《基(jī)金经理投资笔记》宏观(guān)策略系(xì)列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士(shì)），创金合信基(jī)金(jīn)首席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享中（查看原(yuán)文），我们提(tí)出了5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一(yī)个大的(de)背景是市场(chǎng)进入了战略(lüè)相持(chí)阶段，进攻和防守的理由都不是非常清(qīng)晰(xī)。周末中(zhōng)央(yāng)发(fā)布长期的产业(yè)政策，基(jī)调是清晰的，但那是诗(shī)和远方，是战略(lüè)性的布(bù)局，很多(duō)投资者更喜(xǐ)欢(huān)战术性的机会。伯(bó)克希尔(ěr)哈撒韦年度股东大会(huì)在巴菲特(tè)的老(lǎo)家奥(ào)巴哈举行，吸引了全球投资者的(de)目光，投资者总希望(wàng)可以从中寻找到投(tóu)资(zī)的秘诀，价值投资的道虽相(xiāng)同(tóng)，但法、术(shù)、器是各(gè)异的(de)。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境的担(dān)忧，对数字技(jì)术的批判，很多与会者收获(huò)的可能不是清晰的思路(lù)，而(ér)是在迷(mí)宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的(de)说法，谨慎的A股投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一(yī)个(gè)很重要的理由是根据惯例(lì)，银行保险等利(lì)好兑(duì)现后往往是市场开(kāi)始调整的开始(shǐ)。A股投资(zī)历来是有季节性的，但这未必是历史(shǐ)的铁(tiě)律，比(bǐ)如2022年(nián)5月市(shì)场在新的政策基(jī)调下开始全面大反攻。我们需(xū)要(yào)因时而变，投资者需要(yào)考虑到当前的(de)市场背景(jǐng)已经和(hé)之前有(yǒu)很大的(de)不同。当前市场(chǎng)进入战(zhàn)略僵持阶段的一(yī)个(gè)重要理由是除了逻辑推演，很多重要问题很难(nán)用清晰的事实来(lái)验证。谨慎(shèn)的投(tóu)资者往往(wǎng)是见(jiàn)好就收或者谋定而后动，因此(cǐ)才有了上述的(de)猜测。

　　市场不清(qīng)楚的(de)地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了政策的方(fāng)向，而(ér)且今年国内的政策本身也(yě)不(bù)是(shì)大开大合。新出台的政策更多地在落实上，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通(tōng)胀、就(jiù)业数据、金融数(shù)据和增长数据传(chuán)递的(de)混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和(hé)中特估依然杨志的性格特点和人物事迹概括，杨志的性格特点和人物事迹简介既有政策、也有业绩或(huò)者有未来(lái)预(yù)期的(de)业绩改善，但短期游(yóu)戏、传媒、中特估与其他板块分(fēn)化较为极(jí)致，也是不争的事实。除(chú)了这两条主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但难以成为持(chí)续(xù)的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹(chóu)码预(yù)期(qī)也决(jué)定了反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投(tóu)资(zī)者并未形成(chéng)一(yī)致(zhì)预期。随着一季报的披露，市场阶段性(xìng)发挥了对盈利现(xiàn)实的定(dìng)价效率。具体表现为，业(yè)绩出现一定修复(fù)和表现(xiàn)有韧(rèn)性的金融、中药、电(diàn)力、中特估(gū)主题以及TMT中的游戏(xì)传媒等表现较好(hǎo)，家电此前也有一定(dìng)表现。不过(guò)，随着业绩的公布反而出现了一定的买(mǎi)预期(qī)卖现(xiàn)实的操作。当然，相对而(ér)言市场也有定价(jià)效率不稳定的一面，同(tóng)样(yàng)是(shì)业绩修复或有韧性的农林牧渔、新(xīn)能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二(èr)、市场僵(jiāng)持的原(yuán)因：一季报显示企业盈(yíng)利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市场的核心(xīn)矛盾(dùn)在于缺(quē)乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过(guò)于显著，目前除了游戏(xì)、传(chuán)媒一(yī)枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域阶段(duàn)性有(yǒu)所回调。中特(tè)估(gū)相关(guān)的基建、银行、石(shí)油、出版(bǎn)等板(bǎn)块盈(yíng)利有支(zhī)撑(chēng)、估(gū)值也较低，因此在(zài)最近市场调整(zhěng)的时候整体表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)。在这两条我们看(kàn)好的全(quán)年主线之外，市场部分定价了一季(jì)报行情，但核心问题在(zài)于当(dāng)前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股的(de)盈利还在下滑，这(zhè)意味(wèi)着(zhe)短期盈利很难(nán)撑起A股(gǔ)系统性的行(xíng)情。所以，我(wǒ)们看到这两(liǎng)条主(zhǔ)线之外其(qí)他(tā)业绩尚可的(de)板块(kuài)，整体反(fǎn)弹的幅度都(dōu)相对有限。消费的盈利有一定(dìng)的(de)修复，而市场由于前期的(de)悲观情绪尚未对其定(dìng)价，这可能(néng)蕴(yùn)含阶段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布(bù)局是清晰而(ér)明(míng)确的：政策关注产(chǎn)业升级(jí)和人(rén)的(de)问(wèn)题

　　近期国(guó)内(nèi)也处于一个会议(yì)密集召开的阶段，政治局会(huì)议、中央财(cái)经委(wěi)会(huì)议和国常(cháng)会(huì)相继召开。决策层对于(yú)当前经济复苏(sū)动力不足、复(fù)苏势头不(bù)稳的问题(tí)，有着清醒的认识，短(duǎn)期的(de)工(gōng)作重点(diǎn)是(shì)恢(huī)复和扩大(dà)需(xū)求，但同时也明确不会再走(zǒu)老路(lù)——不会通(tōng)过低水平的债务(wù)扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进(jìn)产业智(zhì)能化(huà)、绿(lǜ)色化、融(róng)合(hé)化。

　　现(xiàn)代产业体系下的融合(hé)发(fā)展

　　这(zhè)次财经委会(huì)议的一个(gè)新提法是“坚持三次产业融合发展，避免(miǎn)割(gē)裂对立；坚(jiān)持(chí)推(tuī)动传(chuán)统产业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低端产业’简单(dān)退出”，这个(gè)提(tí)法很重要。我们去年底强调接(jiē)下来一段时(shí)间的政策需要强调均(jūn)衡性和系统性，才(cái)能形成经(jīng)济发展的合力。卡脖子的领域要重点(diǎn)支持和(hé)发(fā)展，但是经济的运行(xíng)是一个完整的系统，生产和消费(fèi)、实体经济和金融支(zhī)撑、高(gāo)科(kē)技领域和(hé)低技术领域、融资-设计-制造(zào)—物流-销售-服务(wù)等各方(fāng)面(miàn)需要(yào)协调(diào)发展，大家的信心慢(màn)慢恢复、收入慢(màn)慢恢复(fù)，才(cái)能够真(zhēn)正把(bǎ)需求拉动起来。不能(néng)够孤(gū)立、片面地理解和执行政(zhèng)策，毕竟即使(shǐ)是(shì)芯片这么最(zuì)高科技的领域，它的下游需求也(yě)主要来(lái)自消费电(diàn)子产品中的手机、汽车、智能家居等等(děng)，没有需求(qiú)的(de)拉动，产业的发展(zhǎn)就缺乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高(gāo)质量的人才红(hóng)利(lì)

　　另外，最近政策讨论(lùn)的一个重点是人，作(zuò)为投(tóu)资生产拉(lā)动核心的企业家、作为(wèi)人力资源重(zhòng)点(diǎn)的人才(cái)、承载(zài)民(mín)族未来的新生人口、需要关(guān)注的老龄(líng)人口(kǒu)。当前中国的(de)发(fā)展逐渐(jiàn)从资(zī)本和劳(láo)动要(yào)素拉(lā)动转向人力资源拉动，技(jì)术创新成为能否突(tū)破内外部约束的关键。技术创新能力取决于制度(dù)保(bǎo)障下的主观能动(dòng)性(xìng)，在(zài)经(jīng)历了过去(qù)几年的非常态之后，在内外部不确定(dìng)性(xìng)的(de)制(zhì)约下，如何让(ràng)当前(qián)每个主体充满信心、充满主观能动性(xìng)，是政策(cè)的(de)重心。以人工智(zhì)能为代表的数字经济(jì)大发展，有可能能够帮助(zhù)我们适当缩小国(guó)际竞争中人(rén)力资源(yuán)的差距(jù)，这(zhè)需要从一(yī)个更高(gāo)的角度(dù)理解人工智能和(hé)数(shù)字经济(jì)。

　　四(sì)、乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容：乱(luàn)战之(zhī)后的(de)投资路径

　　5月(yuè)的市场(chǎng)，看起(qǐ)来是战略僵持(chí)阶段的乱战。接下来(lái)的政策(cè)力度(dù)和(hé)效(xiào)果有多大、盈利能否实质性的反(fǎn)弹、经济复苏的斜率是否面临趋杨志的性格特点和人物事迹概括，杨志的性格特点和人物事迹简介缓的压(yā)力、海外的潜(qián)在风险到底有(yǒu)多大(dà)、美联储到(dào)底下(xià)一步(bù)面临的是什么(me)样(yàng)的经济(jì)形势等，投资者希望渐次(cì)判断上述一系列的(de)重要问(wèn)题的程度(dù)，并(bìng)据此进行布局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交易机会(huì)可能更(gèng)均(jūn)衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的(de)好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者需要多一(yī)点(diǎn)耐心，风浪越大，下一(yī)次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴菲(fēi)特历次股东大会上(shàng)看到价(jià)值投资者很(hěn)重(zhòng)要的一个(gè)特质，即(jí)我们(men)提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂(zàn)时的，随着事实的清晰，投资路径也将会非常明确。这(zhè)个(gè)路径，我们从产业视角做了一(yī)下梳理，供投资(zī)者参考。

　　具体而(ér)言：投资的上限是产(chǎn)业现代化(huà)，科技自主可用，数(shù)字化(huà)、高(gāo)端化与智能化(huà)是明确的诗(shī)与远(yuǎn)方，需(xū)要进行战略布局。投资的下限(xiàn)是避免系统性(xìng)的风险(xiǎn)，在现代化的产业转型(xíng)中(zhōng)，当前蕴藏风险和未(wèi)来跟不上历史步(bù)伐的(de)产(chǎn)业是不能进行战略布局(jú)的。投资的(de)中(zhōng)间状态是周期与消(xiāo)费行业，是战术性的(de)布(bù)局。

　　产业视角下的投资路线图(tú)

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤春博士(shì)，创(chuàng)金合(hé)信基金首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南(nán)开大学经济学博士，清华大学(xué)管(guǎn)理科(kē)学与工程(chéng)博士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经济走(zǒu)势(shì)、金融产品分析等实务(wù)领(lǐng)域杨志的性格特点和人物事迹概括，杨志的性格特点和人物事迹简介经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年(nián)以(yǐ)来，一(yī)直致力于在周期波动的框架(jià)内运用财政的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过(guò)资本资产定价的(de)方式来确定其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分析(xī)师(shī)，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合信基金。此(cǐ)前(qián)履(lǚ)职博时(shí)基金(jīn)，负责宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政策、大类资产(chǎn)配置与(yǔ)择时(shí)研(yán)究。武汉大学学(xué)士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文(wén)多发表于国(guó)际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济学(xué)期刊。

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