摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年(nián)内(nèi)首(shǒu)次出现，新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第(dì)一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低于(yú)去(qù)年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。第(dì)二(èr)，企业(yè)融资也在边际(jì)转弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表内票据增(zēng)加。不过中(zhōng)长期贷款仍在(zài)多增，指(zhǐ)向结构较好。新增非银(yín)金(jīn)融机构贷(dài)款2134亿(yì)元，反映信贷(dài)额度相对充裕，部(bù)分额度给(gěi)金(jīn)融企业投放贷款。

　　居民(mín)存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)，或主要是存款搬(bān)家理财所致，企业存款活(huó)化过程仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而(ér)理财规模(mó)增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超额(é)储蓄向(xiàng)消费的转化仍(réng)有待观(guān)察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债(zhài)市(shì)计入(rù)经济环比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分(fēn)指标(biāo)环比放缓，债券市(shì)场对(duì)此已进行部分定价，10年(nián)国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个(gè)线(xiàn)索。一是降息预期(qī)是否继续升温。除了4月(yuè)居(jū)民(mín)贷款偏弱之外，企(qǐ)业(yè)贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅(fú)度较大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下(xià)调(diào)概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况(kuàng)。降息(xī)预(yù)期可(kě)能仍聚焦(jiāo)于银行(xíng)存款利率下调(diào)。二(èr)是流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月(yuè)以来的利(lì)率曲线下(xià)移，背景(jǐng)是流动性充裕(yù)。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的(de)要求(qiú)下(xià)，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，短期需(xū)要关(guān)注5月末资金利率是否出现类似往年同期的(de)波动。

　　核心(xīn)假(jiǎ)设风险。货币政策出现超预期调整。财政政策(cè)出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调整。流动性出现超(chāo)预期变(biàn)化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布(bù)4月金融(róng)数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值(zhí)5.38万亿元。社(shè)融(róng)存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人(rén)民(mín)币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融(róng)资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社(shè)融和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增(zēng)人(rén)民币贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月社融和(hé)贷款实现同(tóng)比小幅正增，但去年同(tóng)期因局部疫情而基数偏(piān)低，今年(nián)4月新增社(shè)融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期(qī)的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融(róng)分项(xiàng)看，新增贷(dài)款（社融(róng)口径(jìng)）4431亿元，同(tóng)比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未贴现票据融(róng)资(zī)-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比(bǐ)+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿元，同(tóng)样(yàng)基数(shù)较低，同比+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与(yǔ)3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关(guān)注以下两个(gè)方(fāng)面：

　　第一，居民融资出现反复(fù)，意外转负(fù)，且低于去年同(tóng)期。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为(wèi)去年(nián)3月以(yǐ)来(lái)最(zuì)低值，低于去年同期的-2170亿(yì)元。拆(chāi)分来看，新(xīn)增居民短(duǎn)贷-1255亿(yì)元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增(zēng)居(jū)民(mín)贷款转(zhuǎn)负，反映居民融资需求修复(fù)并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月(yuè)新(xīn)增企业贷款6839亿元，略多(duō)于(yú)去(qù)年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据融(róng)资1280亿元(yuán)，结合4月(yuè)票据利(lì)率较3月(yuè)明显回落以及新(xīn)增未(wèi)贴现(xiàn)票(piào)据(jù)下降(jiàng)，指(zhǐ)向票据供给相对不足，部分(fēn)从(cóng)表外转入表内。新(xīn)增非银金(jīn)融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信贷额(é)度相对(duì)充(chōng)裕(yù)，在满足(zú)实体融资的(de)同时，还给金融(róng)企(qǐ)业投放贷款。

　　不(bù)过企业融(róng)资结构向好，中长(zhǎng)期贷款延续(xù)同比多(duō)增。4月新增(zēng)企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比多增。企业债净(jìng)融资2843亿元(yuán)，与一季度的(de)平均值2827亿元较为(wèi)接近(jìn)；城投(tóu)净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融(róng)资略高于(yú)去年同期。4月社融(róng)口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元(yuán)。4月(yuè)政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净(jìng)发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方债(zhài)净发(fā)行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地(dì)方新增(zēng)债主要发行提(tí)前(qián)批额(é)度，地方债净发行(xíng)规(guī)模或在6000亿(yì)元左右， 地方债对(duì)社融存量(liàng)同比增(zēng)速(sù)的拖累或达(dá)0.5-0.6个(gè)百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边际转弱，环比降幅大于季节性规律。一方(fāng)面(miàn)，新增居民贷款意外转负，甚至弱(ruò)于(yú)去(qù)年同期，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的同比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也出(chū)现放缓迹(jì)象，不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款仍在多增，指(zhǐ)向结(jié)构较好。接(jiē)下来重(zhòng)点关注(zhù)居民(mín)融资和企业融资的总量是(shì)否修复，其次(cì)是企业存(cún)款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未(wèi)见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅(fú)回落。4月(yuè)M2同(tóng)比增速12.4％，回(huí)落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿(yì)元(yuán)，2022年同(tóng)期增量为(wèi)2023亿(yì)元。存(cún)款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款结束了(le)连(lián)续13个月的同比多增。居(jū)民(mín)存款可能有几(jǐ)个(gè)去向(xiàng)，一是3月(yuè)末回表的(de)理(lǐ)财资金(jīn)，在4月再度出(chū)表回(huí)到理(lǐ)财，表现为4月理(lǐ)财规模(mó)的增长，4月理财规模增约1.2万亿(yì)元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理财增量66％在现(xiàn)金管理(lǐ)》），规模上与居民(mín)存款降幅基(jī)本(běn)匹配；二(èr)是(shì)预留资金用(yòng)于小长假消费，对(duì)应部(bù)分转为企业存(cún)款；三是4月在30大中城市地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居民购房(fáng)可能(néng)更多依赖自(zì)有资(zī)金，对应居民存(cún)款减少，或转为(wèi)企(qǐ)业存款等。此外，4月物价下降和就业压力边(biān)际上升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业(yè)和非制造业PMI从业人员(yuán)分项均位于(yú)荣枯(kū)线之下，可能制约(yuē)了(le)居民消费需求释(shì)放，使(shǐ)得储蓄意愿维持高位，居民加(jiā)杠(gāng)杆意(yì)愿(yuàn)也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年同期为(wèi)-8925亿元(yuán)。4月(yuè)M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企(qǐ)业存款活(huó)化程(chéng)度(dù)略有(yǒu)改善，但幅度有(yǒu)限。4月企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)结构(gòu)数据尚未发布(bù)，观察3月数据，新(xīn)增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元；新增活(huó)期存款(kuǎn)1.19万亿元(yuán)，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，企业存款活(huó)化略(lüè)有改善；居民存款转(zhuǎn)为同比(bǐ)少增，部(bù)分可能转回银行理财。

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　　从(cóng)金(jīn)融(róng)数据看流动性：4月(yuè)末超(chāo)储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融(róng)数(shù)据来(lái)看(kàn)对流动(dòng)性存(cún)在影响的一些(xiē)因素(sù)：

　　一是财政存(cú汴州是现在的什么地方，汴州是指今天的什么城市n)款显示财政收(shōu)支差额接近2019和2021同期(qī)。4月新增(zēng)财政存款5028亿元，而去(qù)年(nián)同期仅为410亿元，因去年(nián)退税(shuì)规模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和(hé)2021同期。从财政存款剔除(chú)政府债净缴(jiǎo)款之(zhī)后(hòu)，剩余的是(shì)财(cái)政收支差(chà)额。今年4月政府债净缴款2436亿(yì)元，财政(zhèng)收支差(chà)额(é)（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而去年(nián)同期财政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元(yuán)和2462亿(yì)元。由此可(kě)知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为(wèi)接近(jìn)。

　　汴州是现在的什么地方，汴州是指今天的什么城市lt="贷款转(zhuǎn)弱，债市“钝化”" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230512080347534.png">

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元(yuán)，对应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元(yuán)，边际变(biàn)化不大。

　　结合央行(xíng)净(jìng)投放等数据估计，4月(yuè)末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负(fù)债表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于(yú)五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能(néng)来自银行主动调配，这给五因素法(fǎ)测(cè)算超储带来(lái)更多(duō)不(bù)确定(dìng)性(xìng)。从4月末到5月上旬的流动性(xìng)来看，金融体系资金供给(gěi)量较为充裕，使得资金利率维持低位(wèi)。

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　　利率策略(lüè)：债市(shì)对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布(bù)后，长端利(lì)率(lǜ)小(xiǎo)幅下行，然后小幅上行基本回到数据发布(bù)前(qián)的状态(tài)，对社融不及预期的利多反应(yīng)钝化。对债市而言(yán)，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量(liàng)明(míng)显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月贷款持(chí)续同比多增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月(yuè)期限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因而市(shì)场对4月社融和贷款转弱已(yǐ)有一定程度(dù)的(de)预期(qī)。不过(guò)新增居民贷款弱于去年同期，可(kě)能超(chāo)出了预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利率先下后上，可能反映出市场先反映贷(dài)款偏弱，后反映对政策发力(lì)的担忧(yōu)，部分资金选择(zé)止(zhǐ)盈。对比3月强于预期(qī)的(de)社(shè)融公布后，长端利(lì)率延续下行，当前债市的反应，可能体(tǐ)现出部(bù)分投(tóu)资者(zhě)预期利率已下行(xíng)至阶(jiē)段低(dī)点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或主要(yào)是存款搬家理(lǐ)财(cái)所致；企业存款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模(mó)增加(jiā)1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业(yè)存款活化(huà)程度较(jiào)低。

　　三是非(fēi)银(yín)资金较为充裕，助力资金利率下行(xíng)。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机(jī)构资产负债表数据(jù)中，其他(tā)存款性公司(sī)对其他金(jīn)融性公司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出非银机构资金较为充裕(yù)，再(zài)加(jiā)上银行(xíng)贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱，带来的流动性指(zhǐ)标考(kǎo)核需求下降，为债券-存单-票据利(lì)率曲线(xiàn)下移提(tí)供了(le)基础(chǔ)。

　　债(zhài)市计入(rù)经济环(huán)比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分指标环比放(fàng)缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益(yì)率一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低(dī)，胜在流(liú)动性(xìng)》分析(xī)，参考去(qù)年降息预(yù)期较强的时段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年国债(zhài)中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至2.7％附(fù)近(jìn)，能否继续(xù)下行可能更多依赖于(yú)降息预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷(dài)款同比多增(zēng)幅(fú)度较(jiào)大。在这(zhè)种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进(jìn)一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期(qī)可(kě)能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二是(shì)流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利(lì)率围(wéi)绕政策利率波动”的要求下，银行(xíng)间资(zī)金利率持续低(dī)于7天(tiān)逆回购(gòu)利率可(kě)能并非常态，需要关注(zhù)5月末(mò)资金利率(lǜ)是否出现类似往年同期(qī)的波(bō)动(dòng)。

　　风(fēng)险提示：

　　货(huò)币政策出现超预期调(diào)整。本(běn)文(wén)假设国内(nèi)货币政策维(wéi)持当前力度(dù)，但假如国内经济(jì)超预期(qī)放缓(huǎn)、或海外货币政(zhèng)策(cè)出现超预期变(biàn)化，国(guó)内(nèi)货币(bì)政策相(xiāng)应可能(néng)出现超(chāo)预期调整。

　　财政政(zhèng)策(cè)出现(xiàn)超预(yù)期(qī)调整。本(běn)文假设国内财政政策维持当前力度(dù)，但假如国(guó)内经济超预(yù)期(qī)放(fàng)缓，国内财(cái)政(zhèng)政策相(xiāng)应可能(néng)出现超预期调整。

　　流动性出现超预(yù)期变化(huà)。本文假设流动性维持(chí)充裕状态，但假如流动性(xìng)投放少(shǎo)于(yú)往年同期，流动性可(kě)能出(chū)现超预(yù)期变(biàn)化。

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