文丨(gǔn)明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位持续上行，即(jí)便税期结(jié)束，资金利率却仍未回落，反而进一(yī)步走高(gāo)。我们认为(wèi)主要是源(yuán)于：①货币(bì)政策力(lì)度边(biān)际转弱；②税(shuì)期(qī)走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银(yín)行资金融出意愿与能力(lì)降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期和月末(mò)因素，预计短期内(nèi)，资金(jīn)利率下行空间(jiān)有限，波动幅度加(jiā)大(dà)，建议(yì)投资(zī)者(zhě)关(guān)注资(zī)金面(miàn)的边(biān)际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续(xù)上(shàng)行。

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位持续上行，4月(yuè)18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.1边际贡献的计算公式是什么呀0％中枢(shū)运行，然而税(shuì)期结束(shù)后(hòu)却并未回落(luò)，4月21日冲(chōng)高(gāo)至2.27％，隔夜利(lì)率(lǜ)上(shàng)边际贡献的计算公式是什么呀行幅(fú)度更大。从隔夜利率角度观察，银行(xíng)与非银机构间流动性分层现象弱(ruò)化；此外(wài)，隔夜利(lì)率与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认为税(shuì)期结束，资金(jīn)不松(sōng)，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货(huò)币政策(cè)力度边际转弱。

　　稳健的货币(bì)政(zhèng)策坚持(chí)以(yǐ)我为主(zhǔ)、稳字当头，保持货币(bì)信(xìn)贷合理(lǐ)增长，确保利率水(shuǐ)平合(hé)适，在(zài)追求(qiú)经济提振的同时，也注重防范市场过热带(dài)来(lái)的(de)金融风(fēng)险(xiǎn)。在满足广义流(liú)动性供需匹(pǐ)配的(de)前提(tí)下，货币工具力度可(kě)能会有所回(huí)摆。从央行的具体操(cāo)作(zuò)上来(lái)看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作，结构性(xìng)工具“有进有退”，均预(yù)示后续政策将更加“精准有(yǒu)力”，流动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走(zǒu)款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银行(xíng)资金融出意(yì)愿(yuàn)与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日(rì)税期缴款，而4月通常是缴(jiǎo)税大(dà)月，因此走款(kuǎn)可(kě)能(néng)对银(yín)行间流动(dòng)性带来了一定的(de)压力(lì)。此外，参考近期票据利率走势，预(yù)计信贷增速较一(yī)季度将会有所放(fàng)缓，但4月预(yù)计仍将保(bǎo)持同比多增的态势。税期缴款叠加(jiā)信贷投放，银行系统整体资(zī)金(jīn)流出，因此(cǐ)向(xiàng)同业融出的意(yì)愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三(sān)，资(zī)金较为拥挤可能会导致(zhì)债(zhài)市脆弱(ruò)性和敏感度增加，且投资者对于(yú)未来一个月资金(jīn)利率上行(xíng)的担忧增加。

　　从(cóng)质押式回购成交量和(hé)我(wǒ)们测算的杠(gāng)杆(gān)率来看，虽然上周受资金收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有所降温，但(dàn)依然(rán)处于历史相对积极的水(shuǐ)平(píng)，导致债市敏感度增加。此外投资者对货币政策力度以及(jí)跨(kuà)月资金面情况仍存(cún)担忧，使得市(shì)场上对(duì)于未(wèi)来(lái)一个月(yuè)内资金价格上(shàng)行的预期更(gèng)为强烈(liè)。

　　▍后(hòu)市(shì)展望：五一假期临近，回(huí)购(gòu)资金的期限被动拉长，利率下行空间有(yǒu)限。