来源：梁中华(huá)宏(hóng)观(guān)研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过一(yī)篇类似标(biāo)题的文(wén)章（参考《“放水(shuǐ)”难(nán)通(tōng)胀(zhàng)，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究系(xì)列专题二》），当时(shí)主要分析欧美经(jīng)济体，探讨金融危(wēi)机后主要发达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原(yuán)因。过去几年，我国货币政策稳健偏(piān)宽松，M2增速(sù)维持在高(gāo)位，而通胀却始终(zhōng)处于低位(wèi)，近期也引(yǐn)发了通胀还是(shì)通(tōng)缩的讨论。本篇专题中，我们详(xiáng)细讨论(lùn)中(zhōng)国(guó)的货币、信用(yòng)和(hé)通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到(dào)历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济体普遍(biàn)面临较大通胀(zhàng)压力的情况下(xià)，我国的终端消费通胀水平已经连续三(sān)年处于低位水平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商品价格(gé)的(de)影响，和其它经(jīng)济体PPI走势比较(jiào)一(yī)致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多(duō)是我国(guó)内部需(xū)求的集中体现，剔除食品和能(néng)源(yuán)后，我国核心CPI同比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有突破(pò)过(guò)1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶。而在疫情之前的绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明(míng)对比的是金融数(shù)据，最新公(gōng)布的4月M2同比增(zēng)速高达(dá)12.4％，增速(sù)虽然(rán)有所下(xià)行，但依然处于比较高的位置。为何(hé)这么高(gāo)的“货币”增(zēng)速，通(tōng)胀却没(méi)起来？要理解这个问题，我们首先(xiān)要理解“货币(bì)”的基本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存量是使用M2指标，但M2其(qí)实只是(shì)货(huò)币的一部分而已(yǐ)，它主(zhǔ)要包含的是存款。事实上，“货(huò)币”的范围是很广(guǎng)的(de)，其实任(rèn)何商品(pǐn)都具有货币属性，都可以(yǐ)用(yòng)来做货币使用(yòng)，我们(men)在之前(qián)的专题中(zhōng)有(yǒu)过详细(xì)的讨论(lùn)。例如(rú)，在物物交换(huàn)的时代，人们用(yòng)自己生产的(de)商品去交易其他人(rén)生产的商品，没有传统意义上(shàng)的现金(jīn)或存款出现，同(tóng)样(yàng)实现了市场(chǎng)交易、价值的交(jiāo)换，这(zhè)种相互交易的商品都可以理解为是“货币”。通(tōng)俗的说，居民将(jiāng)钱放在银行存(cún)款(kuǎn)，与放在理(lǐ)财、基(jī)金、资管产品等，本质(zhì)是类似的(de)，它们(men)对(duì)于居(jū)民来说都是货(huò)币(bì)，而M2则(zé)主(zhǔ)要统(tǒng)计的(de)是银行存款。

　　所以从货币的本(běn)质出发(fā)，现(xiàn)金、存款、货币及公募基(jī)金、理财、资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品、黄金(jīn)、白(bái)银(yín)，甚至其(qí)它一般商品(pǐn)都(dōu)可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变(biàn)现(xiàn)能力）的大小不同(tóng)而已。例(lì)如在(zài)M2体系(xì)的统计中，M0是(shì)流通中的现金，属于流(liú)动性最好的货币形式；M1是M0加(jiā)上(shàng)活期存款(9的算术平方根是3还是正负3，根号9的算术平方根是多少kuǎn)，活期存款的(de)流动性比现金要差一(yī)些(xiē)，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存款的流动性比活期存款(kuǎn)要差一些。从这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加(jiā)上实(shí)体部门(mén)持有(yǒu)的理财(cái)、货币及(jí)公募基金、资管产品等(děng)等(děng)，那样可以更(gèng)加全(quán)面(miàn)的统(tǒng)计出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一(yī)部分的货(huò)币储藏方式(shì)，而居民和企(qǐ)业还(hái)有很(hěn)多其它渠道储藏货币。而过去(qù)几(jǐ)年里，其它货币储藏渠道的(de)投资(zī)收益在(zài)不断降低(dī)、风险在逐渐增大，居民和企业(yè)减少了其它渠(qú)道储藏货币的(de)量。例如，2018年之后(hòu)，银(yín)行理财规模告别了高增长，甚至一度出(chū)现(xiàn)了负(fù)增长(zhǎng)；信托、券商(shāng)和基(jī)金资(zī)管产品规模也陆续出现负(fù)增长。而同样是从2018年开始，居(jū)民(mín)存款(kuǎn)开始了高增(zēng)长，这说明(míng)实体部(bù)门的货币储藏(cáng)渠道逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之(zhī)前(qián)，实体创造(zào)的货(huò)币(bì)可(kě)能(néng)会选择购(gòu)买银行(xíng)理(lǐ)财、信托产品、资(zī)管产品等，但在2018年之后，实(shí)体创造的货币更多(duō)转回了(le)购(gòu)买银行存款，这种(zhǒng)结构性变(biàn)化推升(shēng)了纳入M2统计(jì)的(de)货币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的货(huò)币(bì)创造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币(bì)的统计存在范围不全面的问(wèn)题，我们(men)可(kě)以更多依赖社融(róng)的数据(jù)来观察货币的创造(zào)速度。因(yīn)为从理论(lùn)上来(lái)说，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居(jū)民从(cóng)银行(xíng)借(jiè)1万元钱(qián)，其存(cún)款账户也会(huì)同时增加1万元。在这个(gè)过程中(zhōng)，实体部门的融(róng)资规模扩张了1万元(yuán)，同(tóng)时实(shí)体部门(mén)的(de)货币量(liàng)也(yě)增(zēng)加1万元。该(gāi)居民可以将(jiāng)2000元放在(zài)银行存款(kuǎn)，将8000元支付给另(lìng)一个(gè)居民来购(gòu)买东西，而另一(yī)个居民可(kě)能(néng)拿这8000元去购买(mǎi)银行理财(cái)。这(zhè)个(gè)时候如果(guǒ)统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用(yòng)社融来描(miáo)述货币的创造就会客(kè)观很多，因为不管这(zhè)些资金(jīn)以什么形式流转和存在，整个社会的信用都(dōu)是(shì)增加(jiā)了(le)1万元。

　　最(zuì)新公布(bù)的(de)4月(yuè)社融的同(tóng)比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点(diǎn)以(yǐ)上。不过和(hé)我国5％左右的实际经(jīng)济增速相(xiāng)比(bǐ)，社融(róng)反映的我国货币创造速(sù)度其实也不(bù)低(dī)，那为(wèi)何没(méi)有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问(wèn)题，从简单的数(shù)量方程式(shì)（MV=PQ）出发(fā)，要(yào)看有没(méi)有通胀，不仅要看货币的存量(liàng)，还有看这些存量(liàng)货币在经(jīng)济(jì)体中每年(nián)流通多少次(cì)，即货币(bì)的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子(zi)。在2020年疫情到来(lái)的(de)时候，美国政(zhèng)府部门大幅(fú)度加杠杆(gān)，明(míng)显推升了(le)美国的(de)M2增速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四(sì)分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到了负增(zēng)长，而美国的(de)通胀却依然在(zài)高位。整(zhěng)个过程可以理解(jiě)为，政府(fǔ)部门主导货币创造，货币存量大幅增加，而(ér)随着疫(yì)情影(yǐng)响减弱，货(huò)币流通速(sù)度也逐步(bù)加(jiā)快，大规模(mó)的存量货(huò)币在经济中加快流转，推(tuī)升通胀水平(píng)。

　　这一点从居民的储蓄率情(qíng)况也(yě)能看得出来(lái)，在疫(yì)情期间(jiān)，美国居民接(jiē)受政府(fǔ)大量补贴后，并没有(yǒu)全部花出去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期改(gǎi)善，将超(chāo)额储蓄(xù)花(huā)出去(qù)，推(tuī)升货币流(liú)通速度，当前美国(guó)居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫情之(zhī)前的(de)趋(qū)势(shì)线。

　　从(cóng)我国的情况来看(kàn)，货(huò)币创造(zào)速度和(hé)经(jīng)济增速(sù)比(bǐ)也不低，但货币流通速度是偏低(dī)的。在疫情之前，我国社融衡量的货(huò)币流通(tōng)速度在0.4次/年(nián)以上，而疫(yì)情出(chū)现(xiàn)后，货币流通速度(dù)明显降低，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有不少(shǎo)货币(bì)被(bèi)创(chuàng)造出来，但(dàn)货币没有在经(jīng)济体中加快流转起(qǐ)来，说明实体部(bù)门(mén)“花钱”的(de)意愿仍在(zài)低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从(cóng)居民收支数据就能观察出来。从一(yī)季(jì)度统计局居民收支调查数据看(kàn)，我国(guó)居民(mín)储蓄(xù)率(lǜ)仍然达(dá)到38％，而(ér)疫情之(zhī)前是在35％以内(nèi)，反映了支出意愿(yuàn)偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出(chū)来，因为(wèi)一个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷(dài)扩张也会较快(kuài)。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出(chū)现(xiàn)负增长，这是非疫情、非春节月份第二次出现这(zhè)种情况，上(shàng)一次是(shì)08年金融危(wēi)机的(de)时候(hòu)。过(guò)去(qù)12个月的居民(mín)贷款增量只(zhǐ)有(yǒu)5.1万亿(yì)，而之前最高(gāo)的时候曾(céng)达到9万(wàn)亿以上，当前这一增长速(sù)度已经回到了2016年(nián)时候的(de)水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是(shì)比较弱(ruò)的(de)。

　　从企业部门的信用扩张(zhāng)情况来(lái)看(kàn)，也有改善的空间。尽管我们无(wú)法看到(dào)信贷投放的结(jié)构(gòu)，但可以用债券净发行情况做个参(cān)考。疫情期间，国企(qǐ)等公共部门债券净(jìng)发行是(shì)明(míng)显扩张的，而(ér)非(fēi)公共(gòng)部门的企业债券净发行处(chù)于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩张(zhāng)也较快，我国公(gōng)共(gòng)部门(mén)是(shì)信用和(hé)货币创造(zào)的重(zhòng)要支撑力(lì)量，支撑存(cún)量(liàng)货币增速维持在一定高位(wèi)，而(ér)非(fēi)公共部门创造的货币量(liàng)处于低位，也反映(yìng)了货币流通速(sù)度没(méi)有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏(piān)低的状况，我们依然可(kě)以从(cóng)货币数量方程出(chū)发(fā)，一(yī)方面是稳住货币的存量，稳定(dìng)实(shí)体的融资需求；另(lìng)一方面是提(tí)振实体信心和预期，改善货币流通(tōng)速度。

　　从第一(yī)个方(fāng)面来(lái)看(kàn)，私人部门的融资需求还偏弱，需(xū)要进一(yī)步(bù)降低(dī)实体(tǐ)融资成本。当资产端(duān)的回报率(lǜ)在(zài)下(xià)降(jiàng)的情况下，需要降(jiàng)低负债端(duān)的(de)融资成本来对冲。过去几(jǐ)年，政策(cè)上(shàng)在降低企业融资成(chéng)本上发力(lì)较多。目前看(kàn)，居民部门的融(róng)资成本仍(réng)然(rán)偏高。我们在(zài)之前的(de)专(zhuān)题(tí)中已经分析过，虽然居民增量房贷利率(lǜ)已经大幅下行(xíng)，但存量房贷利(lì)率仍然处(chù)于高位(wèi)。根(gēn)据我们(men)的估算，当前存(cún)量房(fáng)贷(dài)利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷(dài)利(lì)率水平更高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而(ér)这些还(hái)仅仅是平均值，考虑到(dào)个(gè)体情况，也有部分居民偿还的房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民部(bù)门(mén)的资产端来说(shuō)，房产(chǎn)价格面临调整压(yā)9的算术平方根是3还是正负3，根号9的算术平方根是多少力，各类金融资产(chǎn)的回报率(lǜ)也处于低位(wèi)，所以这就相当(dāng)于居民部门(mén)借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的回报(bào)率确(què)实是(shì)偏低(dī)的。要(yào)改善(shàn)居民的资产负债表状(zhuàng)况，需要对(duì)居民负债端成本进行降(jiàng)息，否则居民净融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另(lìng)一(yī)个方面(miàn)来看，要提(tí)升货(huò)币流通速度(dù)，需要提振实体的信心(xīn)和预期。居民和企业对于未(wèi)来的(de)信心强、预期好，才(cái)会敢(gǎn)消费、敢投资(zī)，支出(chū)增加(jiā)了，对(duì)于整(zhěng)个经济体系来说，货币流转速度才能加快，经济需求才能好起来。提振信心和预期，是个系统(tǒng)性的工(gōng)程。

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