分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证(zhèng)券宏观(guān)研究团队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合我们预期。我们想继续提示(shì)居民(mín)超额储(chǔ)蓄大概率仍会继续(xù)积(jī)累，较难(nán)大量释(shì)放至消费、购房。结合4月居民(mín)存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄(xù)体量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相比(bǐ)去年(nián)末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄。我们认为，经(jīng)济结构转型升级(jí)是(shì)导(dǎo)致(zhì)居民对未来收入预(yù)期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖(gài)了(le)其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。对(duì)于后续(xù)信(xìn)用表现，预计二季度(dù)市(shì)场(chǎng)对宽(kuān)信用的预期波动或明显加大(dà)，可(kě)能形成信用收紧预期，对于政策工具，我(wǒ)们判断二季度货币政策主要体(tǐ)现结(jié)构性(xìng)特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置(zhì)固定宽高(gāo)背景可以设置(zhì)被包含可以完美对(duì)齐背景图和(hé)文字以及制作自己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增(zēng)7188亿元，信贷较(jiào)弱符合(hé)我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测(cè)值(zhí)7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平前值于(yú)11.8％。我们在(zài)4月(yuè)11日的报告《3月金融数据：一(yī)季度的强劲(jìn)信(xìn)贷对后续(xù)或有透支》中提示了(le)一季度(dù)信贷的大体量投(tóu)放或对后续(xù)信贷(dài)形(xíng)成一定透支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月(yuè)信(xìn)贷(dài)结(jié)构呈(chéng)现企业强、居民弱特征(zhēng)：住(zhù)户贷款减少2411亿(yì)元，同比少增约241亿元，其(qí)中，短期、中长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减少(shǎo)1099亿元(yuán)，中长期贷(dài)款增加(jiā)6669亿元，票据融资增加1280亿元(yuán)，同比(bǐ)变动分(fēn)别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元，是(shì)过往历年4月的最(zuì)高值（有数据以来），占(zhàn)4月(yuè)企业贷款增量、总(zǒng)贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较(jiào)高(gāo)水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同(tóng)比少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2011lb等于多少斤kg，10lb等于多少斤8年(nián)以来(lái)4月的(de)最(zuì)高值。我们认为基建、制造业（尤(yóu)其是科创(chuàng)、绿(lǜ)色）、普惠(huì)小微等领(lǐng)域(yù)是(shì)主要投向，地产为边际增(zēng)量。根(gēn)据央行4月20日(rì)新闻(wén)发(fā)布(bù)会披露数据，一季度(dù)基(jī)建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿(yì)元，同比多(duō)增7771亿元；制造业中长期(qī)贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房地产(chǎn)业(yè)中长期贷款新增6536亿(yì)元，同比多(duō)增3791亿(yì)元。3月，多家(jiā)银行在(zài)2022年年报业绩(jì)发布会上表(biǎo)示(shì)今年(nián)绿色、基建(jiàn)、科创将是(shì)重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存(cún)单利差（6个月(yuè)）持续(xù)震荡下行(xíng)，体现银行一定(dìng)程度“冲票据”，但由于去年该状况更为突出(chū)，因此“票据融资”项目仍录(lù)得大幅同比少增。值得(dé)注意的是(shì)，票据-同(tóng)存利差4月末略(lüè)有上行，体现供(gōng)需关系略(lüè)有反转，相关市场(chǎng)观点认为信贷或有(yǒu)走强，但我(wǒ)们(men)在5月1日(rì)发布的报(bào)告《4月数据预(yù)测(cè)：价格向下(xià)，盈利承压，制造业投资放缓(huǎn)》中提示，其并非(fēi)是银行卖(mài)盘大幅(fú)增加，而(ér)是来自(zì)企业贴(tiē)现(xiàn)量增加所致（票据利(lì)率下行导致企业贴现意愿增强），全月看，利差下(xià)行幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷相对较弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月居民(mín)端贷款(kuǎn)即使有(yǒu)去年(nián)的低基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是地产(chǎn)销售高频回落(luò)对应的居(jū)民(mín)中长期贷(dài)款再次出现同比少增，居民(mín)短(duǎn)期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度也明(míng)显(xiǎn)走弱，与我们对消费、地产(chǎn)销售相(xiāng)对审慎的观(guān)点相一致。展望后续(xù)，低(dī)基(jī)数(shù)或使得居民贷(dài)款多月仍(réng)有一定同比(bǐ)改善，但(dàn)较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增(zēng)，且银行间体系流动性保持合(hé)理充裕，数据较高，也进一步导(dǎo)致社融(róng)口径信(xìn)贷明显低于人民(mín)币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿，同比略多(duō)增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月(yuè)社融(róng)增速持(chí)平前值于10％。

　　结(jié)构(gòu)上(shàng)，4月同比多增主要来自(zì)未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票、人民币(bì)贷(dài)款、政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)、非(fēi)标项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月(yuè)经济回落+银行表内(nèi)“冲票据”导(dǎo)致表(biǎo)外票(piào)据(jù)基数较低，而今(jīn)年经济(jì)弱修复的情况(kuàng)下，数据同比有所改善。

　　4月社(shè)融口径人民币贷款增加4431亿元，同(tóng)比多(duō)增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人民(mín)币减(jiǎn)少(shǎo)319亿元，同比少减441亿(yì)元，与进口相关(guān)度(dù)较高，表(biǎo)现也(yě)较为匹配。政(zhèng)府债(zhài)券净融(róng)资(zī)4548亿元，同比多(duō)636亿元。委(wěi)托贷(dài)款(kuǎn)增加83亿元，同比多(duō)增85亿元，走势稳健，边际增量或来自(zì)公积(jī)金贷款；信托贷款增加119亿元，同(tóng)比(bǐ)多增734亿元(yuán)，信(xìn)托贷(dài)款主要受地产金融(róng)政策(cè)影响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支持开(kāi)发贷(dài)款(kuǎn)、信托贷款等(děng)存量融资合理展期”，金融机(jī)构继续(xù)积极落实，支撑信(xìn)托贷款数据(jù)，且融资类信托若依据存量比例压降，则每年(nián)压降规模也是同比减(jiǎn)少的(de)。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少(shǎo)增主要是直接融资(zī)项目：企业债券净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金融(róng)企业境内股票融资993亿(yì)元(yuán)，同比少(shǎo)173亿元(yuán)。受信(xìn)用债收益率低位、企业债务融资需求回暖的(de)影(yǐng)响，企业债券融(róng)资(zī)稳定，保持了今(jīn)年(nián)以来的修(xiū)复特(tè)征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但(dàn)仍处(chù)高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完(wán)全一(yī)致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大(dà)概率保持前(qián)置(zhì)使得(dé)M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前(qián)值上行0.2个百分(fēn)点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上行、今年(nián)4月地产销售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受(shòu)益于居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分转为企(qǐ)业活期(qī)存(cún)款，推升M1增速，完全符合我(wǒ)们的预期。M1的主要影(yǐng)响因(yīn)素是企(qǐ)业活期存(cún)款，其(qí)与(yǔ)消费类相关行业的现金流直接关联(lián)，由于我们判(pàn)断居民消(xiāo)费、购房(fáng)活动修复是渐进的，幅度(dù)可能相对较弱，预计(jì)M1增速大概率逐步上行(xíng)，但速度较为缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经济修复的结构性失衡，三四线(xiàn)城市(shì)及农村地区经济改善略弱(ruò)，导致持币需求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继续(xù)积累

　　我们(men)想继续(xù)提示居民超额储蓄仍在继续(xù)积累，预计未来较难大量(liàng)释(shì)放至消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月(yuè)居(jū)民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相较上月继续(xù)增加约5000亿元，相比去(qù)年(nián)末(mò)则已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是(shì)说，即(jí)使疫情因素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄，这(zhè)符合我们此前的判断。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是导致(zhì)居民对未来收入预(yù)期悲观(guān)的根本(běn)性原因，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的(de)释放(fàng)将是一个(gè)较为缓慢的过(guò)程(chéng)。

　　4月人民币(bì)存款减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住(zhù)户存款减少1.2万亿元，非(fēi)金融(róng)企业存款减少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业金融机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大(dà)幅回落，但(dàn)我们认为主(zhǔ)要是由于季节性，这与银行季末冲(chōng)存款(kuǎn)、季(jì)初居民(mín)存款(kuǎn)资(zī)金重新流入理财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五一假(jiǎ)期，居民(mín)消费活(huó)动使得(dé)储蓄得到部分释放(fàng)（另一个角度(dù)观(guān)察，4月受企业缴税影响，也是企业存(cún)款的季节性小月，但今年4月(yuè)企业存款增加1408亿元(yuán)，高于前两年，我们认为就是受五一假期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼应）。但总(zǒng)体看(kàn)，4月居民储蓄的回落(luò)幅(fú)度相对过往历年4月(yuè)并不算大，2021年(nián)4月(yuè)居民(mín)存(cún)款下(xià)降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现(xiàn)结构性特征(zhēng)，下半年有望(wàng)降准(zhǔn)、降(jiàng)息(xī)

　　预计一(yī)季(jì)度(dù)信贷的(de)大规模投放或对后(hòu)续月份有(yǒu)所透支，二季度市场对宽信用的(de)预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形(xíng)成信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红”意(yì)愿较强，并普遍(biàn)担(dān)忧后续利率继(jì)续(xù)下行带来的净息差压力(lì)，因此(cǐ)倾向于(yú)在年(nián)初(chū)增加信贷投放，这(zhè)会导致后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局(jú)会议对货币政策(cè)定(dìng)调是“稳(wěn)健的货币(bì)政策(cè)要精准(zhǔn)有力，形成扩大需(xū)求(qiú)的合力”，政(zhèng)策基调和表述延续(xù)了去年底中央经济工作会议的部署，我们认为(wèi)“精准有力(lì)”更加强(qiáng)调货币政策的(de)结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预(yù)计二季(jì)度(dù)货币(bì)政策将以结构性(xìng)调(diào)控为主(zhǔ)，再(zài)贷款仍将发(fā)挥(huī)主导作用。根据(jù)央(yāng)行官方数(shù)据(jù)，截至今年3月末，我国结构性货(huò)币政策工具余(yú)额68219亿元(yuán)，去(qù)年(nián)末是64465亿元(yuán)，增1lb等1lb等于多少斤kg，10lb等于多少斤于多少斤kg，10lb等于多少斤加(jiā)了(le)3754亿元。值(zhí)得注意的是，央行于1月(yuè)、2月分别新创设房企纾(shū)困专项再贷款、租(zū)赁住房贷款(kuǎn)支持(chí)计划两项结构性(xìng)政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地(dì)产领域，体现维稳意(yì)图。我们(men)预计央行后(hòu)续将继续强化对制(zhì)造业、科技、小微、绿色等领域的信(xìn)贷(dài)支持(chí)，结构性政策将继(jì)续强化使用(yòng)。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在(zài)政策驱动下是信贷极高值，而(ér)7月(yuè)是(shì)极低(dī)值，即二、三季度(dù)的相邻月(yuè)份间的信(xìn)贷(dài)表(biǎo)现波(bō)动较大，这(zhè)也将对今年的(de)各月构成差异化(huà)的(de)基(jī)数影响。预计5、6月信(xìn)贷(dài)同比压(yā)力(lì)较(jiào)大，未来的三个季度合计看，信(xìn)贷增量或有同(tóng)比少增，信贷(dài)增速也将是逐步小(xiǎo)幅(fú)回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们(men)对全(quán)年信(xìn)贷体(tǐ)量的判断，我们测算一季度信贷增量占全年比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极高值区间，其中也(yě)隐含了对(duì)下半年可能再次降准的判断。由于(yú)下半年经济下行及失业压力均(jūn)可能(néng)加大，降准(zhǔn)体(tǐ)现稳(wěn)增长(zhǎng)保就(jiù)业诉求(qiú)，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可(kě)能有降准时间窗口(kǒu)。对于降息，预计(jì)美联储可能(néng)在四季度进入降息周(zhōu)期，中美两国基(jī)本面差+货币政策差收敛，我国(guó)将出现国际收支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于(yú)社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平即为(wèi)全年(nián)低点(diǎn)，在(zài)企(qǐ)业债券(quàn)、表(biǎo)外票据有(yǒu)望同比多增的情况下，预计社融增速可(kě)维持(chí)震荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基(jī)本匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的(de)11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有(yǒu)明(míng)显回(huí)落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及地产领域风(fēng)险加剧，居(jū)民消(xiāo)费及购(gòu)房情绪进一步恶化(huà)，后(hòu)续宽(kuān)信用持续不及预期(qī)。

　　固(gù)定布局(jú) 工(gōng)具(jù)条上设置固定宽高(gāo)背景可以设(shè)置被包(bāo)含可以完美对齐背景图和文字以及(jí)制作自己的模板

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