“现在的房地(dì)产很难再出现像过去十年的(de)系统性行情。”思睿集(jí)团合伙人、首席经济学家(jiā)洪灏(hào)向《红周刊》表示，房地(dì)产行(xíng)业分化的愈加明显，让机(jī)构和投资者的关注度从板(bǎn)块向单个标的(de)转移(yí)。上海利檀投资董事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从行业来(lái)看，无论(lùn)是业绩，还是(shì)估值(zhí)，房地产(chǎn)都已经双(shuāng)杀到了(le)最底部(bù)，而且是反复地杀到了(le)底部，再往(wǎng)下的空间已经不大(dà)了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻(xún)找房地产个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产(chǎn)赛道中进行选(xuǎn)择，需(xū)要(yào)非常小心，避(bì)免选(xuǎn)了半(bàn)天，标的公司出现爆(bào)雷(léi)的(de)情况。除(chú)此之外，洪(hóng)灏指出，需要满足以下三个基准：有大的国资(zī)背景的、杠杆率(lǜ)较低的、此前(qián)没有踩过红线的。

　　他还表示，如(rú)果关注一下今年房地产的开发资(zī)金来源，可以发现，其实银行的信贷倾向是不(bù)太愿(yuàn)意给房企贷款的(de)，房(fáng)企的(de)主要资金来源来自新盘的销(xiāo)售(shòu)。但今年新房(fáng)的(de)销售情况相较一般。再关注一下，哪些房企能从(cóng)银行拿到钱，其实主(zh夂叫什么部首怎么读，夂叫什么部首拼音ǔ)要还是那些有国企(qǐ)背景的房企，民营(yíng)房企相对比较困难，所以整(zhěng)个行业出现了一个很明显的(de)分化，无论是在销售，还(hái)是(shì)融(róng)资等各个方面都非常明(míng)显。现(xiàn)在(zài)有国资背景的房企在资本市场表现相对(duì)较(jiào)好(hǎo)，但没有国资(zī)背景(jǐng)的民营房企股价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，在房地(dì)产行业内，我(wǒ)们(men)的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具体到如何挖掘(jué)，我们会特别重视企业的(de)成本优势，更具体一点(diǎn)，就是它(tā)的(de)净借(jiè)贷水平（净负债率）是(shì)不是行业内的最低(dī)水平；利润率(lǜ)是不(bù)是行业内(nèi)最高的(de)；融资成本是否是行业(yè)内(nèi)最低(dī)的；建安成本是否也是业内最(zuì)低的；这些都是(shì)我们看重的一家房企(qǐ)的(de)综合成本。

　　需要(yào)注意的(de)是，能(néng)够(gòu)同时(shí)满足上述条件的房企并不多。即便是在(zài)国(guó)央企中，仍有部分房企(qǐ)出现了“三道红线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐恶(è)化的趋势(shì)。以A股为(wèi)例，《红周刊(kān)》根(gēn)据Wind数据整理发现，截(jié)至(zhì)2022年末，天房发展、陆家嘴、格(gé)力地产、西(xī)藏城投、中交地(dì)产、中国(guó)武夷(yí)等国央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城建发(fā)展、京投发展、光(guāng)明(míng)地产、云(yún)南城投、首开股份、珠江(jiāng)股(gǔ)份、城(chéng)投控股等国(guó)央企房企(qǐ)也(yě)踩了“三道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警(jǐng)惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较(jiào)稳健(jiàn)特(tè)色(sè)的国央(yāng)企房(fáng)企，其财务(wù)指(zhǐ)标称得上完全健康的(de)仍是少数。而更加值(zhí)得注意的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至(zhì)地方国企开始大举扩张(zhāng)。而这无疑又进一(yī)步(bù)考验(yàn)着国央企的资金链情况。

　　对房企而言(yán)，扩张速度的张(zhāng)弛有度尤为重(zhòng)要，节(jié)奏把握准确，有(yǒu)助(zhù)于(yú)房(fáng)企储备优质“弹药”；但过于(yú)乐观的预判未来市(shì)场，以及过于激进(jìn)的(de)扩张拿地节奏也有可(kě)能让房(fáng)企重(zhòng)蹈此前的(de)高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配(pèi)置的一家房企进行举例，它(tā)从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比(bǐ)例都维持在33％左右，完全没有增(zēng)加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这家房企明显(xiǎn)感觉(jué)到机会来了，其开始在一(yī)线城市进(jìn)行大举拿地，净负(fù)债(zhài)率也由此(cǐ)前的33％左右(yòu)水准提(tí)高到45％左右，涨了接近(jìn)三分之一。与(yǔ)此同时，该房企新购(gòu)入地块也实现(xiàn)了快速(sù)的开盘利(lì)用率，预(yù)计今年会(huì)有更多的楼盘入市(shì)。像这(zhè)类企业就符合(hé)“最(zuì)后的赢家(jiā)”的特点。一方面，在于(yú)它本身储备了很多(duō)弹药，去年拿(ná)地超1000亿元，且(qiě)其中一半在一线城(chéng)市，另外一半也主要集中在强二线(xiàn)和二(èr)线城市；另(lìng)一(yī)方(fāng)面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样(yàng)提醒道，与(yǔ)之(zhī)相反，有些房企的扩张(zhāng)速度(dù)让人感(gǎn)觉(jué)又(yòu)回(huí)到了2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年～2020年(nián)期间(jiān)扩张的民营企(qǐ)业(yè)的影子。虽然说，见到机会(huì)时要出手，但(dà夂叫什么部首怎么读，夂叫什么部首拼音n)出手的章法仍要(yào)小心，如果负债(zhài)率扩张得太快，但未(wèi)来(lái)的两年(nián)市场没有想象得那么好，可能会重蹈(dǎo)覆(fù)辙。

　　那(nà)么(me)如何来衡量(liàng)一(yī)家房企(qǐ)的扩张速度是否激进？陈昊(hào)扬向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，主(zhǔ)要还是看房企的(de)净负债率水平，在(zài)我看来，这个比例如果超过60％，就(jiù)是扩张(zhāng)得(dé)过于(yú)快(kuài)速了(le)。

　　不难看(kàn)出(chū)，这一标准要(yào)比“三(sān)道红线(xiàn)”对房(fáng)企的净负(fù)债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产(chǎn)行(xíng)业的复(fù)苏速度并(bìng)没有那么快，所以要(yào)规(guī)避公司净(jìng)负债率提高到一个比较(jiào)危险的水(shuǐ)平。

　　《红周(zhōu)刊(kān)》对在(zài)2022年拿地较积极的房企(qǐ)梳理(lǐ)发现(xiàn)，中交地产(chǎn)、中国(guó)金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国(guó)、保(bǎo)利发展等房企2022年净负(fù)债(zhài)率都在60％之上(shàng)。其中，中交地产净(jìng)负债(zhài)率持续居高不下，在(zài)2020年(nián)至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对(duì)比的是，华(huá)润置地(dì)、中(zhōng)国海外发展、万科(kē)A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙湖(hú)集团等(děng)房企在践行较积极的拿地策(cè)略的同时，也较(jiào)好地控制了公司的扩张速(sù)度(dù)与净负债率水平（见附(fù)表(biǎo)）。

　　滨江集团(tuán)等个别民营房企

　　或具备“最(zuì)后赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈(chén)昊扬指出，实际上(shàng)，他们是以(yǐ)同(tóng)一筛选标准来看(kàn)国央企与民营房企，但在各维(wéi)度(dù)的实际表现上，国央(yāng)企确实会更胜一筹。如(rú)国央企的融(róng)资成本更(gèng)低，融(róng)资渠(qú)道也更(gèng)顺畅，能够做(zuò)到想融就(jiù)融，这样(yàng)，国央(yāng)企自然(rán)而然就具有(yǒu)天(tiān)然优(yōu)势(shì)。

　　虽然(rán)对(duì)比民(mín)营房(fáng)企，机(jī)构更加看好国央企，但这(zhè)也并不意(yì)味着，民营企业(yè)中就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样(yàng)受到(dào)机(jī)构的(de)青(qīng)睐。比如，根据(jù)2023年(nián)一季报，滨江集团的十大流(liú)通股东中新进了“中国工商银行股(gǔ)份有限公(gōng)司(sī)－景顺长城中国回(huí)报灵(líng)活配置(zhì)混合型证券投资基金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开(kāi)始(shǐ)，百亿私(sī)募珠海阿巴(bā)马(mǎ)资产管(guǎn)理有限公司就(jiù)长期(qī)持(chí)有滨江集团。根据一季报，该(gāi)资产公司的几只产(chǎn)品合(hé)计持(chí)有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受(shòu)青睐，和其(qí)自(zì)身的基本面表现存在一定(dìng)关系。2020年(nián)以来的近三(sān)年(nián)时间，房地产(chǎn)市(shì)场整(zhěng)体在走“下坡路”，但作为杭州本土(tǔ)房企的滨江(jiāng)集(jí)团仍是表现出较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集(jí)团在业绩表现、销售规模、新增(zēng)土储、股价(jià)表(biǎo)现等多维(wéi)度都表现了较强的增长(zhǎng)势头。

　　业(yè)绩(jì)方面(miàn)，2020年～2022年(nián)期间，滨(bīn)江集团扣(kòu)非归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据(jù)近期发(fā)布的2023年(nián)一季报，今年一(yī)季度，滨江(jiāng)集团更(gèng)是实现(xiàn)了扣(kòu)非(fēi)归(guī)母净利润5.41亿元(yuán)，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续增(zēng)长，和(hé)滨江集团扎(zhā)根杭州的战(zhàn)略布局关(guān)系密切。根(gēn)据2022年年报，滨江(jiāng)夂叫什么部首怎么读，夂叫什么部首拼音集团(tuán)有近七成营收(shōu)来自杭州地区，而在2021年，杭(háng)州地区(qū)的营收比(bǐ)重只(zhǐ)占(zhàn)到近六成(chéng)。近三年持续(xù)稳居杭州房企销售排(pái)名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江(jiāng)集团在杭州的土储补充同样(yàng)较为积极，根据诸葛找房、住在杭(háng)州网数据(jù)显示，2020年、2021年(nián)、2022年在(zài)杭拿地(dì)金额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居(jū)杭(háng)州的本土(tǔ)第一(yī)。

　　而滨江集团在杭州的较突(tū)出表现，也让滨江集团的(de)房企(qǐ)排名迅速提升。到2023年(nián)，滨江集团(tuán)的房企排名已冲进前(qián)十，根据中指数(shù)据，2023年(nián)前4月，滨江集团(tuán)实现销售额607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值得注意的是，2020年至今(jīn)，滨江集团股(gǔ)价翻了超一倍以(yǐ)上(shàng)，而(ér)近期，滨江集团更是迎(yíng)来多家(jiā)机构(gòu)的集中调研。滨江集(jí)团(tuán)发布公(gōng)告表示，公司于5月10日接受了(le)信达(dá)证券(quàn)、金鹰(yīng)基金、建信养老、新华养老等18家(jiā)机构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道(dào)

　　机构在(zài)下游家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实(shí)际上房地产开(kāi)发只(zhǐ)是房地产产(chǎn)业链上(shàng)的中游(yóu)环节，其上(shàng)游主要为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用行业(yè)主要包括中介服务、家用电器、物(wù)业管理、家居用品(pǐn)。综合《红周(zhōu)刊》的采访(fǎng)，房(fáng)地产开发环节与上游材料(liào)端息(xī)息(xī)相关(guān)，新盘开工不足导致上(shàng)游不(bù)被看好，机(jī)构(gòu)寻觅个股(gǔ)阿尔法的思路(lù)渐渐移至下游。“中国房(fáng)地产行业在进(jìn)入存量房时代，所以对地产产业链(liàn)，尤其是(shì)偏消费属性的家装(zhuāng)家居(jū)领域(yù)，我们相对(duì)看好(hǎo)，因为(wèi)居民保有的住房(fáng)规模越来越大，随着时间的增加(jiā)，内装更新的需求也会越来(lái)越(yuè)多。美(měi)国过去的数据充分(fēn)说(shuō)明(míng)了(le)这(zhè)一(yī)点，在新房销售见顶之后，家(jiā)具(jù)消费(fèi)的增长却一直(zhí)都(dōu)很好(hǎo)。对于地产产业链(liàn)，我们相(xiāng)对(duì)看好和(hé)内装(zhuāng)相(xiāng)关(guān)的行(xíng)业(yè)，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金(jīn)人士表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下游(yóu)细(xì)分中相关赛道龙头年内(nèi)表现的统计，目前(qián)暂居前两位(wèi)的都是来自(zì)家纺赛道的公司，它们分别是富(fù)安娜和水星家(jiā)纺，特(tè)别是前者在月线连收七根阳线的基础上，年(nián)内迄今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安(ān)娜主要从事纺织家居、睡眠(mián)家居、生活类产品(pǐn)的研发、设计、生产及销售，旗(qí)下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌。第一季度(dù)报(bào)告显示，报告期内，富安娜实(shí)现营业收入(rù)约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实现归属于上市公司(sī)股东的净(jìng)利润约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报的十大流通股股东(dōng)来看(kàn)，能够发现该股早已成为基金重(zhòng)仓股的天(tiān)下，彼(bǐ)时(shí)包括公(gōng)募的中欧价值(zhí)发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新(xīn)价值和私募的(de)明河2016，都在其(qí)中出现(xiàn)，占据(jù)了半壁(bì)江山。需要强(qiáng)调的是，中欧的两只基金都是(shì)价(jià)值派基金经理(lǐ)曹名长(zhǎng)在管的产品，首季其(qí)同(tóng)时重(zhòng)仓的房地(dì)产产(chǎn)业链股票(piào)还有金地集团和大亚(yà)圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家居(jū)板块也(yě)因疫(yì)情、消费复苏进程(chéng)缓慢等(děng)多因素一(yī)度沉寂(jì)，不过好在困(kùn)境(jìng)反(fǎn)转露(lù)出(chū)曙光(guāng)，家居(jū)板块(kuài)中年内表现(xiàn)最好的是志邦家居。同(tóng)一时间(jiān)段，该(gāi)股(gǔ)年(nián)内上涨已经(jīng)超过23％，从(cóng)业绩来看，无论是(shì)营收(shōu)还是归母净利润，公司都实现了同(tóng)比双升。

　　从公司的十大流通股(gǔ)股东来看(kàn)，《红周(zhōu)刊》发现(xiàn)广(guǎng)发基金(jīn)经理罗洋慧眼(yǎn)独(dú)具，一季(jì)报中他管理的广发(fā)策略优选和广发安(ān)宏回报均增加了持股，而这两只(zhǐ)产品也成为(wèi)志(zhì)邦(bāng)家居十大流(liú)通股股东中仅有的(de)两只公募。有意(yì)思的是，他似乎对于(yú)定制家居类标的情有独钟(zhōng)，在(zài)另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理(lǐ)的全(quán)部三(sān)只产品均登榜(bǎng)十大流通股(gǔ)股(gǔ)东(dōng)，其也成为他的独门重仓(cāng)股。

　　除去家居(jū)家纺外(wài)，下游的物(wù)业股(gǔ)也越来越被机构所青睐(lài)，不(bù)过这类(lèi)标的大多在香港上市(shì)，如何(hé)选择成为难(nán)题。对此，前述上(shàng)海公募基金经理(lǐ)举(jǔ)例分析(xī)：“物业服务不是一个(gè)高毛利的行(xíng)业，挣钱很(hěn)辛(xīn)苦，我选(xuǎn)公司还是希(xī)望挣的是市场化应(yīng)该挣的钱，以我曾(céng)经买的绿(lǜ)城服务为(wèi)例，它在中高端(duān)楼盘占比是比较高的，每(měi)年到期的合同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚动的大(dà)部分项目到期之后，经过(guò)两三轮合同周期还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产品(pǐn)提价的公(gōng)司很少，因(yīn)为(wèi)物业(yè)公司很容易一(yī)开始是(shì)挣钱的(de)，后面因为保安这些(xiē)固(gù)定人员成本的年度增长，不过服务没有(yǒu)特别好，客(kè)户(hù)没有那么满意，能(néng)做到提价难度是非常(cháng)大的。但(dàn)是该公司能(néng)在业内(nèi)做到(dào)到(dào)期之(zhī)后(hòu)提价率比较高(gāo)，这跟它的定位和比较好的服务是有关系的。”他进一步强调。

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