平安首经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核(hé)心观(guān)点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心(xīn)CPI同比增(zēng)速如(rú)期回落。其中，住房租(zū)金(jīn)、二手车(chē)、汽油等分项环(huán)比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项(xiàng)连续(xù)第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的(de)拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市(shì)场对政策(cè)利率预期小幅下修(xiū)，CME利率期货市场预计(jì)6月不加息概率升至90％以上，且进一步押注下(xià)半年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国通(tōng)胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环(huán)比(bǐ)增速的0.23％。原因在(zài)于(yú)，能源(yuán)价格回落(luò)对(duì)CPI的拖(tuō)累显著下(xià)降，以及二手车价格(gé)止(zhǐ)跌回升。这说明，供给改善带(dài)来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我们理(lǐ)解，美国核心通胀的韧性与居民(mín)消(xiāo)费的韧性(xìng)相(xiāng)匹配。一季度美国机(jī)动车和零部(bù)件等消费明(míng)显增长，与美国(guó)CPI二手车(chē)和卡车价(jià)格分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得关注。今年二季度(dù)，由于基(jī)数原因美(měi)国CPI同比增速呈(chéng)快速(sù)回落(luò)走势(shì)，市场很容易对美国通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视(shì)通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后，基数效应利(lì)好不再(zài)，在基准情形(xíng)下，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)很可能企(qǐ)稳。我们进一步提示下半(bàn)年美国通胀(zhàng)超预(yù)期上行的可能(néng)性：第一，汽(qì)车价格(gé)可能(néng)超预(yù)期上行。一季度美国(guó)汽车消费回升，可能夯(hāng)实汽车制造商的财(cái)务(wù)状况，并限(xiàn)制其继续降价的空间。此外，美国汽车制造(zào)商存(cún)货量同比增速快速下降。第二，房租回(huí)落可能(néng)再(zài)度滞后。目(mù)前(qián)市场预期下半年美(měi)国住房(fáng)租金回落。然(rán)而，历史上美国房(fáng)价(jià)与(yǔ)租金的相关性(xìng)并(bìng)不(bù)稳定(dìng)。考虑到当前美国房屋空置率更(gèng)处于历史最低水平，住房供给的紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻碍住(zhù)房租金(jīn)回落(luò)的(de)斜率。第三，能源价格可能(néng)受供给扰(rǎo)动而(ér)超预期反弹。全(quán)球能源需求维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出(chū)手(shǒu)呵护(hù)油价，未来也不排除采(cǎi)取新(xīn)的行动；欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)或在下一轮冬季回(huí)升(shēng)。

　　如果下(xià)半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难降息。如果当前浓(nóng)厚的降息预期(qī)被(bèi)逐(zhú)渐修(xiū)正削弱，市场可能需(xū)要重估(gū)美联储长时间保持高(gāo)利(lì)率对(duì)经济的负面影(yǐng)响，继而(ér)可(kě)能进一步计入中期(qī)经济衰退风险。相(xiāng)应地(dì)，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空(kōng)间；在(zài)通(tōng)胀和货(huò)币(bì)紧缩预期上修时期，美债利率和(hé)美(měi)元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回(huí)调(diào)。

　　风险提示：美国金(jīn)融(róng)风(fēng)险超预期上升，美国经济超预期下行，美(měi)联储降息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比增速(sù)如期回落(luò)，市场进一(yī)步押注美联储6月不加(jiā)息(xī)、下半年(nián)降息。但(dàn)值得注意的是(shì)，2023年以来，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年(nián)更慢，供给改善带来的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们认为(wèi)，美(měi)国通胀(zhàng)风险或(huò)在(zài)下半年(nián)，当基数(shù)效(xiào)应利好(hǎo)不(bù)再，美国标题通(tōng)胀率可能企稳，且不排除(chú)超预期反弹。具体地(dì)，下半年汽车价格(gé)回升、住(zhù)房租金(jīn)回落滞后、以及能源价格反(fǎn)弹的风险均值得关(guān)注。若(ruò)下(xià)半年美(měi)国通胀较为顽(wán)固，美联储将较难降息(xī)，美国中期经(jīng)济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如(rú)期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值和预期，核(hé)心(xīn)CPI同比持平于预期、低于前(qián)值。美(měi)国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略(lüè)低于预(yù)期和前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性(xìng)；4月核心(xīn)CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等(děng)分(fēn)项(xiàng)环比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平(píng)稳。首先，CPI食(shí)品分项连(lián)续2个月环(huán)比零增长，家(jiā)庭食品价格(gé)下(xià)跌与外(wài)出食品(pǐn)价格上涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的(de)影响，环(huán)比3％，高于(yú)前值-4.6％。此(cǐ)外，核(hé)心商品(pǐn)价格环比0.6％，高(gāo)于前值(zhí)0.2％，是自(zì)2022年中期以来最(zuì)大涨幅，其(qí)中二手车和卡车环(huán)比(bǐ)4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前(qián)值，其中住(zhù)房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月(yuè)住房租金(jīn)拉(lā)动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至1.0％，交(jiāo)通运输服务(wù)拉(lā)动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的(de)拖(tuō)累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述(shù)分项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下(xià)修，美股纳指和标(biāo)普500收涨(zhǎng)，美债利率和美(měi)元指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示(shì)6月美联储(chǔ)停止加息(xī)的概(gài)率(lǜ)，由(yóu)前一天(tiān)的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率(lǜ)预期为(wèi)由前一天的4.36％降低(dī)至(zhì)4.26％，即市场进一步押注(zhù)下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线(xiàn)下跌，10年美债收益(yì)率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货(huò)下(xià)跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢(màn)，供(gōng)给(gěi)改善带(dài)来的吃完布洛芬不能吃什么，吃完布洛芬不可以吃的东西利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍(réng)然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平(píng)均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环(huán)比走势(shì)上扬的原因(yīn)在(zài)于，核心通胀仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半(bàn)年国际能源价格高位回落，美国(guó)CPI能源(yuán)分(fēn)项平均环比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价(jià)格基本企(qǐ)稳(wěn)，能源分项平均(jūn)环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要的住(zhù)房(fáng)租金环比增速(sù)维持高位，而二手(shǒu)车(chē)价格止(zhǐ)跌(diē)回升，并抵消了医疗保健价格回(huí)落的(de)利好。我们在此前(qián)报告中已提示，在(zài)美国(guó)通胀(zhàng)结构中，供给因素改善效果边际减弱，而需求因素(sù)没(méi)有(yǒu)明显降温，使(shǐ)得(dé)通胀回落的幅(fú)度存疑（参考报告《美国通胀压力(lì)反复(fù)》等）。

　　需要(yào)指出(chū)的是(shì)，美国核心通胀的(de)韧性与居(jū)民(mín)消费的韧性相匹配。2023年一季(jì)度，美国个人消费支出环比大幅(fú)增长3.7％（折(zhé)年(nián)率），对一(yī)季度美国GDP环比折年率的贡(gòng)献高达2.5个百分点。结构上，服务消(xiāo)费维持强劲，而耐用品(pǐn)消(xiāo)费明显回升(shēng)，尤其机动车和零部(bù)件等消费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车分项的(de)反弹相匹配。美国居民消费的(de)韧(rèn)性，不仅得益于尚未(wèi)耗尽的超额(é)储蓄(xù)、薪资(zī)增长(zhǎng)和家庭(tíng)资产负债表健康等，也(yě)可能来(lái)自居民收入和财富分配的(de)改(gǎi)善、财(cái)产性(xìng)利息收入的上升、实(shí)际收入上升和消费预(yù)期改善(shàn)等多方因素加(jiā)持（参考(kǎo)报(bào)告《对(duì)美国消费韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀(zhàng)反弹(dàn)风险(xiǎn)值得关注

　　今年下半年，美(měi)国通胀超预期上行(xíng)的风险值得关注。综(zōng)合(hé)考虑(lǜ)美国经济下行与通(tōng)胀黏(nián)性，我们(men)的(de)基准(zhǔn)假(jiǎ)设是(shì)，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半(bàn)年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大(dà)；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀(zhàng)黏(nián)性(xìng)更强或发生(shēng)新的供给冲(chōng)击等。假设年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调(diào)同比或(huò)分(fēn)别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二(èr)季度，由于基(jī)数(shù)原因，美国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快速回落走(zǒu)势，即便5月和6月(yuè)CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速(sù)也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间(jiān)，市场很容易(yì)对(duì)通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视美国通胀环比走势的(de)韧性。但三季(jì)度(dù)以后，基(jī)数效(xiào)应利好不再(zài)，在基准(zhǔn)情形下，美国标题(tí)通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在(zài)此基(jī)础(chǔ)上，我们进(jìn)一(yī)步提示下半年美国通胀超预期上行的可(kě)能性。

　　第一(yī)，汽车价格可能超预期上行。受2021年初(chū)财政(zhèng)刺(cì)激利好，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但(dàn)自2021年(nián)下半(bàn)年(nián)以来(lái)逐(zhú)渐冷却。然而，目前(qián)有迹象表(biǎo)明，美国汽车消费需求并未(wèi)完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国(guó)际(jì)供应(yīng)链继(jì)续修复(fù)，加上多数电动汽车企(qǐ)业打响“价格(gé)战”，美国汽车(chē)消费(fèi)企稳回升(shēng)。2023年一季度(dù)，美国机动车和零部件消费同比增(zēng)长4.4％，在连(lián)续六个季度负增长后实现正增长。更高(gāo)频的(de)数据也印证了美国汽车消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增长。汽车销(xiāo)售回暖会夯实汽(qì)车制造商的财务状况，也会限制其继续降(jiàng)价(jià)的空(kōng)间。此外，美国商务部(bù)数据显示，截至2023年3月，汽车制造(zào)商存(cún)货量同比增速下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗(àn)示未(wèi)来(lái)汽车供给(gěi)压力可能(néng)上升。因此在下(xià)半年，美国(guó)汽车销(xiāo)售(shòu)数量(liàng)和价格均可(kě)能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租(zū)回落可能(néng)再度滞(zhì)后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价(jià)格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房(fáng)租金同(tóng)比(bǐ)9个(gè)月至2年不等。本轮(lún)美国房(fáng)价同比增速于2022年中左右(yòu)触顶回(huí)落，继而(ér)市场期待2023年(nián)下半年美国住房租(zū)金同比(bǐ)增速放缓。但是，房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定。此外，考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房(fáng)供给(gěi)紧张也(yě)可能阻碍住房租金回落(luò)的斜率(lǜ)。如(rú)果(guǒ)CPI住(zhù)房租金环比增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格(gé)可能(néng)受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。首(shǒu)先(xiān)，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘，但(dàn)全(quán)球(qiú)能源需求(qiú)维(wéi)持强(qiáng)劲(jìn)。国际(jì)能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示(shì)，其预计2023年全球(qiú)石(shí)油需求将(jiāng)增加(jiā)200万桶/日，主(zhǔ)要得益于(yú)中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出手呵(hē)护油(yóu)价，未来也(yě)不排除采取(qǔ)新的行动。2022年(nián)下半年(nián)以来，欧佩吃完布洛芬不能吃什么，吃完布洛芬不可以吃的东西 style='color: #ff0000; line-height: 24px;'>吃完布洛芬不能吃什么，吃完布洛芬不可以吃的东西克+更频(pín)繁地调整产量，以干(gàn)预(yù)市场(chǎng)、呵护油价。今年(nián)4月初，欧佩克+意(yì)外宣布(bù)减产，提(tí)振了(le)因美欧银(yín)行(xíng)危(wēi)机而下挫的国际油(yóu)价。但(dàn)好(hǎo)景不长，4月下旬以来(lái)美国(guó)地区银行危机再起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩克+进(jìn)一步减(jiǎn)产呵护油价。最(zuì)后，欧洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季回升。展望下半(bàn)年(nián)，欧(ōu)洲能源形势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺口仍有(yǒu)270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备可能(néng)处于警戒线水平之下。一旦欧(ōu)洲能源风(fēng)险(xiǎn)再起(qǐ)，原(yuán)油、天然气等国际能源(yuán)品价格可能反弹。

　　若(ruò)下半(bàn)年美国通胀较为顽(wán)固(gù)，美联(lián)储或将较难降息。如果年末(mò)美国CPI同比增(zēng)速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上(shàng)，基本符合美联储2022年(nián)12月(yuè)的(de)预(yù)测(cè)水平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核(hé)心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明(míng)确地表示(shì)2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同(tóng)比维(wéi)持3％以上(shàng)时，美(měi)联储选择降息的(de)底气可能不足。截(jié)至目前，市场对于美联储下半年降息(xī)的预(yù)期仍强。如果(guǒ)浓厚的降息(xī)预期被逐渐修(xiū)正削弱，市(shì)场可能需要重(zhòng)估美联储长时(shí)间保持高利率对美国经济的负面影响(xiǎng)，继而(ér)可能进一步计入中期(qī)经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下修(xiū)空(kōng)间；在(zài)通胀(zhàng)和货币紧缩预(yù)期(qī)“上修”时期，美债利(lì)率和美元指数可能(néng)阶段企稳(wěn)，黄金(jīn)价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预期上升(shēng)，美国经济(jì)超(chāo)预期(qī)下行(xíng)，美联储降息(xī)超预期提(tí)前等。

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