“现在(zài)的房地产(chǎn)很难再(zài)出现像过去十年的(de)系统(tǒng)性(xìng)行情。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房(fáng)地(dì)产行(xíng)业分化的(de)愈(yù)加(jiā)明显，让机构和(hé)投资(zī)者的关(guān)注(zhù)度从板块向单个标的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从行业来(lái)看，无论是业绩，还是估值，房(fáng)地(dì)产都(dōu)已经双杀到(dào)了最底(dǐ)部，而且是反(fǎn)复地杀(shā)到了底(dǐ)部(bù)，再往下(xià)的(de)空间已经(jīng)不大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成挖(wā)掘个股阿尔(ěr)法重要参考(kǎo)

　　那么如何寻找房地(dì)产个股的阿尔(ěr)法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地产赛(sài)道(dào)中(zhōng)进行选(xuǎn)择，需要(yào)非(fēi)常小心，避免选了(le)半天(tiān)，标的公司出现爆雷的(de)情况。除此(cǐ)之外，洪灏(hào)指出，需要满足以下三个基准：有大的(de)国资(zī)背景(jǐng)的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他(tā)还表示，如(rú)果关(guān)注一下今年房地产的开发资金来源(yuán)，可以发现，其实银行(xíng)的信贷倾向是不(bù)太愿意给房企贷款(kuǎn)的(de)，房企的主要资金来源来自新(xīn)盘(pán)的销售。但今年新房的(de)销售情况相较一般。再关(guān)注一下，哪(nǎ)些(xiē)房企能从银行拿到钱，其实主要(yào)还是那些有国(guó)企背景的房企，民营房企(qǐ)相对(duì)比较困难，所以整个行业出(chū)现了一个很明显的分化，无论是(shì)在销(xiāo)售，还是融(róng)资等(děng)各个方面(miàn)都非常明显。现在有国(guó)资背景的(de)房企在(zài)资本市场表现(xiàn)相对较好，但没有(yǒu)国资(zī)背景的民营房企股(gǔ)价大多表现很一(yī)般。

　　陈昊(hào)扬(yáng)则向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，在房地产行业(yè)内，我们的逻辑(jí)是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何(hé)挖掘(jué)，我们会特别重视(shì)企业的成本优势，更(gèng)具体一(yī)点，就是(shì)它的净借(jiè)贷水平（净负(fù)债(zhài)率）是不是(shì)行(xíng)业内的最低水(shuǐ)平；利润率是不是行业内(nèi)最高的；融资成本是否是行业内最低的(de)；建安成本是否也(yě)是业内最低的；这些(xiē)都是我(wǒ)们(men)看重(zhòng)的(de)一家(jiā)房企(qǐ)的综合成本。

　　需要(yào)注意的(de)是，能够同时满足上述条件(jiàn)的(de)房企并不多。即便是在国央企中，仍有部分(fēn)房企出(chū)现了“三道红线”的(de)“踩(cǎi)线”情况，且有(yǒu)逐渐恶化(huà)的趋势。以A股为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数(shù)据(jù)整理发现，截至2022年末，天(tiān)房发展、陆家(jiā)嘴、格力(lì)地(dì)产、西(xī)藏城投(tóu)、中交地(dì)产、中国武夷等国央(yāng)企(qǐ)“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京(jīng)投发(fā)展、光明地产、云南城投、首开股份(fèn)、珠江股份(fèn)、城投控(kòng)股等国(guó)央企房企也踩了“三道红线”中的(de)两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房(fáng)企

　　需警(jǐng)惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便是(shì)有着(zhe)较稳健特色的(de)国央企(qǐ)房企，其财(cái)务(wù)指标称得上完全健(jiàn)康的仍是少数。而更(gèng)加值得注意的(de)是，在2022年，不少(shǎo)国企(qǐ)，甚至地方国企开始大举扩张。而这(zhè)无疑又进(jìn)一步考验(yàn)着国(guó)央(yāng)企的资(zī)金链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度的(de)张弛有度尤为重要(yào)，节(jié)奏把握准确，有助于(yú)房(fáng)企储备优(yōu)质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以(yǐ)及过于激(jī)进的扩张拿地节(jié)奏也有可能让房企(qǐ)重蹈此前的高(gāo)杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的一(yī)家房企进行举例，它(tā)从(cóng)2018年开始(shǐ)到(dào)2021年，连续4年(nián)的净借贷比例都维持在33％左(zuǒ)右，完(wán)全没(méi)有增加杠杆比例。而到2022年，这(zhè)家(jiā)房企明显感觉到(dào)机会(huì)来了(le)，其(qí)开始(shǐ)在(zài)一线(xiàn)城市进行大举拿地，净(jìng)负(fù)债率(lǜ)也由此前的33％左右水准提高(gāo)到45％左右，涨了接近三(sān)分之一。与(yǔ)此同(tóng)时，该(gāi)房企(qǐ)新购入地块也(yě)实现了快速的开盘(pán)利用率，预计今年会有更多的(de)楼盘入市。像(xiàng)这类企业就符(fú)合“最(zuì)后(hòu)的(de)赢(yíng)家”的特(tè)点。一方面，在(zài)于它本身储(chǔ)备了很多(duō)弹药，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其中一半在一(yī)线城(chéng)市，另(lìng)外一半也主要(yào)集中在强二线和二线(xiàn)城市；另一方面，它的(de)扩张是有节(jié)制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些(xiē)房企的扩张速(sù)度让人感觉又(yòu)回到了2016年、2017年(nián)，或(huò)者说(shuō)看到了2016年～2020年(nián)期间扩(kuò)张的民营企(qǐ)业的影子(zi)。虽(suī)然说，见(jiàn)到机会时要(yào)出手，但出手的章法仍(réng)要(yào)小心，如(rú)果负债率扩张得太快，但未来的两年市场没有想象得那么好(hǎo)，可能(néng)会(huì)重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量一家(jiā)房(fáng)企的扩张(zhāng)速度是否激进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表示，主要(yào)还是看房企的净负债率水平，在我看(kàn)来，这个(gè)比例如果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一(yī)标准要比(bǐ)“三道(dào)红线(xiàn)”对房企的净负(fù)债(zhài)率要求(qiú)不得高(gāo)于100％要更加严(yán)格(gé)。陈昊扬解释，当前房地(dì)产行业(yè)的复苏速度并没(méi)有那么(me)快，所以(yǐ)要(yào)规避公司净负债率提高到一个比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较(jiào)积极的(de)房企梳理发现，中交地(dì)产、中国(guó)金茂、华发股份、越秀地(dì)产、绿城(chéng)中国、保利发展等(děng)房(fáng)企2022年净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)都(dōu)在60％之上。其中(zhōng)，中交地产净(jìng)负(fù)债率持续居高不下(xià)，在(zài)2020年至2022年期间(jiān)，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明(míng)对比的(de)是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖集(jí)团等(děng)房企在践行较积极(jí)的拿地策略的同时，也较好地控制(zhì)了公司的扩张(zhāng)速度与净(jìng)负债率水平（见(jiàn)附表(biǎo)）。

　　滨江集(jí)团(tuán)等(děng)个别民(mín)营房企(qǐ)

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实(shí)际上，他(tā)们(men)是(shì)以同一筛选标准来看国(guó)央企与(yǔ)民营房企，但在各(gè)维度(dù)的(de)实(shí)际(jì)表(biǎo)现上，国央企确实会更胜一筹。如国央企(qǐ)的融资成本更低，融(róng)资(zī)渠道也更顺畅(chàng)，能够做(zuò)到想融就融，蘑菇头比较大做起来，女不怕粗短就怕蘑菇头这样，国央企自(zì)然(rán)而然(rán)就具有天然优势。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机(jī)构更加(jiā)看(kàn)好国央企(qǐ)，但这也并不意味着，民营企业中就没有“黑(hēi)马”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发现，仍(réng)有少数(shù)民(mín)营房企(qǐ)同样受到机构的青睐。比如(rú)，根据(jù)2023年一季报，滨江集(jí)团的十大流通(tōng)股东中新进了“中国工商银行股份有限(xiàn)公(gōng)司－景顺长城中国(guó)回报(bào)灵活配(pèi)置混合型(xíng)证券投资基(jī)金”“全(quán)国社(shè)保基金一一六组合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百亿私募珠(zhū)海阿(ā)巴马资产管理(lǐ)有限公(gōng)司就(jiù)长期持有(yǒu)滨江集团。根据(jù)一(yī)季报，该资(zī)产公司的几只产(chǎn)品合(hé)计持(chí)有滨江集团9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基(jī)本(běn)面(miàn)表现存在一定关系。2020年以(yǐ)来的近三年时间，房地(dì)产市(shì)场整体在走“下坡路(lù)”，但作为杭州(zhōu)本土房企(qǐ)的滨江集团仍是表现(xiàn)出较(jiào)强的韧(rèn)劲，2020年(nián)以来，滨江(jiāng)集团在业绩表现、销(xiāo)售(shòu)规模、新增土(tǔ)储、股价表(biǎo)现等多维度都表现了(le)较强的增长势头(tóu)。

　　业(yè)绩方(fāng)面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团扣非归母净利润依(yī)次为(wèi)21.27亿元、29.87亿(yì)元(yuán)、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年一(yī)季报，今年一(yī)季(jì)度，滨(bīn)江集团更是实现了扣非(fēi)归(guī)母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地(dì)产“青铜(tóng)时代”仍能保持自身业(yè)绩的持续增长(zhǎng)，和滨江集团扎根杭州的(de)战略布(bù)局关系(xì)密切。根据(jù)2022年年报，滨江(jiāng)集(jí)团有(yǒu)近七成营(yíng)收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营(yíng)收比重只占到近(jìn)六成(chéng)。近三年(nián)持续稳居杭州房企(qǐ)销售排(pái)名第(dì)一(yī)。

　　与此同时(shí)，滨(bīn)江集(jí)团在(zài)杭州的土储补充同(tóng)样较(jiào)为积极，根据(jù)诸葛找房(fáng)、住在(zài)杭(háng)州网数据显(xiǎn)示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续(xù)稳居杭州的本土第(dì)一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的较(jiào)突出(chū)表现，也让滨江集团的(de)房企排(pái)名(míng)迅速提升。到2023年，滨江集(jí)团的房企排名已(yǐ)冲进前十，根据中指数据，2023年(nián)前(qián)4月，滨江集团实现销售额(é)607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是(shì)，2020年(nián)至今，滨江集团股价(jià)翻了超一倍以上，而近(jìn)期(qī)，滨江(jiāng)集团(tuán)更是迎来多家机构(gòu)的集中调研。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日接受了信达(dá)证券、金(jīn)鹰(yīng)基(jī)金、建信(xìn)养老、新华(huá)养老等18家(jiā)机构调研。

　　产业链布(bù)局重点移至存(cún)量(liàng)赛道

　　机构在下游(yóu)家纺、家居、物业(yè)觅(mì)α

　　实际上房地(dì)产开发只是房地产(chǎn)产业链(liàn)上(shàng)的(de)中游环节，其上游主要为钢(gāng)铁、水泥、建材(cái)、玻(bō)纤等材料供应商，而(ér)下游应用行(xíng)业主(zhǔ)要包括中介服(fú)务、家(jiā)用(yòng)电器、物业(yè)管(guǎn)理(lǐ)、家居(jū)用品。综合《红周刊》的采访，房地(dì)产开发环节(jié)与(yǔ)上游材料端息息相关(guān)，新盘开工不(bù)足导(dǎo)致上(shàng)游(yóu)不(bù)被看好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔法的思(sī)路(lù)渐渐移至下游。“中国(guó)房(fáng)地产行业在进入存量房时代，所(suǒ)以对地产产业链，尤其是(shì)偏消(xiāo)费属性的家(jiā)装(zhuāng)家居领域，我们相(xiāng)对看好，因为(wèi)居民保有的(de)住房(fáng)规模越来越大，随着时间(jiān)的增加，内装(zhuāng)更新(xīn)的需(xū)求也会越(yuè)来越多(duō)。美(měi)国过(guò)去的数据充分说明了这一点，在(zài)新房销售见顶(dǐng)之后，家具消费的增(zēng)长却一直(zhí)都很好。对于地产(chǎn)产(chǎn)业链，我们相(xiāng)对(duì)看(kàn)好和内装(zhuāng)相(xiāng)关的行业(yè)，例如消费建材、家居装饰等。”万家基(jī)金(jīn)人士表(biǎo)示。

　　而(ér)根据《红周刊(kān)》对下(xià)游细分中(zhōng)相(xiāng)关赛道龙头年(nián)内表现的统计，目前暂居前两位(wèi)的都是来自家纺赛道(dào)的公(gōng)司，它们分别是富安娜和(hé)水(shuǐ)星家纺，特别是前(qián)者在月线连收七根阳(yáng)线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织家居(jū)、睡眠家居、生活类(lèi)产品的研发、设计(jì)、生产(chǎn)及销(xiāo)售，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第一季度报告显(xiǎn)示，报告期(qī)内，富安娜实(shí)现(xiàn)营业收入(rù)约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于上市公(gōng)司股东(dōng)的净(jìng)利润(rùn)约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上(shàng)市公司一季(jì)报的十大流(liú)通股股东来看，能够发现该(gāi)股早已(yǐ)成为(wèi)基金(jīn)重仓股的天下，彼时(shí)包括公募的中欧价值发现、中欧潜力价(jià)值、工银瑞信(xìn)灵(líng)动价值、宝盈新(xīn)价值和私募的(de)明(míng)河2016，都在其中(zhōng)出(chū)现，占据了半壁江山(shān)。需要强调的是，中(zhōng)欧的两只基(jī)金都是价(jià)值(zhí)派基金经理曹名长(zhǎng)在管(guǎn)的(de)产(chǎn)品(pǐn)，首季其同(tóng)时(shí)重仓的房地产产(chǎn)业(yè)链股票还有金地(dì)集团和大(dà)亚(yà)圣象。

　　对比而言，前(qián)几年曾(céng)经风光一时(shí)的家居(jū)板块(kuài)也因(yīn)疫情、消(xiāo)费(fèi)复苏进程(chéng)缓慢等多因素一度(dù)沉寂(jì)，不过(guò)好在困境(jìng)反转露出曙(shǔ)光，家(jiā)居板块中(zhōng)年内表(biǎo)现(xiàn)最好的是志邦家居。同一时间段，该股年(nián)内(nèi)上涨已(yǐ)经(jīng)超过23％，从业绩来看，无论是(shì)营收还是归母(mǔ)净利(lì)润(rùn)，公司都(dōu)实现了同(tóng)比(bǐ)双(shuāng)升(shēng)。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周刊》发现广(guǎng)发基(jī)金经理罗洋慧眼独具，一季报中他(tā)管理的广(guǎng)发策略优(yōu)选(xuǎn)和广发(fā)安(ān)宏回报均增(zēng)加了持股(gǔ)，而这(zhè)两只(zhǐ)产(chǎn)品也成为志邦家居十大(dà)流通股(gǔ)股(gǔ)东中仅有的(de)两只公(gōng)募(mù)。有意(yì)思的是，他(tā)似乎对(duì)于定制(zhì)家(jiā)居类标的情有独(dú)钟，在另一家赛道公司金牌(pái)橱(chú)柜中，他管理的全部三只产品均(jūn)登榜十大流通股股(gǔ)东，其也成(chéng)为(wèi)他的独(dú)门重仓股。

　　除去(qù)家(jiā)居家纺外，下游的(de)物业股也越来越被机构所(suǒ)青睐，不过这类标的大多在(zài)香港上(shàng)市(shì)，如(rú)何选择成为难(nán)题。对此，前述上海公募基金经(jīng)理(lǐ)举(jǔ)例分(fēn)析：“物业服务不(bù)是(shì)一个高毛利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选(xuǎn)公司还是(shì)希望(wàng)挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经买(mǎi)的绿城服务(wù)为例，它在中(zhōng)高端楼盘占比是比(bǐ)较高的，每年到期的合同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它(tā)能做到滚动的大(dà)部分项目到期之后，经(jīng)过(guò)两三轮合同周期还能做到产品提(tí)价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产品提(tí)价的公司很少，因为物业公司(sī)很容(róng)易一开始是挣钱的，后(hòu)面因为保安这些固定(dìng)人员(yuán)成本的(de)年(nián)度(dù)增(zēng)长，不过服务没(méi)有特别(bié)好，客户(hù)没有那么(me)满意，能做到提价难度是非常大的。但是该公司能(néng)在业内做到到期(qī)之(zhī)后(hòu)提价率比较高，这跟(gēn)它(tā)的定位(wèi)和比较(jiào)好的服务是有关系(xì)的。”他(tā)进一步强调。

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