文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位持续上行，即便(biàn)税期结(jié)束，资金利率却仍未回落，反而进一(yī)步(bù)走高。我们认为(wèi)主要是源于：①货币政策力度边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好(hǎo)，导致银行资金(jīn)融(róng)出意(yì)愿(yuàn)与(yǔ)能(néng)力降(jiàng)低。③资(zī)金较(jiào)为拥挤导(dǎo)致债市敏感度增加。考(kǎo)虑假(jiǎ)期和(hé)月末因素，预计短期内，资金利(lì)率下行空间有限，波动幅度加大，建议投(tóu)资者关(guān)注资金面的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸(cùn)管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持相遇时间的公式 相遇时间怎么求续(xù)上(shàng)行。

　　跨季结束后(hòu)资(zī)金(jīn)利(lì)率自低位持续(xù)上行，4月18-19日税(shuì)期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税(shuì)期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利(lì)率上行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行与非银机构间流动(dòng)性(xìng)分层现象弱化(huà)；此(cǐ)外，隔夜利率(lǜ)与(yǔ)7天利率的期限利(lì)差(chà)也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结(jié)束，资金不松，主要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其(qí)一，货(huò)币政策(cè)力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策(cè)坚持以我为主(zhǔ)、稳字当(dāng)头，保(bǎo)持货币信贷合理增长，确保利率水平合适，在追求经济提振(zhèn)的同(tóng)时(shí)，也注重防范(fàn)市场过热带来的金融风险。在(zài)满(mǎn)足广(guǎng)义流(liú)动性(xìng)供需匹配的前提下，货币工具力(lì)度(dù)可能会有所回摆。从央行的具体操(cāo)作上来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购(gòu)投(tóu)放(fàng)低量操作(zuò)，结构性工(gōng)具“有(yǒu)进有退”，均(jūn)预示(shì)后(hòu)续政(zhèng)策(cè)将更加“精准有力”，流动(dòng)性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加(jiā)4月信贷投(tóu)放情(qíng)况较(jiào)好，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，而4月(yuè)通常是(shì)缴(jiǎo)税大月，因此(cǐ)走款可能对银(yín)行间流(liú)动性带来了一定的压力。此外，参考近期票据利率走势(shì)，预计信贷增速(sù)较一季(jì)度将会有(yǒu)所(suǒ)放缓，但4月预计仍将保持(chí)同比多增的态势。税(shuì)期(qī)缴款叠(dié)加信贷投放，银行系统(tǒng)整体资金(jīn)流出，因此向同业融出的意愿(yuàn)和能力有(yǒu)所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金(jīn)较(jiào)为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感度增加，且(qiě)投资(zī)者对(duì)于未来一(yī)个月资金(jīn)利率上行的(de)担忧(yōu)增加。

　　从质押式回(huí)购成交(jiāo)量和(hé)我们(men)测算(suàn)的杠杆率来看，虽然上周(zhōu)受资(zī)金收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪(xù)有所降温(wēn)，但(dàn)依然处于历史相对(duì)积极(jí)的水平，导致债市敏感(gǎn)度增加。此外投资(zī)者对货币政策力(lì)度以及跨月资金面(miàn)情况仍存担忧，使得市场上对于未来一个月内(nèi)资金价格上(shàng)行的预期更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望(wàng)：五一(yī)假期(qī)临近，回(huí)购(gòu)资金的期限(xiàn)被动拉长，利率下(xià)行空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)。

　　月末往往财政集(jí)中支出，向市场释放资金；但跨(kuà)月前夕银行(xíng)资金融(róng)出意(yì)愿一般较(jiào)低，预(yù)计资金波动幅度较(jiào)大。对(duì)于(yú)债(zhài)市(shì)相遇时间的公式 相遇时间怎么求而(ér)言，短期交(jiāo)易主(zhǔ)线(xiàn)或延续政策(cè)与基(jī)本面预期交易，预计(jì)利率以震荡走势为(wèi)主(zhǔ)，建议投资者(zhě)关(guān)注资金面的(de)边际变化，警惕流(liú)动(dòng)性大幅收紧对债市情绪(xù)以及(jí)头寸管(guǎn)理(lǐ)的(de)影响(xiǎng)。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币政策不及预期(qī)；经济(jì)复(fù)苏(sū)节奏不及预期；银行间市场流动性过(guò)快收紧。

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