主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承(chéng)压，主因成本(běn)与费用(yòng)压力仍构(gòu)成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利润当月同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工业企业(yè)实际营(yíng)收(shōu)增速积极回升，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月(yuè)名义(yì)营收增速回升，但(dàn)整体企业盈利压力(lì)仍(réng)大，主(zhǔ)要源于两方(fāng)面，其一是(shì)国际高油价导致的输入(rù)性成本压力仍在约束利(lì)润改善(shàn)，3月营业成本对当月(yuè)利润拖累幅度(dù)仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程(chéng)度仍然较深。其二(èr)是今年降费政(zhèng)策未再明显新增，加之(zhī)部(bù)分企(qǐ)业开始(shǐ)补缴社(shè)保(bǎo)费，企(qǐ)业费用(yòng)同比压力(lì)开(kāi)始加大，3月费(fèi)用对当月利润拖累(lèi)幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费(fèi)用率改善拉动(dòng)利润增速6个百分(fēn)点形成鲜明(míng)对(duì)比。

　　营(yíng)收：消(xiāo)费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性支撑营(yíng)收(shōu)增速回升(shēng)，但高油价(jià)仍构(gòu)成约束。3月工业(yè)企业营收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看，下游消(xiāo)费相关行业营(yíng)收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车、家具、计算机通(tōng)信电子设备(bèi)等均回升明显，显示递延需求释(shì)放以及汽车(chē)集(jí)中降(jiàng)价等对于(yú)短期消费需求(qiú)的推动(dòng)。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速延(yán)续改善，显(xiǎn)示(shì)保交楼政策推动地产建安(ān)投资构成支撑(chēng)，但石油化工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落(luò)，高油价对(duì)于石化(huà)产业链相关行业需(xū)求持续构成抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落已在缓(huǎn)和中下游成(chéng)本(běn)压力，但高油(yóu)价继续构(gòu)成输入(rù)性(xìng)成本传导(dǎo)。3月工业(yè)企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大(dà)，尤其是高油价(jià)下的国内石(shí)化产业链(liàn)，成本率(lǜ)同(tóng)比增量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他(tā)行业。由于我国石化产(chǎn)业链主要为(wèi)中(zhōng)下游(yóu)，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而国(guó)际(jì)高油价带来(lái)的上游(yóu)利润改(gǎi)善无法(fǎ)被国内(nèi)产(chǎn)业(yè)链(liàn)吸收(shōu)，国(guó)内以中下游为主(zhǔ)的石化产业(yè)链(liàn)反(fǎn)而会在高油价下受到输入性成本(běn)压(yā)力，也即3月(yuè)的情况。相(xiāng)较而(ér)言，煤炭产业链上(shàng)中下游均(jūn)在(zài)国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤(méi)价下行导致煤炭(tàn)产业(yè)链上游成(chéng)本率被动走(zǒu)高、利润承压，而中下游成本率实(shí)际上是改善的，与此同时(shí)，更靠近下(xià)游的(de)消费行业成本(běn)率也(yě)明显改善(shàn)。

　　利润：下游消费行(xíng)业(yè)利润(rùn)仍显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石化产(chǎn)业链利润在高油价下仍承压。分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面临最大的成本(běn)压力改善和(hé)积极的营(yíng)业收入(rù)回升，因而下游(yóu)消费(fèi)行业利润(rùn)增速恢复继续好于其(qí)他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等(děng)改善明(míng)显，煤(méi)炭冶(yě)金产业链中下游利润增速也积极改善(shàn)，相较(jiào)而言(yán)，石(shí)化产业(yè)链行业在营业收入与成本压力(lì)均承压背(bèi)景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二季度企业盈(yíng)利三重(zhòng)风险(xiǎn)，以及下半(bàn)年(nián)潜(qián)在的内生恢复空间。3月工业企业利润(rùn)数据显示，虽然经济需求侧短期恢(huī)复较(jiào)快，但(dàn)在成本与费用压(yā)力背景下，企业盈利仍(réng)然(rán)承(chéng)压(yā)，而展望二季度，关注企业盈利(lì)的三(sān)重风险，其一是经济内生动能(néng)弱化(huà)。伴随(suí)递延需求主导的需求脉(mài)冲性回升过程逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面临弱化(huà)风(fēng)险(xiǎn)。陌上人如玉公子世无双意思是什么，陌上人如玉,公子世无双意思出处ong>其二是高油价带(dài)来的成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之全(quán)球(qiú)服务消费逐步恢复，国际油价或(huò)再(zài)度走高，这也(yě)意味(wèi)着成本压力仍较大。其三(sān)是(shì)费用率对于利(lì)润的拖累(lèi)，企(qǐ)业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前(qián)降费政策更(gèng)多为延(yán)续而非(fēi)新增，费(fèi)用率对于利润同比增速的的拖累(lèi)陌上人如玉公子世无双意思是什么，陌上人如玉,公子世无双意思出处也将逐步(bù)显现，二季度(dù)剔(tī)除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或(huò)相对缓慢(màn)。而展望(wàng)下半(bàn)年，经济(jì)内(nèi)生动能的复苏可以期待(dài)，两大领先指(zhǐ)标已经验证，重点关注下半年经济内(nèi)生(shēng)动能逐(zhú)步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复(fù)空间。

　　风险提示：外部(bù)地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压(yā)，主因成本与(yǔ)费用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业企业利润(rùn)累计同比仅(jǐn)小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济(jì)数据(jù)表(biǎo)现亮眼(yǎn)后，工业企业实(shí)际营收增速已积(jī)极(jí)回(huí)升，抵消了PPI回(huí)落带来的(de)抑制，3月名义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利(lì)压力仍大，主要源(yuán)于两个(gè)方面：

　　其(qí)一是国际高油价导致的(de)输(shū)入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成(chéng)本对当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖(tuō)累(lèi)程度仍然较深。

　　其(qí)二(èr)是今(jīn)年降费政策未(wèi)再明显新增，加(jiā)之部(bù)分企业开始补(bǔ)缴社保费(fèi)，企业费用(yòng)同(tóng)比压(yā)力(lì)开(kāi)始加大，3月费(fèi)用对当(dāng)月利润拖(tuō)累(lèi)幅(fú)度大(dà)幅(fú)扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个(gè)百分点(diǎn)。2022年社(shè)保(bǎo)缴费缓缴等一系(xì)列新增降费政策持(chí)续(xù)改善企业费用率，对2022年全年工业(yè)企业利润增速构成较强支撑，全年拉动工业企(qǐ)业利(lì)润同(tóng)比增速6个百分点。但从今年(nián)开(kāi)始前期社保费降(jiàng)费(fèi)的企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费，加之今(jīn)年未再新增更(gèng)大力度的降(jiàng)费(fèi)政策，从同比视角(jiǎo)来看费用对于(yú)工业企(qǐ)业利润的拖(tuō)累开(kāi)始(shǐ)显(xiǎn)现。

　　二、营收(shōu)：消(xiāo)费短期较快恢(huī)复加之投资韧性支(zhī)撑营收增速回升(shēng)，但高油(yóu)价仍构成约束。

　　3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收增速的拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设备（高基数(shù)下(xià)仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显示递(dì)延需(xū)求释(shì)放以及汽(qì)车集中降价等对于(yú)短(duǎn)期(qī)消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保交(jiāo)楼政策推动地产(chǎn)建安投资构(gòu)成支撑，但石油化工产(chǎn)业(yè)链(liàn)营(yíng)收增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石化产业链相(xiāng)关(guān)行(xíng)业需求持续(xù)构(gòu)成抑制。

　　三、成本(běn)率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高油(yóu)价继续构成输入性成本(běn)传导

　　3月工业企业(yè)成本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其(qí)是高油(yóu)价下的国内(nèi)石化产业链，成(chéng)本率同比增量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水平(píng)明(míng)显高于(yú)其他(tā)行业。由于我国石化产(chǎn)业链主(zhǔ)要为中下游(yóu)，上游(yóu)环节在海外主要原油(yóu)寡头(tóu)国(guó)家，因而(ér)国际高油价带(dài)来的上游利润改善(shàn)无法被国内产业(yè)链吸(xī)收(shōu)，国内(nèi)以(yǐ)中下游为(wèi)主的石(shí)化(huà)产业链(liàn)反而(ér)会在(zài)高油价下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国内(nèi)，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增(zēng)量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下(xià)行导致煤炭产业链(liàn)上游成本率被动走高(gāo)、利润承压，而中(zhōng)下游(yóu)成本率实际上(shàng)是改善(shàn)的（成本率同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下游的(de)消费行业成本率也明显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费(fèi)行业(yè)利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍(réng)承(chéng)压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相比(bǐ)，下(xià)游消费行业面临(lín)最大的成本压(yā)力改善和积极的营业收入回(huí)升，因而下游消费(fèi)行业利润增速(sù)恢(huī)复继续好(hǎo)于(yú)其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机(jī)通信电(diàn)子设备(bèi)、家(jiā)具(jù)等行(xíng)业(yè)利(lì)润增速均改善20-50个百分(fēn)点。煤(méi)炭冶金产业链(liàn)虽然(rán)整体(tǐ)利(lì)润增(zēng)速仅小(xiǎo)幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润下降的缘故，而中下游(yóu)面临(lín)的是营(yíng)收改(gǎi)善、成本压力缓和的格局，中(zhōng)下游利(lì)润增(zēng)速改善明显，金属制品、通用设备、非金(jīn)属(shǔ)矿物制(zhì)品等行(xíng)业利润增速(sù)均改善10-20个百分点。相较而言，石化(huà)产业(yè)链行业在营业(yè)收入与(yǔ)成本压力(lì)均承压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注二季(jì)度企业(yè)盈利(lì)三(sān)重风险，以及(jí)下半(bàn)年潜在(zài)的内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业(yè)企业利润数据显示，虽然经济(jì)需(xū)求侧短期恢复较(jiào)快(kuài)，但在成本(běn)与费用(yòng)压力背(bèi)景下，企业(yè)盈利仍然承压，而展望(wàng)二季(jì)度，关注企业盈利(lì)的三(sān)重风(fēng)险，其一是(shì)经济内生(shēng)动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲(chōng)性回升过程(chéng)逐步结(jié)束，经济内生动能仍面临弱(ruò)化风(fēng)险。其二是高油(yóu)价(jià)带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加(jiā)之全球服务(wù)消费逐步恢复(fù)，国际油价或再度走高(gāo)，这也意味着成(chéng)本压力仍较大。其(qí)三是费用率对于利润(rùn)的(de)拖(tuō)累，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及(jí)今年目前(qián)降(jiàng)费政策(cè)更多为(wèi)延续而非新增，费(fèi)用率(lǜ)对(duì)于利(lì)润同比(bǐ)增速的的拖累(lèi)也(yě)将逐步显现(xiàn)，二季度剔(tī)除(chú)基数扰动后的企(qǐ)业(yè)盈利真(zhēn)实修复过程(chéng)或相(xiāng)对缓慢(màn)。

　　而展望下半年，经济内生动能的复(fù)苏可以期待，两大领先指标已经验证，其一是居民消费倾向(xiàng)结束持续一年(nián)的下滑(huá)过(guò)程，消费信心逐步(bù)恢复，其二是保交楼政策已推(tuī)动上半年地产建安投资和(hé)竣(jùn)工积极回(huí)补，有望拉(lā)动(dòng)下半年汽车、家电、家具等(děng)后周期大宗消(xiāo)费，重点(diǎn)关注(zhù)下半年(nián)经(jīng)济内生动能(néng)逐步复苏、国际(jì)油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企业利润(rùn)的修(xiū)复空间。

　　内容节选自申(shēn)万宏(hóng)源宏观研(yán)究报告：

　　《被市场低(dī)估的成本与费(fèi)用压力(lì)——工业企业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王胜

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