文丨明明 章立聪(三字经中苟不教性乃迁是什么意思，苟不教性乃迁的下一句cōng) 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资金利率自低位持(chí)续上行，即便税期(qī)结束，资金利率却仍未(wèi)回落，反而进(jìn)一步走高(gāo)。我们认为主(zhǔ)要是源于：①货币政策力(lì)度边际转弱；②税期走款叠(dié)加4月信贷(dài)投放情(qíng)况(kuàng)较好，导(dǎo)致银行资金(jīn)融出意愿与能力降低。③资(zī)金较(jiào)为(wèi)拥挤导致债(zhài)市敏感(gǎn)度增加。考虑假期和(hé)月末因素(sù)，预计(jì)短期内，资(zī)金(jīn)利率下行空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)，波动(dòng)幅度加大，建(jiàn)议投资(zī)者(zhě)关(guān)注资金(jīn)面的边际(jì)变化，警惕(tì)流动性大幅收紧(jǐn)对(duì)债(zhài)市情绪(xù)以及头(tóu三字经中苟不教性乃迁是什么意思，苟不教性乃迁的下一句)寸(cùn)管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持(chí)续上行。

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位持续(xù)上(shàng)行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕(rào)2.10％中枢(shū)运行，然(rán)而税(shuì)期结(jié)束后(hòu)却并未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率(lǜ)上行(xíng)幅度更大。从(cóng)隔夜(yè)利率角度(d三字经中苟不教性乃迁是什么意思，苟不教性乃迁的下一句ù)观(guān)察，银行与非银(yín)机(jī)构(gòu)间(jiān)流动性分(fēn)层现(xiàn)象弱(ruò)化；此外，隔夜利率与7天利率的(de)期限利差也明(míng)显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至(zhì)已经倒(dào)挂。我们(men)认为税期结(jié)束，资金(jīn)不松，主要(yào)有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际(jì)转弱。

　　稳(wěn)健的货币政(zhèng)策坚持以我为(wèi)主、稳字当头，保持货币(bì)信贷合(hé)理增长，确保(bǎo)利率水平合适，在追求经济提振(zhèn)的同时，也注(zhù)重防(fáng)范市场(chǎng)过热带来的金融(róng)风(fēng)险。在(zài)满足广义(yì)流动性供(gōng)需匹配的前提下(xià)，货(huò)币工具力度可能会有所回摆(bǎi)。从央行的具体操作上来看(kàn)，MLF小幅(fú)增量续(xù)做，逆回购(gòu)投放(fàng)低量操作，结构性工具“有进有退”，均(jūn)预示(shì)后续(xù)政策将更加“精准有力”，流动性(xìng)投放(fàng)趋(qū)于谨慎(shèn)。

　　▍其二(èr)，税期走款(kuǎn)叠(dié)加(jiā)4月信贷投放情况较(jiào)好(hǎo)，导致银(yín)行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期(qī)缴款，而4月(yuè)通常是缴税大月，因(yīn)此走款可能对银行间(jiān)流动性带来了一(yī)定(dìng)的压力(lì)。此(cǐ)外(wài)，参考(kǎo)近期票据利率走势，预(yù)计信贷(dài)增速(sù)较一(yī)季(jì)度将(jiāng)会有所(suǒ)放(fàng)缓，但4月(yuè)预(yù)计仍将保持同比多(duō)增的态势(shì)。税期缴款叠加信贷投放，银行(xíng)系(xì)统整体资金(jīn)流(liú)出(chū)，因此(cǐ)向同业融(róng)出的意(yì)愿和能力有所降(jiàng)低(dī)。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤可(kě)能(néng)会导致债市(shì)脆弱性和敏感度增加，且(qiě)投资者对于未(wèi)来一个月(yuè)资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我们测算的杠杆率来看，虽然上周受资金(jīn)收紧影响(xiǎng)，加杠杆(gān)情绪有所降温，但依然处于(yú)历(lì)史相对积极的(de)水平，导(dǎo)致债市敏感(gǎn)度增加。此外投资者对货币政策力度以及跨月资金面情况仍存担(dān)忧(yōu)，使得市(shì)场上对于未来一个月内资金价格上行的预(yù)期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临近，回购(gòu)资金的(de)期限被动拉(lā)长，利(lì)率(lǜ)下行(xíng)空间有限。

　　月末往往财政集中支(zhī)出，向市(shì)场释放资金(jīn)；但(dàn)跨月前夕银行资金(jīn)融出意愿(yuàn)一般(bān)较低(dī)，预(yù)计资金波(bō)动幅度较大(dà)。对于(yú)债市而(ér)言，短期交易主线或延续政策(cè)与基本面(miàn)预期(qī)交易，预计利率以(yǐ)震荡走(zǒu)势为(wèi)主，建议投资者关注资金面的边际(jì)变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧(jǐn)对(duì)债市情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策(cè)不及预(yù)期；经(jīng)济复苏(sū)节(jié)奏不及预(yù)期；银行间市场流动(dòng)性(xìng)过快收紧。

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