王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度低估(gū)时，股息率相应(yīng)提(tí)升(shēng)，会吸引绝对收益资(zī)金买入，股(gǔ)价也逐步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已中国的三线城市有哪些 排名，中国的三线城市有哪些2022上涨半(bàn)年，又一次因绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经(jīng)营(yíng)层面，也已(yǐ)经悄(qiāo)然发(fā)生(shēng)一些向好(hǎo)的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉得(dé)银行股(gǔ)是这(zhè)几天才开始上(shàng)涨(zhǎng)，那么就大错特错(cuò)了。事实是(shì)：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底(dǐ)之后，已经持续(xù)上涨了足足半年时间(jiān)了……

　　这(zhè)段时间(jiān)的银行(xíng)股(gǔ)涨幅达到27％，其中部(bù)分(fēn)银行股涨幅甚至达到(dào)50％以上，非常(cháng)可观。当然，中间(jiān)也不(bù)是一帆风顺，2022年10月银(yín)行股快速下跌(diē)后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲高回落，调(diào)整了近两(liǎng)个(gè)月时间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银行股(gǔ)的大行情，都是在(zài)悄无声息中默(mò)默上(shàng)涨的(de)，因为银行股平(píng)时关(guān)注度并(bìng)不(bù)高(gāo)。等到因几根大线性而吸引大家来关注时(shí)，已(yǐ)经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过的人都(dōu)能记得，2014年11月(yuè)，因为(wèi)一次比较意外的(de)“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股(gǔ)拔地而起。但在此(cǐ)之前，银行指(zhǐ)标大约(yuē)在3月见底，然(rán)后(hòu)不声不响地(dì)开始回升，到11月时(shí)，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也有类似的情(qíng)况：没有明确利好，没有(yǒu)明确新闻(wén)，银行股却自己慢慢从底部爬(pá)起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归(guī)因(yīn)并不容易，因(yīn)为很难验(yàn)证。如果确实没有(yǒu)实质性(xìng)利好，那(nà)么只能从资金面去猜测：可能(néng)是估值便宜到(dào)很多(duō)资金愿(yuàn)意出手了。由(yóu)于银行盈利能力非常稳定(dìng)，估值低往往意(yì)味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红(hóng)率稳定，PB越低(dī)则股息率越(yuè)高(gāo)。

　　而若(ruò)PB低至一定(dìng)水平时(shí)，股(gǔ)息率就会非常(cháng)诱(yòu)人。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在(zài)10％以上(shàng)，分(fēn)红(hóng)率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下(xià)，那么计算出来(lái)的股息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这(zhè)就好比一(yī)只票(piào)息率6.6％的可(kě)转债(zhài)。如(rú)果盈(yíng)利能力保(bǎo)持，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨，还能(néng)享受(shòu)资本利得。当然(rán)，如果股价(jià)再跌，或盈利(lì)能(néng)力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期很难再(zài)降了。因(yīn)此，这就(jiù)非常像一张可转债(zhài)，其市价下跌时，会有个估(gū)值下限，即(jí)“债(zhài)券价(jià)值”。

　　于是，其投(tóu)资价(jià)值就出来了。如果(guǒ)这张“可转(zhuǎn)债”的票(piào)息率(lǜ)高到一定程度(dù)，显著高过一些资金(jīn)的成本，那么(me)这(zhè)些资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银(yín)行股就形成(chéng)一个隐形的“估值底”，当估(gū)值(zhí)低至一定水平时，股息(xī)率诱人(rén)，就会有人(rén)参与。

　　当然，这个估值底在某些情况(kuàng)下会被打破，即因为一些负面因素的存在，导致市场先(xiān)生觉得银行(xíng)股的(de)估值或盈(yíng)利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖(mài)

　　因此(cǐ)，银(yín)行股那种悄无(wú)声(shēng)息的底部(bù)，可能并没有什么实质利好，就是有些看中股息(xī)率的资金默(mò)默买入(rù)，把底部给买出来了。

　　这是(shì)些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的(de)就是以股票型公募(mù)基金(jīn)为代(dài)表的机构投资者(zhě)。因为他(tā)们的考核要求是相对收益，因此在大(dà)多数时候，他们(men)不会(huì)因为(wèi)股息率(lǜ)诱人(rén)而买入，他们的任(rèn)务(wù)是(shì)战(zhàn)胜(shèng)自己基金的基准(zhǔn)，或者战(zhàn)胜可比基金同仁。所以，即使股息率高，他们也很难做(zuò)出赚取股息率(lǜ)的决策，这不(bù)是他们的考核目标(biāo)。

　　因此，银(yín)行(xíng)股从底(dǐ)部开始(shǐ)悄悄上涨的这段时间(jiān)，公募基(jī)金(jīn)参与很(hěn)低，这次也(yě)不例(lì)外(wài)。

　　从数据上也(yě)可验证：从(cóng)33家银行股2022年底(dǐ)基(jī)金持仓比重来看，比重(zhòng)越低(dī)，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越高则(zé)涨幅越小。

　　除(chú)了公募基金，其他(tā)类似考核的机构投资(zī)者也是类似。

　　从数(shù)据上看，我们确实(shí)看(kàn)到，2023年(nián)第一季度较上(shàng)年末，大部分A股银行(xíng)股的基(jī)金(jīn)持(chí)仓比(bǐ)例(lì)是下降的，有(yǒu)些个(gè)股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度(dù)基金持股比重降幅(fú)；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数走了个过山车，先是上涨，然后春节后(hòu)下(xià)跌(diē)（这段时间刚(gāng)好是人工智(zhì)能概念股大(dà)涨，因此机构投资(zī)者有可能是卖出银(yín)行等股票，换仓至计算(suàn)机股票(piào)）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后，银行股重拾(shí)升势，且涨幅加速。春节后(hòu)的这段时间，银行(xíng)股刚好和人工智(zhì)能走出了一个完美的“对(duì)称(chēng)”走势。

　　而其他投资者，比如个人(rén)、外(wài)资、自(zì)营、保险(xiǎn)、资管(guǎn)等，则可能是买入的。因为(wèi)这些资金不考核(hé)相对(duì)收益(yì)，更多的是追求绝对收益，因此(cǐ)有可能(néng)是高股息(xī)股票的青(qīng)睐(lài)者。

　　而决定他们买入(rù)的(de)因(yīn)素中，资金成本应(yīng)该(gāi)是个重要因(yīn)素。目前，我国(guó)近(jìn)期市场利率较(jiào)低、资金充(chōng)沛，其他可替代的投资机会较少，因此(cǐ)股息率(lǜ)显(xiǎn)得诱(yòu)人。同时，美国加息接(jiē)近尾声(shēng)，他们的(de)资金成本(běn)也(yě)有(yǒu)望(wàng)下(xià)行，我国高股息(xī)股票也有吸引力。

　　然后我们(men)通(tōng)过数据(jù)来加以验证。

　　从(cóng)2023年(nián)一(yī)季度情况来看，外资确实在买入大行，并(bìng)且(qiě)数量还不少。不过保险资金(jīn)却是有进有出，这(zhè)一(yī)点(diǎn)有点(diǎn)与我们预期(qī)不符。基金主要在(zài)卖出(chū)。此(cǐ)外，还有些一般法人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一季度各类投资(zī)者持(chí)股(gǔ)变(biàn)化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结(jié)论大(dà)致成立，即(jí)：在银(yín)行股估(gū)值极低的时候，追求绝对收益的(de)资金买(mǎi)入了高股(gǔ)息(xī)率的(de)个股(gǔ)。

　　从散点图上也可以清晰看到(dào)这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行(xíng)底部启动一样，很可能是青睐高股息率的资(zī)金(jīn)，买入低估值、高股息(xī)率(lǜ)的银行股。而他们的口味与公募(mù)基金刚好是相反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事(shì)情在(zài)悄(qiāo)悄

　　起变(biàn)化

　　以上(shàng)分析，说明了过去半年的银行股行(xíng)情(qíng)，是(shì)追求绝对收益的资(zī)金，买入了高(gāo)股息率(lǜ)的银(yín)行股。眼下，很多银行股(gǔ)股(gǔ)息率(lǜ)依然较(jiào)高(gāo)，而资(zī)金(jīn)面依然宽松，那(nà)么这些高股息率股票(piào)对绝对收益(yì)资金依然是有(yǒu)吸(xī)引(yǐn)力的(de)。

　　那么(me)在(zài)银(yín)行业的经营层面，有没有实质(zhì)变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过去(qù)三年期(qī)间(jiān)的一些特(tè)殊政策，已经出现调(diào)整的(de)迹(jì)象，银(yín)行业将(jiāng)要进入新的均衡格局(jú)。比(bǐ)如，在普惠小(xiǎo)微领域，过去几年大行承担了一些监(jiān)管要求，每年普惠小微信贷的增长非常(cháng)快，投放(fàng)利率很(hěn)低(dī)，这对小(xiǎo)微金融市场格局(jú)造成了较(jiào)大影响，尤(yóu)其是对(duì)一些原来从(cóng)事小微业务(wù)的中(zhōng)小银行造(zào)成(chéng)压(yā)力。

　　【深度(dù)】大小(xiǎo)行小微金融逐(zhú)步达到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监(jiān)会办公厅发(fā)布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微企(qǐ)业金融服务(wù)质量的(de)通知》（银保监(jiān)办发(fā)〔2023〕42号），对(duì)工作(zuò)要求(qiú)有了一些(xiē)调整。比如，不(bù)再提(tí)“两增”（指单户授信(xìn)总额(é)1000万元以下小微企业贷(dài)款同比增速不低于各(gè)项贷款同(tóng)比增速，有(yǒu)贷款余额的户数(shù)不低(dī)于上年同期水平）要求(qiú)，不(bù)再刚(gāng)性要求(qiú)降低小微信贷利(lì)率(lǜ)，而是(shì)要求“合理确定贷款利率(lǜ)”，不再(zài)提“应延(yán)尽延(yán)”。

　　除(chú)了(le)小微金融领域，其(qí)他方面的工作要(yào)求也(yě)陆(lù)续从过(guò)去三年(nián)的阶段(duàn)性政(zhèng)策，慢慢回(huí)归至常态化(huà)。

　　而银行(xíng)业这几年(nián)由于净息差显(xiǎn)著回(huí)落，盈利能(néng)力(lì)也渐渐接近合(hé)理利润底线。因为(wèi)银行业需(xū)要留存一定(dìng)的利润用于补充资本，进而支(zhī)持(chí)下一期(qī)的信贷投放(fàng)，因此利(lì)润并不是(shì)越低(dī)越好，需要维持一个合(hé)理利润。而目前盈利(lì)能力已经接近这一底(dǐ)线，所以政策也会相应调整了(le)。

　　【随笔】什么是银行的合(hé)理利润和合理息差(chà)

　　可见，行(xíng)业的一些情况已(yǐ)经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可(kě)能：那些买入高(gāo)股息股票的投资者(zhě)中，真有些(xiē)先知先觉者，已经嗅到了不一(yī)样的味道？

　　本文为金融(róng)业研究方法探讨。本文(wén)不是证券研(yán)究报告，不构成任何投资建(jiàn)议，涉及(jí)个(gè)股也仅(jǐn)为举例或(huò)陈述事实之用，不代表我们对(duì)他们的证券或产品的(de)推荐。具体投资建议请参(cān)考(kǎo)我们的研究报告。

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