文丨明(míng)明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低位持续上(shàng)行(xíng)，即(jí)便税期结束，资金利率却仍(réng)未回落，反而进一步走高(gāo)。我们认为(wèi)主要是源(yuán)于：①货币政(zhèng)策(cè)力度边(biān)际转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷(dài)投放情况(kuàng)较好，导致银行资(zī)金融出意愿与(yǔ)能力降低(dī)。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加(jiā)。考虑假(jiǎ)期和月末因素，预计短期内(nèi)，资金利(lì)一个立一个羽念什么字率下行空间有限，波动幅度加大，建议投资(zī)者关注资金面(miàn)的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅(fú)收(shōu)紧对债(zhài)市情绪(xù)以及(jí)头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上行(xíng)。

　　跨季结(jié)束后(hòu)资金利率(lǜ)自低位持续上行，4月18-19日(rì)税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结(jié)束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上(shàng)行(xíng)幅度(dù)更大。从隔夜利率角度(dù)观察，银行与(yǔ)非(fēi)银机构间流动性分层(céng)现(xiàn)象弱(ruò)化；此外，隔夜利率与(yǔ)7天利率(lǜ)的期限利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们认(rèn)为税期结束，资金不松，主要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边际(jì)转弱。

　　稳健的(de)货币政(zhèng)策坚持以我(wǒ)为主、稳字(zì)当头，保持货币信贷合理增长(zhǎng)，确保(bǎo)利(lì)率水(shuǐ)平合适(shì)，在追求经(jīng)济(jì)提振的同(tóng)时，也(yě)注重防范市(shì)场过热带来的(de)金融风险。在满足广义流动性供需匹配的(de)前(qián)提下，货币工具力度可能会有所回摆。从央行的(de)具(jù)体操(cāo)作上来看，MLF小(xiǎo)幅(fú)增(zēng)量续(xù)做，逆(nì)回(huí)购投放低量操作，结构(gòu)性工具“有进有退(tuì)”，均预示(shì)后续政策将(jiāng)更(gèng)加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税(shuì)期(qī)走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导(dǎo)致银行资金(jīn)融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税(shuì)大月，因此走(zǒu)款可(kě)能对银行(xíng)间(jiān)流动性带(dài)来了一定的压(yā)力。此外，参考(kǎo)近期(qī)票据利(lì)率(lǜ)走势，预(yù)计信贷(dài)增速较一季(jì)度将会有所放缓，但4月(yuè)预计仍将保持同比多增的态势。税期缴款(kuǎn)叠加(jiā)信(xìn)贷投放，银行系统整(zhěng)体资金(jīn)流出，因(yīn)此(cǐ)向同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为(wèi)拥挤可能会导(dǎo)致(zhì)债市脆(cuì)弱性和敏感度增加，且投(tóu)资(zī)者对于未来一个月资金利率上行的(de)担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我们测算的(de)杠杆(gān)率(lǜ)来看(kàn)，虽然(rán)上周受资金收紧(jǐn)影响，加杠(gāng)杆(gān)情绪有所降温，但依然处于历史相(xiāng)对(duì)积极(jí)的水平，导致(zhì)债市敏感度增加。此外投资者对货币政策力度以(yǐ)及跨月资金(jīn)面情况仍存(cún)担忧，使得市场上对于未来一个(gè)月(yuè)内资金价格上(shàng)行的预期(qī)更为强烈(liè)。

　　▍后(hòu)市(shì)展望：五一假期临近，回购资金的期限(xiàn)被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集中支(zhī)出，向市场释放资金；但(dàn)跨月前夕(xī)银行资(zī)金融出意愿一般较低(dī)，预计(jì)资(zī)金波动幅度较(jiào)大。对(duì)于债市而言，短期(qī)交易(yì)主线或延续政策(cè)与(yǔ)基本面预期交(jiāo)易，预计利率以震(zhèn)荡走势为主，建(jiàn)议投资者关注资金面的边(biān)际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸(cùn)管(guǎn)理的影响。

　　一个立一个羽念什么字rong>▍风(fēng)险提示：

　　央行(xíng)货币政策不及预期；经济(jì)复(fù)苏节奏(zòu)不及预期；银行间(jiān)市(shì)场流动性过快收紧。

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