王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度低估时，股息率相应提(tí)升，会吸(xī)引绝对收益(yì)资金买入，股价(jià)也逐(zhú)步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上(shàng)涨半年，又一次因绝对收(shōu)益资金追(zhuī)逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事实(shí)上，银行(xíng)业经营层面，也已(yǐ)经(jīng)悄(qiāo)然发生(shēng)一些(xiē)向(xiàng)好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家(jiā)觉得银行股(gǔ)是这几天才开始上涨，那么就大(dà)错特(tè)错了(le)。事实(shí)是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底(dǐ)见(jiàn)底之后，已(yǐ)经持续上(shàng)涨了足(zú)足半年时间(jiān)了……

　　这段时(shí)间的银(yín)行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅甚至(zhì)达到(dào)50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中间也(yě)不是(shì)一帆风(fēng)顺(shùn)，2022年(nián)10月银行股快(kuài)速(sù)下跌后，迅速(sù)反弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲高回落(luò)，调整(zhěng)了近两个月时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是(shì)第一次发生。过去银行(xíng)股的(de)大行情(qíng)，都(dōu)是在悄无(wú)声息(xī)中(zhōng)默默上涨的，因为银行股平时关注度并不高。等(děng)到因几(jǐ)根大线性(xìng)而吸引大家来关注时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类似(shì)的事情是(shì)2014年(nián)。或许经历过(guò)的人(rén)都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次(cì)比较意(yì)外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔地而起。但(dàn)在此之前(qián)，银行(xíng)指标(biāo)大(dà)约在3月见底，然后不(bù)声(shēng)不(bù)响地(dì)开(kāi)始回升，到11月时，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行(xíng)股见(jiàn)底，也有类似的(de)情况：没(méi)有明确利好，没有明确新闻，银行股却自己(jǐ)慢慢从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归因(yīn)并不容(róng)易，因为很(hěn)难验(yàn)证。如(rú)果确实没有实质性利好(hǎo)，那么只能(néng)从(cóng)资(zī)金(jīn)面去(qù)猜(cāi)测(cè)：可能是估值便宜到很(hěn)多资(zī)金愿意(yì)出手了。由于(yú)银行(xíng)盈利能力非常稳定(dìng)，估(gū)值(zhí)低往(wǎng)往意味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分(fēn)红率稳(wěn)定(dìng)，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱(yòu)人(rén)。比如近年来，大行(xíng)的ROE在(zài)10％以上(shàng)，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下(xià)，那么计(jì)算(suàn)出来的股(gǔ)息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好(hǎo)比一只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的(de)“利息(xī)”，如果股价上涨，还(hái)能享受资本利(lì)得。当(dāng)然，如果股(gǔ)价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会(huì)遭受(shòu)损失。但由于(yú)ROE已(yǐ)在底部，近期很(hěn)难再降(jiàng)了。因此(cǐ)，这就(jiù)非常像(xiàng)一张(zhāng)可转债，其市(shì)价下跌时，会有个估值下限，即(jí)“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资价(jià)值就(jiù)出来(lái)了。如果这张“可(kě)转(zhuǎn)债”的票息率高(gāo)到一定程度，显(xiǎn)著高过一些资金的成本，那(nà)么这些资金自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行(xíng)股就形成一(yī)个隐(yǐn)形的“估值底”，当估值(zhí)低至一定水平时，股息(xī)率(lǜ)诱人，就会(huì)有人(rén)参(cān)与。

　　当(dāng)然，这个(gè)估(gū)值底在某些情况下(xià)会被打破，即(jí)因为一些负(fù)面因素的存在，导致市场先生觉得(dé)银行股的(de)估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那(nà)种悄无声息的底部，可能并(bìng)没(méi)有什(shén)么实质利好(hǎo)，就是有些(xiē)看(kàn)中股息率的资金默(mò)默(mò)买入，把底部(bù)给买出来了。

　　这(zhè)是(shì)些什么样的资金呢？

　　首先可(kě)以排除的(de)就(jiù)是以股票型公募基金为代(dài)表的机构投资(zī)者。因为他们的考核要(yào)求(qiú)是(shì)相对(duì)收(shōu)益，因此(cǐ)在大多(duō)数时候，他们(men)不会因为股息率(lǜ)诱人而(ér)买入，他们的任务是战胜(shèng)自己(jǐ)基金(jīn)的基准，或者战胜可比基金同仁。所以(yǐ)，即(jí)使股息率高(gāo)，他(tā)们也很难做出(chū)赚(zhuàn)取(qǔ)股(gǔ)息率的决策，这不是他们的考核目标。<表示第一的词语四字，古代表示第一的词语/p>

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨(zhǎng)的(de)这段时间，公募基金参与很低，这次也不例(lì)外。

　　从数(shù)据上(shàng)也可验证：从33家银行股2022年(nián)底基金持(chí)仓(cāng)比重来看，比重越低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅(fú)越(yuè)大(dà)，比(bǐ)重越高(gāo)则(zé)涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他类似考(kǎo)核(hé)的机构投资者也是(shì)类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第(dì)一季(jì)度较上年(nián)末(mò)，大部(bù)分(fēn)A股(gǔ)银(yín)行股的基金持仓比例是(shì)下(xià)降的，有些个(gè)股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度基金持股比重(zhòng)降幅；单(dān)位(wèi)：个百分点(diǎn)；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山车(chē)，先是上(shàng)涨(zhǎng)，然(rán)后春节后(hòu)下跌（这段时间刚(gāng)好是人工智能概(gài)念股大(dà)涨，因(yīn)此机(jī)构投(tóu)资者有可能是卖出银(yín)行(xíng)等股票(piào)，换仓至计算机股票）。到(dào)了4月初，人工智(zhì)能等板块行(xíng)情回落后，银行(xíng)股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的(de)这(zhè)段时(shí)间，银行股(gǔ)刚好和人工智(zhì)能(néng)走出(chū)了一(yī)个完美的(de)“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者(zhě)，比(bǐ)如个人、外(wài)资、自营(yíng)、保险、资管等，则(zé)可能是买入(rù)的。因为这(zhè)些资金不考(kǎo)核相对收益，更多(duō)的是追(zhuī)求绝对收益(yì)，因此有可能是高(gāo)股息(xī)股票的青睐者(zhě)。

　　而决定他(tā)们买入的因素中，资金成本应该是个(gè)重要因素。目(mù)前，我国近期(qī)市场(chǎng)利率较低、资金充沛，其他可替(tì)代的投资机会较少，因此(cǐ)股息率显得诱人。同时，美国加息接(jiē)近尾声，他们的资金成本也有(yǒu)望下行(xíng)，我国高股(gǔ)息(xī)股票也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们(men)通过数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外资确实在买入大行(xíng)，并且(qiě)数量还不少。不(bù)过保(bǎo)险资金却是(shì)有(yǒu)进有出，这(zhè)一(yī)点有点与我们预期不符。基金主要(yào)在卖出。此外，还有些(xiē)一般法人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数(shù)；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成立，即：在(zài)银行股估(gū)值极低的时(shí)候，追求(qiú)绝对(duì)收益的资金买入(rù)了高股(gǔ)息率的个(gè)股。

　　从散(sàn)点图(tú)上也可以(yǐ)清晰看(kàn)到这(zhè)一(yī)点：

　　因此，这次行情，和历史(shǐ)上很多次银行底部启(qǐ)动一样，很可(kě)能(néng)是青睐高股息率的资金(jīn)，买入低估值、高股息率的银行股。而他(tā)们的(de)口味与公募基(jī)金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年(nián)的银行股行情(qíng)，是追求绝对收益(yì)的资金，买入了高股息(xī)率的银行股。眼(yǎn)下，很多银行股股息率依然较高(gāo)，而(ér)资(zī)金面(miàn)依然(rán)宽松，那么(me)这些高股(gǔ)息(xī)率股票对(duì)绝对收(shōu)益资金依(yī)然(rán)是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银(yín)行业的(de)经营层面，有没有实质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期(qī)间的(de)一些特殊政策，已(yǐ)经出现调整的迹象，银行业将(jiāng)要进入新的均衡格局。比如，在普惠小微(wēi)领(lǐng)域，过去几年大行承担了一些监管要求，每年(nián)普惠小微(wēi)信(xìn)贷的(de)增长非常(cháng)快，投放(fàng)利率很(hěn)低，这对(duì)小微金融市场(chǎng)格局造成了较(jiào)大影响，尤其是对一些原来从事小微业务的中小银(yín)行造成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融(róng)逐步(bù)达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监会办公(gōng)厅(tīng)发布《关于2023年加力提升小微企业(yè)金(jīn)融服务(wù)质量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一(yī)些调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指(zhǐ)单(dān)户授信(xìn)总额(é)1000万(wàn)元以下小微企业贷款同比增速不低于各项贷款同比增速(sù)，有贷款余额的户数不低于上(shàng)年(nián)同期水平）要(yào)求，不再刚性要(yào)求降(jiàng)低小微信贷利率，而是(shì)要求“合理确定(dìng)贷款(kuǎn)利率(lǜ)”，不再提“应(yīng)延(yán)尽(jǐn)延”。

　　除了(le)小微金融领域(yù)，其他方(fāng)面的工作要(yào)求也陆续从过去三年的(de)阶段性政策(cè)，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而银(yín)行业这几年由于(yú)净息差显著回落，盈利能力也渐渐(jiàn)接近合理利润(rùn)底线。因(yīn)为银行业需要留存一(yī)定的利(lì)润用于补(bǔ)充资(zī)本，进(jìn)而支持(chí)下一期(qī)的信贷投放，因(yīn)此利润并不(b表示第一的词语四字，古代表示第一的词语ù)是越(yuè)低(dī)越好，需要维持(chí)一(yī)个合(hé)理利(lì)润。而目前盈利能力已经接(jiē)近这一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么(me)是银行(xíng)的(de)合理利润和合(hé)理息差

　　可见，行业(yè)的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能：那(nà)些买入高股息(xī)股票的(de)投资(zī)者中，真(zhēn)有些先(xiān)知先觉(jué)者，已经嗅到了(le)不一(yī)样的味道(dào)？

　　本文为金融(róng)业(yè)研究方(fāng)法探讨。本文不是证(zhèng)券研(yán)究报告，不构成任何投资(zī)建(jiàn)议，涉及(jí)个股也仅为(wèi)举(jǔ)例或陈述事(shì)实之用，不代表(biǎo)我们对他(tā)们的证券(quàn)或产品(pǐn)的推荐。具体(tǐ)投资建议请(qǐng)参考我们的研究报告。

未经允许不得转载：连云港装饰公司,豪泽装饰 表示第一的词语四字，古代表示第一的词语