bù)明确。去年(nián)10月底以来成长(zhǎng)风(fēng)格指数中科创(chuàng)50最大(dà)涨(zhǎng)幅为28％（今年(nián)初以来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现不同(tóng)，其背后源于指数的成分行业权重不(bù)同。以(yǐ)成长风(fēng)格中创业板指和科(kē)创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板(bǎn)指(zhǐ)走势相对偏弱，最(zuì)大(dà)涨幅仅(jǐn)为19％，其(qí)成分行(xíng)业中表现较弱的电力设备(bèi)权重占比高达35％；而科创(chuàng)50实现(xiàn)最大涨幅(fú)28％，其成分行业中涨幅居前的(de)科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪(xù)修(xiū)复，未来会进入(rù)盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛(niú)市(shì)初(chū)期(qī)的情(qíng)绪(xù)修(xiū)复(fù)。回(huí)顾历(lì)史上牛(niú)市上涨第一阶段，可以发现期(qī)间市场往往呈现普涨、轮涨的(de)特征，不同风格指数(shù)表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累(lèi)计涨(zhǎng)18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮(lún)涨的(de)背后源于市场自底部起来后，处低位的行业(yè)容易受(shòu)到政策利(lì)好和预期改善(shàn)的(de)催化(h携手三十七年风雨兼程下一句是什么 三十年风雨兼程下一句uà)，出现短期明显的上(shàng)涨，但由(yóu)于(yú)此(cǐ)时(shí)基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在(zài)特(tè)定(dìng)的主线，因此风(fēng)格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以(yǐ)来(lái)的这轮行(xíng)情中(zhōng)数(shù)字经(jīng)济、中特估表现较好，其本质(zhì)属于政策和(hé)事件驱动下的(de)情绪(xù)修(xiū)复。数字经济方面，去(qù)年二十大报告提出(chū)“加快发(fā)展数字(zì)经(jīng)济”、“建设现(xiàn)代(dài)化产业体系”，信创(chuàng)指数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一(yī)步催化(huà)市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成(chéng)立(lì)国家数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模(mó)型推(tuī)出标(biāo)志人(rén)工智能逐步落地(dì)应用，政策和(hé)技术双轮驱动下数字(zì)经济行情(qíng)持续(xù)演绎(yì)，今年以(yǐ)来人工(gōng)智能(néng)指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)达64％、数(shù)字(zì)经济指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来自低估值的国央企的(de)估值修(xiū)复。22/11证(zhèng)监会(huì)主席(xí)提出“中特估(gū)”概(gài)念，政策(cè)层面高(gāo)度重视国央企价(jià)值实现，相关政(zhèng)策和事件进一(yī)步催化行情，在(zài)此背景下中(zhōng)特估相关板块同样涨幅明显，本轮(lún)行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利驱动。拉(lā)长时间看，股(gǔ)票是一台(tái)“称重机”，基本面决定股价(jià)涨跌(diē)，盈(yíng)利趋势的分(fēn)化决定未来风格的(de)走向(xiàng)。我们以国证成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成(chéng)长，背后是国证(zhèng)成长指数与价值指数的归母净利(lì)润累计同比增(zēng)速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的(de)差(chà)值(zhí)从-0.6个(gè)百分(fēn)点升至3.9个百(bǎi)分(fēn)点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因则是成长相(xiāng)对(duì)价值的业绩(jì)增速(sù)开始回落(luò)，国(guó)证成(chéng)长指数(shù)-价值指数的归母净利润累计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格(gé)又开始回归成长，原因(yīn)在于成长股的(de)业绩又(yòu)开始优(yōu)于价值股(gǔ)，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数(shù)-价值指(zhǐ)数的(de)归(guī)母净利润累(lèi)计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至(zhì)21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮(lún)决定市场(chǎng)风格和主线的关键仍在业绩(jì)，未来(lái)关(guān)注基本面的趋(qū)势。当前全(quán)部A股盈利仍处(chù)在(zài)底部区域，一季报数据显示A股盈(yíng)利的拐点已渐(jiàn)现，全(quán)部A股(gǔ)归母(mǔ)净利润累(lèi)计同(tóng)比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或(huò)由前期的政策和(hé)事件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关注中报(bào)的基本面验证(zhèng)情况(kuàng)，以及下半年宏观月(yuè)度数据的回升情(qíng)况。展望全(quán)年(nián)，稳增(zēng)长政(zhèng)策推动下现代化产业(yè)体系建设，成长盈利增速有望更(gèng)快，但风(fēng)格内部(bù)盈利增(zēng)速(sù)可能仍有分化，例如(rú)成长风格类(lèi)指(zhǐ)数中科创50预计23年归母净利增速达(dá)到60％左(zuǒ)右、创业板指预计在23％左右(yòu)，而价值类指数里中证100 23年归母净利(lì)同(tóng)比预(yù)计(jì)在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右。从盈利增(zēng)速差值看，未来(lái)科创50与(yǔ)上证50归母净利增速(sù)同比差值(zhí)有(yǒu)望从(cóng)22年的30个百分点提升到23年的(de)50个百分点(diǎn)，成长基本(běn)面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段(duàn)行业或再(zài)平衡

　　市(shì)场全年向上趋势不变，阶段性蓄(xù)势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本市场展望(wàng)-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面(miàn)、资金面等维度(dù)来(lái)看，22年10月底以来A股已经进(jìn)入新(xīn)一轮牛市周期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好(hǎo)事多磨(mó)——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处(chù)蓄势阶(jiē)段，二(èr)季度以来市(shì)场表现也印证着我们的(de)判断。当前市场正(zhèng)处在牛市初期(qī)，就好比冬(dōng)天已过、春天到(dào)来，气温整体已在回升(shēng)，但短期温度(dù)仍可(kě)能上下(xià)波动。因此，市(shì)场短期可(kě)能出(chū)现宽幅震荡的(de)情况，其背后源于牛市初期(qī)基本面还不够扎实(shí)，更易受到其他(tā)因素(sù)的扰动。目前宏观(guān)经济数据(jù)显示当(dāng)前基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月(yuè)新增信(xìn)贷(dài)和社融(róng)数据(jù)较一季度均明(míng)显(xiǎn)走弱；从物(wù)价数据(jù)看，4月(yuè)CPI同比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏(sū)仍然较弱。综合来看，当前国内(nèi)基本面回(huí)暖仍需要一个过程，未来短期内市场(chǎng)更可能(néng)继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全(quán)年(nián)数字经(jīng)济仍是主(zhǔ)线。在政策和事件(jiàn)的催化下数(shù)字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风格的关(guān)键在于相对(duì)基本面趋势，应关注能够有业绩落地(dì)的持续性机会。此(cǐ)外，当前重(zhòng)视消费结构(gòu)性机会(huì)。

　　着(zhe)眼(yǎn)全年，数(shù)字(zì)经(jīng)济代表的成长空间(jiān)或更大(dà)，去伪存(cún)真的试金(jīn)石是业绩。我们(men)从4月(yuè)初以来就提出TMT板块出现阶段性过热(rè)，未来(lái)可(kě)能(néng)会有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板块的股价表(biǎo)现也(yě)印证了(le)我(wǒ)们的(de)判断，目(mù)前TMT可能仍处(chù)在(zài)降温期，但从全年维度看政策(cè)和技术驱动下数字经济(jì)仍是第一主线。从基金调仓经验看，历史上公募(mù)基金(jīn)调仓往往需(xū)要一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从白(bái)酒(jiǔ)转向新能源，公募基金对TMT板块的(de)增持(chí)可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪深(shēn)300行业(yè)占比）仍(réng)处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情(qíng)或(huò)进入由业绩验证(zhèng)的(de)去伪存真(zhēn)阶段，关注政策和技(jì)术两条主线机会。第(dì)一，从政策(cè)线看，数(shù)字经(jīng)济已(yǐ)成(chéng)为(wèi)现代化产(chǎn)业(yè)体(tǐ)系的重要(yào)支撑(chēng)，数(shù)字要素流通(tōng)体系正(zhèng)在加快(kuài)建立，政府有望加大对数字安全和数字基建的投入(rù)。去年12月发布的 “数据二(èr)十条”为(wèi)数据要素市场提供顶层规划，刚成立的国家数据(jù)局有望成为顶层文(wén)件(jiàn)落地执行(xíng)的统筹机构，数据要素市场化有(yǒu)望加速，这也将大幅提升数字基础设施建设，根据中国通服(fú)基(jī)建产业(yè)研究院(yuàn)，预计23-25年(nián)我国数据(jù)中心产业规模复合(hé)增速将(jiāng)达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工(gōng)智能(néng)应用落地，大(dà)模型(xíng)、半导体(tǐ)等上(shàng)游软硬(yìng)件领域有望率(lǜ)先(xiān)受(shòu)益。当(dāng)前(qián)科技巨头正加(jiā)大对AI大模(mó)型的开发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其(qí)在部分(fēn)逻辑和推(tuī)理上的部分结(jié)果已(yǐ)超越(yuè)了GPT-4，AI模型(xíng)市场有(yǒu)望加速发展，根据观(guān)研(yán)天(tiān)下，预计22-30年中(zhōng)国自(zì)然语言处理市场复(fù)合增长(zhǎng)率达到(dào)36.5％。AI模(mó)型的算(suàn)数和推理也将提升(shēng)对上(shàng)游硬(yìng)件的需求(qiú)，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关(guān)注(zhù)消费结(jié)构(gòu)性机会(huì)。消费(fèi)方面，促消费一直是目前政策关注的(de)重点(diǎn)，后续(xù)关注消(xiāo)费的(de)结(jié)构性机会。我们在《中国(guó)消费(fèi)的韧性：没有日本(běn)式资产负债(zhài)表衰退(tuì)-20230507》中提(tí)出，资产端看，我(wǒ)国房产价格相对趋稳，居民财富(fù)大幅缩水(shuǐ)风险较小；从收(shōu)入端(duān)看(kàn)，国内(nèi)经济复苏将(jiāng)推动收入(rù)和(hé)消费意愿提(tí)升。因此我(wǒ)国消费仍具有韧(rèn)性，预计今年社零(líng)总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为(wèi)4-5％。从(cóng)股市表(biǎo)现看，我们(men)在前文中提(tí)出今(jīn)年以来消(xiāo)费行业(yè)涨(zhǎng)幅在所有行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基本(běn)面改善，消费部分领域(yù)有望迎来向上的(de)机遇。结合(hé)海通行业分析师(shī)和Wind一致(zhì)预测，预计23年医(yī)药板块中中药(yào)净利增速(sù)为20％、医(yī)疗服(fú)务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化(huà)下“中(zhōng)特估”板块热度同样较(jiào)高，未来(lái)行(xíng)情或也将出现“去(qù)伪存真”的分化，我们认为可以(yǐ)关注中特重(zhòng)估三大可能发力方向，即关系国计民生的重大安全领域、举国体制支持的(de)部分(fēn)科技领域、部分盈利稳(wěn)定、现金流充裕的国(guó)企，详见《“中(zhōng)特”重估的三大发力方向——“中(zhōng)特估值”探究(jiū)系列8》。

　　携手三十七年风雨兼程下一句是什么 三十年风雨兼程下一句g>风险提示：国(guó)内疫情恶(è)化影响国内经济；美国经(jīng)济硬着陆(lù)影(yǐng)响全球经济(jì)。

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