摘要

　　4月社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年(nián)内首次(cì)出现(xiàn)，新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第一，新增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿(yì)元，意外转负(fù)，且低(dī)于去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资(zī)也在边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)，4月新增(zēng)企业(yè)贷款6839亿(yì)元，低(dī)于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元(yuán)。表外票据(jù)减少，表内票据增加。不过中长期贷(dài)款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金(jīn)融企业投放贷款。

　　居(jū)民存款下降，或主要(yào)是存款(kuǎn)搬家(jiā)理财所(suǒ)致，企业存款(kuǎn)活化过程(chéng)仍(réng)然(rán)不够明(míng)显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款下降约1.2万亿(yì)元，而(ér)理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存(cún)款重(zhòng)回理财(cái)，居民(mín)超额(é)储蓄(xù)向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示(shì)企业存款活(huó)化程(chéng)度较(jiào)低。

　　债市(shì)计入(rù)经济环比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比基数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社融指向部(bù)分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对(duì)此已进行部分定价，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索(suǒ)。一(yī)是降息预(yù)期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利(lì)率下调概率(lǜ)不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预(yù)期可能仍聚焦(jiāo)于银行(xíng)存款利(lì)率下调。二是(shì)流(liú)动性走向(xiàng)。4月以来(lái)的(de)利率曲线下移，背(bèi)景是(shì)流动性充裕。在(zài)“市(shì)场利(lì)率(lǜ)围绕政策利(lì)率波动(dòng)”的要求(qiú)下，银行(xíng)间(jiān)资金(jīn)利率持续低于7天逆回购(gòu)利率可能并非(fēi)常态，短(duǎn)期需(xū)要(yào)关注(zhù)5月末资金(jīn)利率是否出现类(lèi)似(shì)往年同期的波动(dòng)。

　　核心假设(shè)风险。货币政策出现超预期调(diào)整。财政政策出现超预期调(diào)整。流(liú)动性出现超预期(qī)变(biàn)化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布(bù)4月(yuè)金(jīn)融(róng)数(shù)据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民(mín)融(róng)资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，新增人(rén)民币贷(dài)款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融和贷款实现(xiàn)同比小幅正增，但(dàn)去(qù)年(nián)同期因局部疫(yì)情而基(jī)数偏低，今年(nián)4月新增社(shè)融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)票据融(róng)资-1347亿元，因基(jī)数(shù)较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷(dài)款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿元(yuán)。社融同(tóng)比增(zēng)长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资(zī)数(shù)据(jù)，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复(fù)，意外转负，且(qiě)低于去年同期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年(nián)3月以来最低值，低于去(qù)年同(tóng)期的(de)-2170亿元。拆分来(lái)看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值(zhí)5700亿(yì)元(yuán)，4月(yuè)新增居民贷款转(zhuǎn)负，反映(yìng)居民融资需求修(xiū)复并不(bù)稳固。

　　第二，企业融资也在边(biān)际转弱。4月新增(zēng)企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)6839亿(yì)元，略多于(yú)去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的平均(jūn)值8558亿(yì)元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融(róng)资1280亿元，结合4月票据利率较3月(yuè)明显(xiǎn)回落(luò)以及(jí)新增未贴现票据(jù)下降，指(zhǐ)向票据供给相对不(bù)足，部分从表外转入表(biǎo)内(nèi)。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反(fǎn)映信贷额度相(xiāng)对(duì)充裕，在满足实体融资(zī)的同时(shí)，还给(gěi)金融(róng)企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　不过企(qǐ)业融资(zī)结(jié)构向好，中长期贷款延续同比(bǐ)多增。4月新(xīn)增企业中长期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿(yì)元，连续九个月同比多增。企(qǐ)业债(zhài)净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较(jiào)为接近；城(chéng)投净融资(zī)方面(miàn)，4月城投债发(fā)行(xíng)7292亿元(yuán)，净(jìng)融(róng)资1935亿(yì)元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融资略(lüè)高(gāo)于去(qù)年同期。4月社融口径政(zhèng)府债净融资4548亿(yì)元，较(jiào)去(qù)年同期多636亿元(yuán)。4月政府债净发(fā)行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿(yì)元，地方债(zhài)净发行(xíng)2436亿(yì)元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月(yuè)和6月地(dì)方债(zhài)净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债(zhài)主要发行提前(qián)批额度，地方债(zhài)净发行规模或(huò)在6000亿元左右， 地(dì)方债对(duì)社融存量(liàng)同(tóng)比增速的拖累(lèi)或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信(xìn)贷数(shù)据边(biān)际(jì)转弱，环比(bǐ)降幅(fú)大于季节(jié)性规律。一方面，新(xīn)增(zēng)居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大(dà)中城市商品房销售的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企(qǐ)业(yè)融(róng)资(zī)也出现放缓迹象，不(bù)过中长期(qī)贷(dài)款仍在多增，指向结(jié)构较好。接下来重(zhòng)点关(guān)注居民(mín)融资(zī)和企业(yè)融资的(de)总量是否修(xiū)复，其次(cì)是企业存款活化过(guò)程。

　　2

　　存(cún)款下降，活化程度未见(jiàn)明显(xiǎn)改善

　　M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新增居(jū)民存(cún)款(kuǎn)-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束(shù)了连续13个月(yuè)的同比(bǐ)多(duō)增。居民存款可能(néng)有(yǒu)几个去向，一是3月末回(huí)表(biǎo)的理财资金，在4月(yuè)再度(dù)出表回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居(jū)民风险(xiǎn)偏(piān)好仍低，理财增量(liàng)66％在现金管理》），规模上与居民存款降(jiàng)幅基本匹(pǐ)配；二是预留资金用于小长假消费，对应部分转为企(qǐ)业存款；三是4月在30大中(zhōng)城市地产销售同比增28.4％的情况下(xià)，居(jū)民贷款同比转负(fù)，居民购房可能更多依赖自(zì)有资金，对应居民存款(kuǎn)减少(shǎo)，或转为企业存(cún)款等。此外，4月(yuè)物价下降和就业(yè)压力边际上升(shēng)。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造(zào)业和非制造(zào)业PMI从业人员分项均(jūn)位于荣(róng)枯线之下，可能制约了居民消(xiāo)费需求释放，使得储蓄(xù)意愿维持高位(wèi)，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去(qù)年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元(yuán)。M1环比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主(zhǔ)要对应企(qǐ)业活期(qī)存款增(zēng)量），去年同期为(wèi)-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业(yè)存(cún)款活化程度略有改善，但(dàn)幅度有限。4月企业(yè)存款结(jié)构数据尚未发布，观察3月数据，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月(yuè)Mcos180°是多少，cos180度等于多少1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，企业存款(kuǎn)活化略(lüè)有改(gǎi)善；居(jū)民存款(kuǎn)转为同比少增，部分可能(néng)转(zhuǎn)回银(yín)行理财(cái)。

　　cos180°是多少，cos180度等于多少"贷款转弱，债市“钝化”" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230512080346996.png">

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　　从金融数据看(kàn)流动性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数(shù)据来看对流(liú)动性存在(zài)影响的一(yī)些因素：

　　一是财(cái)政存款显示财(cái)政收(shōu)支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元(yuán)，而(ér)去年(nián)同期仅为410亿元，因去(qù)年退税规模(mó)较大，5028亿元较为(wèi)接(jiē)近2019和2021同期(qī)。从财(cái)政存款剔除政府债(zhài)净缴款之后，剩余(yú)的是财政(zhèng)收支差额(é)。今(jīn)年(nián)4月政府债(zhài)净缴款2436亿元，财政收支差额（收入(rù)大(dà)于支出）2592亿元，而去年(nián)同期财(cái)政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月(yuè)财(cái)政收支差额(é)与2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿(yì)元（乘以加(jiā)权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿(yì)元，边际(jì)变化不大(dà)。

　　结(jié)合央行(xíng)净投放等数(shù)据估计(jì)，4月末超(chāo)储率约(yuē)1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融机构资产负债表测(cè)算的3月(yuè)末超(chāo)储率1.8％，高于五因(yīn)素(sù)法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自银行主(zhǔ)动调(diào)配，这给五因素法测算超储(chǔ)带来(lái)更多(duō)不确定性(xìng)。从4月末到5月上(shàng)旬的(de)流动性来看，金融体系资金供(gōng)给量(liàng)较为充(chōng)裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策(cè)略：债(zhài)市对利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布后，长(zhǎng)端(duān)利(lì)率(lǜ)小幅(fú)下行，然后小幅上(shàng)行基本回到数据发(fā)布前(qián)的状态，对社融不及预期的(de)利(lì)多(duō)反(fǎn)应(yīng)钝化。对(duì)债(zhài)市(shì)而言，以下(xià)信号(hào)值得关注：

　　一是(shì)社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内(nèi)首次出现。1-3月(yuè)贷款持续(xù)同比多增，是社融(róng)的主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月期限(xiàn)票据利(lì)率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指(zhǐ)向(xiàng)贷(dài)款投放边际放缓(huǎn)，因而市场对4月社融和贷款转弱已(yǐ)有一定程度的预期。不(bù)过新增居民贷款弱于去年同(tóng)期(qī)，可能(néng)超出了(le)预期(qī)。面对(duì)社融转弱，长端(duān)利率先(xiān)下后(hòu)上，可能反(fǎn)映出市场先(xiān)反映贷款偏弱，后反映对政(zhèng)策发力的担忧，部分(fēn)资金选择止盈。对(duì)比(bǐ)3月强于预(yù)期的(de)社(shè)融公布后，长端利率(lǜ)延续(xù)下行，当前(qián)债市的(de)反应，可能体现出部(bù)分投资者预(yù)期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家理财(cái)所致；企(qǐ)业存款活化(huà)过(guò)程仍(réng)然不够明显。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下(xià)降1.20万(wàn)亿(yì)元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿(yì)元(yuán)，可(kě)能反映(yìng)部(bù)分居(jū)民存款重回理财，居民超额储蓄(xù)向消费(fèi)的(de)转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值(zhí)，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非(fēi)银资金较为(wèi)充裕，助(zhù)力(lì)资金(jīn)利(lì)率(lǜ)下(xià)行(xíng)。观(guān)察4月非银企业新(xīn)增贷(dài)款2134亿；3月金融机构资产负债(zhài)表数据中，其他(tā)存款性公司对其(qí)他(tā)金融性公司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大(dà)幅(fú)反弹（4月(yuè)尚未(wèi)发(fā)布）；4月银行(xíng)理财(cái)规模的反(fǎn)弹(dàn)，三(sān)者(zhě)均反映出(chū)非银机构资(zī)金较为(wèi)充(chōng)裕，再加(jiā)上银行贷款(kuǎn)转弱，带来(lái)的(de)流动(dòng)性指标考核(hé)需(xū)求下降(jiàng)，为(wèi)债券-存单-票(piào)据利率曲线下(xià)移提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分指标环比放(fàng)缓，债券市(shì)场对此(cǐ)已(yǐ)进行(xíng)部分定价(jià)，10年(nián)国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率已低，胜在流动性(xìng)》分析(xī)，参考去年降息预期较强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年(nián)国债中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债(zhài)收益降至2.7％附(fù)近，能(néng)否(fǒu)继(jì)续(xù)下行可能更多(duō)依赖于降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两个线索。一是降息预期是否继(jì)续升温。除(chú)了4月(yuè)居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱，但企业(yè)中长(zhǎng)期贷款同比多(duō)增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调概率(lǜ)不(bù)高，还要(yào)进一步观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降息预(yù)期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二(èr)是流动性(xìng)走(zǒu)向。4月以来(lái)的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率波动”的要求下，银行间资(zī)金(jīn)利(lì)率持续低于(yú)7天逆回购利率可(kě)能并非常态，需要关注5月末资金(jīn)利率是否出现(xiàn)类似往年同(tóng)期的波动。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：

　　货币政策(cè)出现超预期调整。本文假设国内货币政(zhèng)策维持(chí)当(dāng)前(qián)力度，但假如(rú)国内经济超预期放缓、或海外(wài)货币(bì)政策出现超预期变化(huà)，国内货(huò)币(bì)政策相应可(kě)能出现超预期(qī)调整。

　　财政政策出现超预期(qī)调整。本文假(jiǎ)设国内(nèi)财政政策维持当(dāng)前力度，但假如国内经(jīng)济超预期放(fàng)缓，国(guó)内财政政策相应(yīng)可能出现超预(yù)期(qī)调(diào)整(zhěng)。

　　流动性出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期变(biàn)化(huà)。本文假设流动(dòng)性(xìng)维持(chí)充裕状态(tài)，但假如流动性(xìng)投放少于往年同期，流动性(xìng)可能(néng)出(chū)现超(chāo)预期变化。

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