文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低位(wèi)持续上行，即便税期(qī)结束，资金利率却仍未回(huí)落，反而(ér)进一(yī)步走高。我们认为主要是源于(yú)：①货币(bì)政策力度边际转弱(ruò)；②税期(qī)走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能力降(jiàng)低。③资金较为拥挤导(dǎo)致(zhì)债(zhài)市敏感度(dù)增加。考(kǎo)虑假期和月末因素，预(yù)计(jì)短期内，资金利率下行空间有限，波动(dòng)幅度加大，建议投资者关注(zhù)资金面(miàn)的边际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及(jí)头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位持续(xù)上行，4月18-19日(rì)税期(qī)缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢(shū)运(yùn)行，然而(ér)税期结(jié)束后却并(bìng)未回落(luò)，4月(yuè)21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利(lì)率(lǜ)上行幅度(dù)更(gèng)大。从隔夜利率角度观察，银(yín)行(xíng)与非银(yín)机构间(jiān)流动(dòng)性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的(de)期限利差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们认为税期(qī)结束，资金不松，主要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其(qí)一，货(huò)币(bì)政策(cè)力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚持以我(wǒ)为主、稳字当(dāng)头，保持货币信贷(dài)合(hé)理增长，确保利率(lǜ)水平合适，在追求经济(jì)提振(zhèn)的同时，也注(zhù)重防范市场过热(rè)带来的金融风险(xiǎn)。在满足广义流动性供需匹配(pèi)的前提下，货币工具力度可能(néng)会有所回(huí)摆。从(cóng)央行(xíng)的具体(tǐ)操(cāo)作(zuò)上来(lái)看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回(huí)购投放(fàng)低量(liàng)操作，结构性工具“有进(jìn)有(yǒu)退”，均预示后(hòu)续政策将更加“精准有(yǒu)力”，流动性投(tóu)放趋于(yú)谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银(yín)行(xíng)资金(jīn)融(róng)出意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，而4月通(tōng)常是缴(jiǎo)税大月(yuè)，因此走款(kuǎn)可能对(duì)银行(xíng)间流动性带来了一(yī)定的压(yā)力。此外，参(cān)考近期票据利率走势，预计信贷(dài)增速较(jiào)一季度将(jiāng)会有所放缓(huǎn)，但4月预计仍(réng)将保持同(tóng)比多增的态(tài)势。税期(qī)缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银(yín)行系统(tǒng)整体资金流出(chū)，因此(cǐ)向同业融出的意(yì)愿和能力有所(su上海四大八校是指什么高中，上海市重点高中排名一览表ǒ)降(jiàng)低。

　　▍其(qí)三(sān)，资金较为拥(yōng)挤可(kě)能会导致债市脆弱性(xìng)和敏感度增加，且(qiě)投资者对于(yú)未来一个月资金利率上行(xíng)的担忧增加。上海四大八校是指什么高中，上海市重点高中排名一览表g>

　　从质押(yā)式回购成交量和我们(men)测算的杠杆率来看，虽然上周(zhōu)受(shòu)资(zī)金收紧(jǐn)影响，加杠杆(gān)情绪有所降(jiàng)温，但依然处于(yú)历(lì)史(shǐ)相对积极(jí)的水平，导致债市敏感度增(zēng)加。此外(wài)投资(zī)者对货币政策(cè)力度以(yǐ)及(jí)跨月资金(jīn)面情况仍存担忧，使得市场上对于未(wèi)来(lái)一个月内(nèi)资金价(jià)格上行(xíng)的预(yù)期(qī)更为强烈。

　　▍后(hòu)市(shì)展望：五(wǔ)一假期临(lín)近，回购资金(jīn)的(de)期限(xiàn)被动拉长(zhǎng)，利率下行(xíng)空(kōng)间有限。

　　月末往(wǎng)往财政集中支出(chū)，向市场释放(fàng)资金；但跨月前夕银行资金融出意愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对于债市而言，短期交(jiāo)易(yì)主线(xiàn)或延续政策(cè)与基本面预(yù)期交易，预计利率以震(zhèn)荡走势为主(zhǔ)，建议投资者(zhě)关(guān)注资(zī)金面的边际变化(huà)，警惕流(liú)动性大幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币(bì)政策不(bù)及(jí)预期；经(jīng)济复苏节奏不及预期；银行间市场流(liú)动(dòng)性过快收(shōu)紧。