文丨明(míng)明(míng)FICC研究团队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　过去我国名义(yì)GDP的高速增(zēng)长是各类(lèi)市(shì)场主体加杠杆的重要基础。随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的不断升(shēng)高，加之三年疫情扰动(dòng)，经济潜在(zài)增(zēng)速放缓后(hòu)企业和居民对(duì)未来的收入预期(qī)趋(qū)弱，私人(rén)部门举债(zhài)的动力(lì)有所下降。目前来(lái)看，今年(nián)三大部门(mén)加杠(gāng)杆的空间都相对有(yǒu)限，城投化债、中(zhōng)央政府加杠杆以及货币政策适度放松或(huò)是破局(jú)的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重(zhòng)要基础(chǔ)，随着宏观杠杆(gān)率的抬升(shēng)和疫(yì)情(qíng)的冲击，经济增速放缓后(hòu)私人(rén)部(bù)门举债动力(lì)不足(zú)。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，债(zhài)务可(kě)以被GDP的(de)增长充分消化，各部(bù)门举(jǔ)债的客观基础充足(zú)。同时，在经济快(kuài)速发展时期，企业利用(yòng)杠杆加大投资带来的收益高于债务增加而产生的利息等成本，企业主观上(shàng)也愿意举债融资。此(cǐ)后(hòu)，随着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升，以及疫情(qíng)的负面冲击，经济的潜在(zài)增速有所下滑(huá)，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。与此同(tóng)时(shí)，企业和居民对未来的收入预期受到了(le)一定冲(chōng)击，私(sī)人部门加(jiā)杠杆(gān)意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大部门来看，今年进一步加杠(gāng)杆的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受(shòu)年初财政预算的严格约束。年初的(de)财(cái)政预算(suàn)草案制(zhì)定(dìng)的(de)2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从过往情(qíng)况来看(kàn)，年初的财政(zhèng)预(yù)算(suàn)在正常年(nián)份是较为严格的约束，举债额(é)度不得突(tū)破限额。近几(jǐ)年仅有两(liǎng)个较(jiào)为特殊的(de)案例：一是2020年的抗疫特别国(guó)债，由于当年两(liǎng)会召开时(shí)间较晚，因此这一(yī)特(tè)别国(guó)债事实上是在当年财政预算框架内的。二(èr)是2022年专(zhuān)项债(zhài)限(xiàn)额(é)空间的(de)释放，严格来(lái)讲也(yě)并(bìng)未(wèi)突破预算。因此，政府(fǔ)部门今(jīn)年的举(jǔ)债空间(jiān)已(yǐ)基本(běn)定格，经(jīng)过我们的(de)测(cè)算，今(jīn)年一季度已使用(yòng)约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的主要的影(yǐng)响因素是房地产景气(qì)度、居(jū)民收入以(yǐ)及对未来的信(xìn)心，这些(xiē)因素共同作用使(shǐ)得(dé)现阶段居民资(zī)产负债表难(nán)以扩(kuò)张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中国居民的(de)资产中有40％左右是住房资产(chǎn)。房地产(chǎn)作为居(jū)民资产中占比最大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负(fù)债表本身的(de)缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财富(fù)效应影响(xiǎng)到(dào)居民的(de)消费决策。此(cǐ)外，据(jù)央(yāng)行调查(chá)数(shù)据显(xiǎn)示，城镇(zhèn)居民对当(dāng)期收入的感受以及对未来收(shōu)入(rù)的信心连(lián)续多个季度(dù)处(chù)于50％的临界值(zhí)之下，这使得居(jū)民更(gèng)倾(qīng)向于增加(jiā)储蓄(xù)，进而(ér)使(shǐ)得消费和(hé)投(tóu)资的倾向有所下降。目前(qián)，居(jū)民减少贷款、增(zēng)加(jiā)储蓄(xù)的现(xiàn)象(xiàng)依(yī)然存在，今(jīn)年居(jū)民杠杆预(yù)计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡(pō)以(yǐ)及城投债务压力较大的制约。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性工具对企(qǐ)业(yè)部门的(de)融资提供了较大支持，但二者均属于(yú)逆周(zhōu)期工具，在疫情扰动(dòng)较为严(yán)重的(de)2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但(dàn)是(shì)在疫后复苏之年的(de)2021年出现了边(biān)际退出。今(jīn)年以来，央行(xíng)多次明确结构性货(huò)币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进(jìn)有退(tuì)”。预计(jì)随着疫情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以及(jí)经济的复(fù)苏回暖，今(jīn)年的政策性(xìng)支(zhī)持从边际上(shàng)来看(kàn)也将出现下降。此(cǐ)外，近年来城投(tóu)平台综(zōng)合债务不(bù)断走(zǒu)高，城投(tóu)债务压力(lì)偏(piān)大，未来对企业部门的(de)支(zhī)撑或(huò)将受(shòu)限。

　　结(jié)论：今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，因此从现阶段(duàn)来看，解决的(de)办(bàn)法大概(gài)有(yǒu)以下几个(gè)维度。一是城投化(huà)债(zhài)。一(yī)季度城投债(zhài)提(tí)前偿还规模(mó)的上升反(fǎn)映出了地方融资平台积(jī)极化(huà)债的态(tài)度及决心，二季(jì)度(dù)可(kě)能延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方债务(wù)化解工作。二是(shì)中(zhōng)央政府适度加(jiā)杠杆。截至(zhì)去(qù)年年底，中央政府的(de)杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)通(tōng)过推出长期(qī)建设国债(zhài)等方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部(bù)门加杠杆空间(jiān)有限的情况。三(sān)是货币政策可以适度放松。如果下(xià)半年经济(jì)增长的动能有所减弱，央(yāng)行或(huò)许(xǔ)可以考虑通过适时(shí)适量地进(jìn)行降(jiàng)准降息，降低(dī)实(shí)体部门的融资成(chéng)本(běn)，刺激(jī)实体融资需求，从(cóng)而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素(sù)：经济(jì)复苏不及预(yù)期；地方政府债务化解力度不及预期(qī)；国(guó)内政策力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人部(bù)门举(jǔ)债的动力在下降

　　较高的名义(yì)GDP增速是过(guò)去几年加(jiā)杠杆的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实(shí)际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通(tōng)胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础下(xià)，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债的客观基础充(chōng)足。同时，在经济(jì)快(kuài)速发(fā)展的(de)时期，企业整体(tǐ)的经(jīng)营(yíng)状况一(yī)般也(yě)较好花竹帽是哪个民族的 花竹帽是广西毛南族仅有的吗，企业利(lì)用杠(gāng)杆加大投资和生产带来的收益高于债务增加而产生的利息等成本，此(cǐ)时对企业来说杠(gāng)杆经营可以带来正(zhèng)收益(yì)，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不(bù)再(zài)。随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的抬升以及疫情的(de)冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名(míng)义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础并不牢靠。从中短周期来看，在(zài)经历了三年(nián)疫情的冲(chōng)击之后，企业和居民对未来的收(shōu)入预期都(dōu)相对较弱，进一步抬升杠杆的条件(jiàn)并不充足且实(shí)际效果可能有限，因(yīn)此私人部门加杠(gāng)杆意愿(yuàn)较弱。与此同时，现(xiàn)阶段我国的宏观杠杆率(lǜ)相对(duì)偏高了，在(zài)去年我国(guó)的实体经济部门杠杆率已经超过了(le)发达经济体的平均水(shuǐ)平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前(qián)我国正面临(lín)内(nèi)需不足的情(qíng)况，这其中既受企业(yè)部(bù)门投(tóu)资意愿减弱(ruò)的(de)影响，也有居(jū)民部(bù)门的(de)原因。

　　企业部门融(róng)资状况分化显著，民企融资需求(qiú)偏弱(ruò)，而部分国企融资则面(miàn)临(lín)过剩的问题(tí)。第一，过(guò)去私(sī)人部门加杠杆是持续的(de)增(zēng)量(liàng)，而当前(qián)私人部门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过去(qù)很长一段时间，民间(jiān)固定资产投资增速(sù)显著高于全社(shè)会固(gù)定资产投资的增速(sù)。然而近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私人企(qǐ)业的(de)信心受到影响，投资意愿偏弱，短时(shí)间内难以恢(huī)复，最近(jìn)两(liǎng)年民间固定(dìng)资产(chǎn)投资近乎零增(zēng)长。第二，去(qù)年以来，银行(xíng)信贷大幅投向国有(yǒu)经济，但M2增速(sù)大幅高(gāo)于M1增速(sù)，说明(míng)实体经(jīng)济中可(kě)供投资的机会在减少，信贷中有很大一(yī)部分没有进入实体经济，而是堆(duī)积在金融体系内，对(duì)消费(fèi)和投资的刺(cì)激效率下降。

　　居(jū)民部门消费回暖对融(róng)资需求的刺激(jī)有限。居民(mín)消费对融(róng)资需求的(de)刺(cì)激相对有(yǒu)限，居民部门加杠杆的(de)方式主(zhǔ)要(yào)是通过房(fáng)地(dì)产，此外则是汽车。后疫情(qíng)时代，居民对收入的信心仍偏(piān)弱，房地产需求难以回暖(nuǎn)，与(yǔ)此同时，汽(qì)车(chē)的需求(qiú)也在过往有一定(dìng)透支，因此居民(mín)部门(mén)对融资(zī)需(xū)求的刺(cì)激较(jiào)为有限。

　　从(cóng)三大部(bù)门看举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的(de)政府(fǔ)部门(mén)债务空间受年初的财政预算约束。年初(chū)的财政预(yù)算草案(àn)中制定的2023年(nián)赤(chì)字率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的(de)专项债(zhài)额度(dù)要(yào)低于去年的(de)实(shí)际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减(jiǎn)弱。经(jīng)过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财政预算在正常(cháng)年份是较为严(yán)格的约束，举债额度不得突破限额。最(zuì)近几年有两个(gè)相对特殊的案(àn)例，但(dàn)都未突破预算(suàn)。第一(yī)个是2020年(nián)3月(yuè)27日召(zhào)开的中央政治局(jú)会议(yì)上提出(chū)要发行的抗疫特别国债，是为应(yīng)对新冠疫情(qíng)而推出的一个非常规财政工具，不计入财(cái)政赤字(zì)。由于当年(nián)两(liǎng)会召开(kāi)时间较晚（5月22日(rì)），因此(cǐ)2020年的特别(bié)国债事实上(shàng)是在(zài)当年财政预算框架(jià)内的。此外(wài)是2022年专项债限额空间(jiān)的释(shì)放。去年经济(jì)受(shòu)疫情的冲(chōng)击较大，年中时市场一度(dù)预期政府(fǔ)会调(diào)整(zhěng)财政预算，但最(zuì)终只(zhǐ)使用了(le)专项债(zhài)的限额空间，严格来讲并未突破预算。因此，从过往的情况来看，狭(xiá)义政府(fǔ)部门今(jīn)年的举债空间已基本定格，政府部门只能(néng)严格按(àn)照(zhào)预算(suàn)限额举(jǔ)债。

　　居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)

　　影响居(jū)民资(zī)产负债表(biǎo)的(de)主(zhǔ)要的影响因素是房地产景(jǐng)气度、居(jū)民收入以及对未来的信心，这些因素共(gòng)同作用使得现阶段居民资产负债(zhài)表难以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中(zhōng)国(guó)居(jū)民的资产结(jié)构主要可以分(fēn)为非金(jīn)融资产和(hé)金融资产，非金融产中(zhōng)绝大部(bù)分是住房资产(chǎn)，房产(chǎn)价(jià)格的低迷制约了居民资产负债表的扩张(zhāng)。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中国居民的资产中有(yǒu)43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝(jué)大部分是住房资产，占总资产(chǎn)的40％左(zuǒ)右。然而从去年(nián)开始，房(fáng)地产的价值便出(chū)现缩(suō)水(shuǐ)，除一(yī)线城(chéng)市二手房价(jià)表(biǎo)现(xiàn)相(xiāng)对坚挺之外，多数城市二手房价格同比出现下降(jiàng)，今(jīn)年(nián)以来降幅有所收窄，但依旧未(wèi)能实现由负(fù)转正，预计今年回升(shēng)的空(kōng)间(jiān)仍受限。房地产作为居民资产中占(zhàn)比最大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导致资产负债表(biǎo)本(běn)身的缩水，也会通过财富效应影响到(dào)居(jū)民的消费决策。

　　第二，居(jū)民信(xìn)心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的(de)储蓄。央行对城镇储户的(de)调查问卷显示，居民对当期收入(rù)的(de)感(gǎn)受以及对未(wèi)来(lái)收入的信心连续(xù)多(duō)个季度处于50％的临界(jiè)值之下，尽管在今年一季(jì)度有(yǒu)所(suǒ)回暖，但仍旧距离(lí)疫情前有着(zhe)不小(xiǎo)的(de)差距。收入感受以及对未(wèi)来收入不确定性的担(dān)忧(yōu)使居民(mín)更(gèng)倾向于增(zēng)加(jiā)储蓄(xù)，进而使(shǐ)得消费和(hé)投资（购买金(jīn)融资产(chǎn)）的(de)倾向有所下降。截至今年一季(jì)度末，更(gèng)多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为(wèi)近年来的较(jiào)高水(shuǐ)平，消(xiāo)费(fèi)与投资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格(gé)的(de)下降叠(dié)加居民收入和(hé)信心的下(xià)滑，最终使(shǐ)得居民的贷款减少而(ér)存款变多，居民资产负(fù)债(zhài)表收缩。今年以来，居民新增贷款的累计值随同比有所回升，但仍远不及同(tóng)样为复(fù)苏之年的2021年。而(ér)在存款端，今(jīn)年的居(jū)民累计(jì)新增存款(kuǎn)更是达到了疫情以来的最(zuì)高值。存贷款的(de)表现共同反(fǎn)映出居民资产负债表的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷款的(de)增长势头相较疫情期间有所好(hǎo)转(zhuǎn)，但(dàn)由于房(fáng)地产价格回升空间(jiān)有(yǒu)限以(yǐ)及居(jū)民收入和信心仍未恢复，预计短期内居民资产负债(zhài)表(biǎo)扩张(zhāng)的动力(lì)仍有所欠(qiàn)缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加杠杆的空间(jiān)也受到政策边(biān)际退坡以及城投(tóu)债(zhài)务(wù)压力较(jiào)大的制约。

　　今年的政策性(xìng)支持或将边际(jì)退坡。去年以来，政(zhèng)策性(xìng)以及结构性(xìng)工具对(duì)企业部门(mén)的融资进行了(le)很大的支持，但政策性金融工具和结构性工具属于逆周(zhōu)期工具。在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政(zhèng)策加(jiā)码(mǎ)，但是在(zài)疫后复苏之年(nián)的(de)2021年(nián)出现了边际退出。今年以来，央行多次(cì)明(míng)确结构性(xìng)货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以及经济的(de)复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上来(lái)看也将出(chū)现下降。

　　部分(fēn)结构性货币(bì)政策工具的使(shǐ)用进度相(xiāng)对较慢(màn)，仍有较(jiào)多结(jié)存额(é)度，进一步提升额度(dù)的(de)空间有(yǒu)限。去年以来(lái)新(xīn)设立的普惠养(yǎng)老专项再(zài)贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融资支持(chí)工具以及保交楼贷款支持计(jì)划等工具(jù)的(de)使用进(jìn)度(dù)相对(duì)较慢，截(jié)至(zhì)今(jīn)年(nián)3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今年一(yī)季度(dù)新设立的(de)房企(qǐ)纾困专项再贷(dài)款以及(jí)租(zū)赁(lìn)住房贷(dài)款支持计划余额仍(réng)为(wèi)零。由于(yú)多(duō)项工具的(de)使用(yòng)进度偏慢，预计(jì)央行未(wèi)来进(jìn)一步提升额(é)度的可能性较低(dī)。

　　城投债务压力偏大，未来(lái)对企(qǐ)业部(bù)门的支撑或将受限。近些年来，城(chéng)投平(píng)台的(de)综(zōng)合(hé)债务累计增速虽有(yǒu)小(xiǎo)幅回(huí)落，但(dàn)总的债(zhài)务规模(mó)仍然持续(xù)走高。考虑到其债务(wù)压力偏大，城投平台对企业融资及(jí)加杠杆的(de)支持或将受限。

　　超预期信(xìn)贷(dài)过后，后(hòu)劲可能不足。今年一季(jì)度(dù)银行体系对企(qǐ)业部门发放了近9万亿(yì)信贷，创下(xià)历史同期最高水平，超过去年全年的(de)一半(bàn)花竹帽是哪个民族的 花竹帽是广西毛南族仅有的吗，其可(kě)持续性难以保证，预计(jì)信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这(zhè)一(yī)点在(zài)即(jí)将公布的4月份信贷数据中可(kě)能就会(huì)有所体现。在经历了一季(jì)度杠杆空间(jiān)大幅(fú)抬升之后，企业(yè)部门今年剩余时间(jiān)内的杠(gāng)杆抬升幅度预计将(jiāng)会(huì)是(shì)边际弱(ruò)化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析(xī)，今年三大(dà)部(bù)门加杠杆的(de)空(kōng)间都相(xiāng)对有限，未来的解决(jué)办法我们认(rèn)为可以(yǐ)考(kǎo)虑以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳(wěn)步(bù)推(tuī)进城投化债。地方债务压力的化解是今年(nián)政(zhèng)府工(gōng)作的中心(xīn)之一，而(ér)一(yī)季(jì)度城投债提(tí)前偿还规(guī)模的上升也(yě)反(fǎn)映出了地(dì)方融资(zī)平台积极化债的态度及(jí)决(jué)心。二季度(dù)可(kě)能延续这一趋势(shì)，并有序开展由点(diǎn)及面(miàn)的地方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留出更为(wèi)充足的空间。

　　第二，中央政府适度(dù)加杠(gāng)杆(gān)。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国(guó)家政府杠杆(gān)主要集中在在(zài)中(zhōng)央政府(fǔ)层(céng)面(miàn)的情(qíng)况相(xiāng)反，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通过推出长期建设国债(zhài)等方式实(shí)现(xiàn)政府(fǔ)部门加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币(bì)政策适度放松。如果下半年经(jīng)济增(zēng)长的动能有所减弱，央行或(huò)许可以(yǐ)考虑通过总量工具来释放(fàng)流动性，适(shì)时适量地(dì)进行降(jiàng)准降息，降低实体部(bù)门的融资(zī)成本，刺(cì)激实(shí)体(tǐ)融资需求，从而(ér)增(zēng)强企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化解力(lì)度不(bù)及预(yù)期；国内政策力度不及预期。

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