“现(xiàn)在的房地(dì)产(chǎn)很难(nán)再出现(xiàn)像(xiàng)过(guò)去十年的系统性行情。”思睿集(jí)团合(hé)伙人(rén)、首席经济(jì)学家(jiā)洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈(yù)加(jiā)明显，让机(jī)构和投资(zī)者的关注度从板块向单个(gè)标的转移。上海利檀(tán)投资董(dǒng)事长(zhǎng)陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指(zhǐ)出(chū)，从行业来(lái)看，无论(lùn)是业(yè)绩，还是估值，房(fáng)地产都已(yǐ)经双杀到(dào)了最底部，而且是反复地杀到了底部，再往(wǎng)下的(de)空间已经不(bù)大(dà)了。

　　三(sān)道红线(xiàn)等指标

　　成挖(wā)掘个(gè)股阿尔法重要参考

　　那么如何寻(xún)找房地产个股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒(xǐng)，在(zài)房地产赛道中进(jìn)行选择，需要非常小心，避免选了半(bàn)天，标的公司出现爆雷的情(qíng)况。除此(cǐ)之(zhī)外，洪(hóng)灏指出，需要满足以下三个(gè)基准：有大的国资背景的、杠杆(gān)率(lǜ)较低的(de)、此前没(méi)有(yǒu)踩过红(hóng)线的。

　　他还表示，如果关(guān)注一下今(jīn)年房(fáng)地产的开发资金(jīn)来源(yuán)，可以(yǐ)发现(xiàn)，其实银行(xíng)的信贷倾向是不太(tài)愿意(yì)给房企贷款的，房企(qǐ)的主要(yào)资(zī)金来源来自新盘的(de)销售。但今年新房的销(xiāo)售情况相较(jiào)一般(bān)。再(zài)关(guān)注一下(xià)，哪些房(fáng)企能(néng)从(cóng)银行拿(ná)到钱，其实主要还是那些有国企背景的房企(qǐ)，民营房企相对比(bǐ)较困(kùn)难，所以整个行业出(chū)现了(le)一个很明显的分化，无(wú)论(lùn)是在销售，还是融资等各(gè)个方(fāng)面都非(fēi)常明(míng)显(xiǎn)。现在有国资(zī)背景的房(fáng)企在资本(běn)市场表(biǎo)现相对较(jiào)好，但没有国(guó)资(zī)背景的(de)民营(yíng)房企(qǐ)股价大多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地(dì)产行业(yè)内，我们(men)的逻(luó)辑是，“寻找最后(hòu)的(de)赢家”。而具体到如何挖掘，我(wǒ)们会特别重视企业的成本(běn)优(yōu)势，更具(jù)体(tǐ)一点，就是它的净借(jiè)贷水平（净负债率(lǜ)）是不是行(xíng)业内的最低水平；利润率是不(bù)是行业(yè)内最高(gāo)的；融资成(chéng)本是否是行业内最(zuì)低的；建安成本(běn)是否也是业内(nèi)最(zuì)低的；这些都是我们看(kàn)重的一家(jiā)房企的(de)综合(hé)成本。

　　需要注意的(de)是，能够(gòu)同时满足上述条(tiáo)件(jiàn)的房企并不多。即便是在国(guó)央企(qǐ)中，仍(réng)有部(bù)分房企(qǐ)出现了“三道红线”的(de)“踩线(xiàn)”情(qíng)况，且有逐渐恶化的趋(qū)势。以A股为例，《红周刊》根据(jù)Wind数据整理发现，截至2022年末，天房(fáng)发展、陆家嘴(zuǐ)、格力(lì)地产、西藏城(chéng)投、中交地产、中国武夷等国央(yāng)企“三道红(hóng)线”全(quán)踩。

　　除此之外(wài)，城建发(fā)展、京投发展、光明(míng)地(dì)产、云南城投(tóu)、首(shǒu)开股份、珠江(jiāng)股份、城(chéng)投控股等国(guó)央企房企(qǐ)也(yě)踩了“三(sān)道红(hóng)线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警惕(tì)其(qí)重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即便是有(yǒu)着较稳健特色的国(guó)央企房(fáng)企，其财(cái)务指标称得上完全健康的仍(réng)是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大(dà)举扩张。而这无疑又进一步考(kǎo)验着国(guó)央企的资金链情况。

　　对(duì)房企而言，扩张(zhāng)速度(dù)的张弛有度尤(yóu)为(wèi)重要(yào)，节(jié)奏把握(wò)准(zhǔn)确(què)，有助于(yú)房企储(chǔ)备优质“弹药(yào)”；但过于乐观的预判未来市场(chǎng)，以及(jí)过于(yú)激(jī)进的(de)扩张拿地节奏也有(yǒu)可(kě)能让(ràng)房企重蹈此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置的一(yī)家房企(qǐ)进(jìn)行举例，它(tā)从2018年(nián)开始(shǐ)到2021年，连续4年的(de)净借贷比例(lì)都维持(chí)在33％左右，完全(quán)没(méi)有增加杠(gāng)杆(gān)比例。而到2022年，这家房(fáng)企明显感(gǎn)觉到(dào)机会来了，其开始在一(yī)线城(chéng)市进行大举拿地，净(jìng)负债率也(yě)由此前的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了(le)接(jiē)近三(sān)分之一。与此同时，该房企新购入地块也实现了(le)快速的(de)开(kāi)盘(pán)利用率(lǜ)，预计今年会有更多的楼盘入市。像这类企业(yè)就(jiù)符合(hé)“最后的赢家”的特(tè)点。一方(fāng)面，在于它本身储(chǔ)备了很多弹(dàn)药，去年拿地超(chāo)1000亿(yì)元(yuán)，且(qiě)其中一半在一(yī)线城市(shì)，另外一半也(yě)主要集中在强二线和(hé)二(èr)线城(chéng)市；另(lìng)一方面(miàn)，它的扩(kuò)张是有(yǒu)节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与之相反，有些房(fáng)企的扩张速度让人(rén)感(gǎn)觉又回到(dào)了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了(le)2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营企业(yè)的(de)影子。虽(suī)然说，见到机(jī)会时要出手，但出(chū)手的章法仍要小心，如果负债(zhài)率扩(kuò)张得太快，但未(wèi)来的(de)两年市场没(méi)有想(xiǎng)象得(dé)那么好(hǎo)，可能会重蹈(dǎo)覆(fù)辙。

　　那(nà)么(me)如何来衡量一家房(fáng)企的扩张速度是否激进(jìn)？陈(chén)昊扬向《红周刊》表(biǎo)示，主(zhǔ)要(yào)还是看(kàn)房企的净负债(zhài)率(lǜ)水(shuǐ)平，在我看(kàn)来，这个比(bǐ)例如果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难(nán)看出，这一(yī)标(biāo)准要比“三道红线”对房企(qǐ)的(de)净(jìng)负债率(lǜ)要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产(chǎn)行业的复苏速度并没(méi)有那么快(kuài)，所(suǒ)以要规(guī)避公(gōng)司净负债率(lǜ)提高到一个(gè)比较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在(zài)2022年拿(ná)地较积(jī)极的(de)房企梳理(lǐ)发现，中(zhōng)交(jiāo)地(dì)产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利(lì)发展等房企2022年净负债率都(dōu)在60％之上。其(qí)中，中交地产净负债率持续居高不下，在2020年至(zhì)2022年(nián)期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的是，华润(rùn)置地(dì)、中国海(hǎi)外发(fā)展(zhǎn)、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口、龙湖(hú)集团等(děng)房企在践行较(jiào)积(jī)极的拿地(dì)策略的同时，也较好地控(kòng)制了公司(sī)的(de)扩(kuò)张速(sù)度与净负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊(hào)扬指出，实际(jì)上，他们(men)是以同一(yī)筛选标(biāo)准来看国(guó)央企(qǐ)与民(mín)营(yíng)房企，但在各维度的(de)实(shí)际表现(xiàn)上，国(guó)央企确实会(huì)更胜一(yī)筹(chóu)。如国央企(qǐ)的融资成本(běn)更(gèng)低，融(róng)资(zī)渠(qú)道(dào)也更顺畅，能够做到想融(róng)就融，这样，国央企自(zì)然而然就具有天然优势。

　　虽然对(duì)比民营(yíng)房企(qǐ)，机构(gòu)更加看好国央企，但这也并不意味着，民营企业中(zhōng)就(jiù)没(méi)有“黑马(mǎ)”的存在(zài)。

　　据(jù)《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍(réng)有少数民营房(fáng)企同样受到机构的青睐(lài)。比如，根(gēn)据2023年一季报(bào)，滨江集团(tuán)的十大流通股东中新(xīn)进了“中国(guó)工(gōng)商银行股份(fèn)有限公司(sī)－景顺(shùn)长城中国回(huí)报灵活配置混合型证券投(tóu)资基金(jīn)”“全国(guó)社保(bǎo)基金(jīn)一一(yī)六组(zǔ)合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年开始，百(bǎi)亿私募珠海阿巴(bā)马(mǎ)资产管(guǎn)理有限公司就长(zhǎng)期(qī)持有滨江集团。根据(jù)一季(jì)报(bào)，该资产公司(sī)的几只产品(pǐn)合计持有(yǒu)滨江(jiāng)集团9543万股(gǔ)，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和其自身(shēn)的基本面表现存在(zài)一定关(guān)系。2020年以来的近三年时间，房(fáng)地(dì)产市场整体在(zài)走(zǒu)“下坡(pō)路”，但作(zuò)为杭(háng)州本土房企(qǐ)的滨江集团仍是表(biǎo)现出较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团在业绩表(biǎo)现(xiàn)、销售规模、新增土储(chǔ)、股价表现等多维度(dù)都表现了较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团扣非归母净利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报(bào)，今年一季度，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房(fáng)地产“青(qīng)铜时代”仍能保持自身业绩的持续(xù)增长，和滨江集团扎根杭州的战略布局关系(xì)密切(qiè)。根据2022年年报，滨江集团(tuán)有(yǒu)近(jìn)七成营收来自杭州地区(qū)，而在2021年，杭州地区(qū)的营收比重只占到(dào)近六成。近三年持续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与(yǔ)此(cǐ)同时，滨江集团在(zài)杭州的土储补充(chōng)同样较为积极(jí)，根据诸葛(gé)找房、住在杭(háng)州网数据显示，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年在杭拿地(dì)金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居(jū)杭州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江集团在杭(háng)州(zhōu)的较突出表(biǎo)现(xiàn)，也让扶大厦之将倾全诗解释，扶大厦之将倾 挽狂澜于既倒原文滨江集(jí)团(tuán)的房企排名迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集(jí)团的房(fáng)企排(pái)名(míng)已冲进前(qián扶大厦之将倾全诗解释，扶大厦之将倾 挽狂澜于既倒原文)十，根(gēn)据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现销售(shòu)额607.3亿元，位列(liè)房企第九位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今(jīn)，滨江集团股价翻了超一倍以(yǐ)上，而近期，滨江(jiāng)集团(tuán)更是迎来多(duō)家机构的集中(zhōng)调研(yán)。滨江集团发(fā)布公告表(biǎo)示，公司于(yú)5月(yuè)10日接受了(le)信达证券(quàn)、金(jīn)鹰基金、建信养老、新华养(yǎng)老等(děng)18家机构(gòu)调(diào)研(yán)。

　　产业链布局(jú)重点移至存量赛(sài)道(dào)

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居、物业(yè)觅(mì)α

　　实(shí)际上(shàng)房地产开发只是(shì)房(fáng)地产(chǎn)产(chǎn)业链上的中(zhōng)游环节，其上(shàng)游主要为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游(yóu)应(yīng)用行业主(zhǔ)要包括(kuò)中(zhōng)介(jiè)服务、家用电(diàn)器、物业管理(lǐ)、家(jiā)居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节(jié)与(yǔ)上(shàng)游材料(liào)端息(xī)息相关，新盘(pán)开工不足导致上游不被看好，机构寻觅个股阿(ā)尔法的思路渐(jiàn)渐移至下游。“中国房地产行业在进入存量房(fáng)时代，所(suǒ)以(yǐ)对地产产业链(liàn)，尤(yóu)其是偏消费属性的家(jiā)装家(jiā)居领域，我们相对看好，因(yīn)为居民保有(yǒu)的(de)住房(fáng)规模(mó)越来越(yuè)大，随着时间的增(zēng)加，内(nèi)装更新的需(xū)求也会越来越(yuè)多。美国(guó)过去的数据充(chōng)分说明了这一点(diǎn)，在新房销售见顶之(zhī)后(hòu)，家(jiā)具消费(fèi)的(de)增长却一直(zhí)都很(hěn)好(hǎo)。对于地产产业链，我们相对(duì)看好和内装相关(guān)的(de)行业，例如消费建材、家(jiā)居装饰等。”万家(jiā)基金人(rén)士表(biǎo)示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下(xià)游细分中相关赛(sài)道(dào)龙头年内表现的统(tǒng)计，目前暂居前两位的都是(shì)来自(zì)家纺赛道的(de)公司，它们分(fēn)别是富安(ān)娜和水星(xīng)家纺，特(tè)别(bié)是前者在月线连收七根阳(yáng)线的(de)基础(chǔ)上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜(nà)主要(yào)从事纺织(zhī)家居、睡眠家居、生(shēng)活类产(chǎn)品的研发、设计、生产及销售，旗下(xià)拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐(lè)”和(hé)“酷奇智”自有品牌。第一季(jì)度报告显示，报告期内，富安娜实现营业收入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上(shàng)市公司股东的净利(lì)润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司(sī)一季报的十大流(liú)通(tōng)股(gǔ)股东来(lái)看(kàn)，能够发现该股早已成为基金重仓股的天下，彼时包括(kuò)公募的(de)中欧价值发现、中欧潜力价值(zhí)、工(gōng)银(yín)瑞信灵动(dòng)价值、宝(bǎo)盈新价(jià)值和私募的明河2016，都(dōu)在其(qí)中出(chū)现(xiàn)，占据(jù)了半(bàn)壁江山。需要(yào)强调的是，中欧的两只基金都是(shì)价值(zhí)派基(jī)金经理曹名(míng)长在管的(de)产品，首季其同时(shí)重仓(cāng)的房地(dì)产产业链(liàn)股票(piào)还有金地集团(tuán)和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前(qián)几年曾(céng)经风光一时的家居板块(kuài)也因疫情(qíng)、消费复苏进程(chéng)缓慢等多因素一度沉寂，不过(guò)好在困境(jìng)反(fǎn)转露出曙(shǔ)光(guāng)，家居板块中(zhōng)年内表现(xiàn)最好的是志邦家居。同一时(shí)间段，该股年内上(shàng)涨(zhǎng)已经超(chāo)过23％，从业(yè)绩来(lái)看(kàn)，无(wú)论是营(yíng)收还是归母净利润，公(gōng)司都实现(xiàn)了(le)同比双(shuāng)升(shēng)。

　　从公(gōng)司的十(shí)大流通股股东(dōng)来看，《红周刊》发现广发基金经理罗(luó)洋(yáng)慧眼独具，一季(jì)报中他管(guǎn)理的广(guǎng)发(fā)策(cè)略(lüè)优选(xuǎn)和广发安宏回(huí)报均增加(jiā)了持股，而这(zhè)两只产(chǎn)品也成为志邦家(jiā)居(jū)十大(dà)流通(tōng)股股东(dōng)中(zhōng)仅(jǐn)有(yǒu)的两只(zhǐ)公募。有意思的是，他似乎对于定(dìng)制家居类(lèi)标的情有独钟(zhōng)，在另一(yī)家赛道公司金牌橱柜中，他管(guǎn)理的全部三只产品均(jūn)登榜十(shí)大流通(tōng)股股(gǔ)东(dōng)，其(qí)也成为(wèi)他的独(dú)门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股(gǔ)也越来越被(bèi)机构所青睐，不(bù)过这类标(biāo)的(de)大(dà)多(duō)在香(xiāng)港上市，如何选择(zé)成(chéng)为(wèi)难题(tí)。对此，前述上(shàng)海公募基(jī)金(jīn)经理举例分析：“物业服(fú)务不是一个高毛利的行业(yè)，挣钱(qián)很辛(xīn)苦，我选公司还是希望挣的是(shì)市场化应该挣(zhēng)的钱(qián)，以我曾(céng)经买的绿城服务为例，它(tā)在中高端楼盘占比是比较(jiào)高的，每年到期的(de)合同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的大部(bù)分项目到期之后(hòu)，经过两三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产品提价的公司很(hěn)少，因为物(wù)业公(gōng)司很容易一开始是挣钱的，后面因为保安这些(xiē)固定人员成本的年度(dù)增(zēng)长(zhǎng)，不过服务没有(yǒu)特别好，客户没有那么满意(yì)，能做(zuò)到提价难度(dù)是(shì)非常大(dà)的。但(dàn)是(shì)该(gāi)公司能在(zài)业内做(zuò)到到(dào)期(qī)之后(hòu)提(tí)价率比(bǐ)较(jiào)高(gāo)，这(zhè)跟它的定位和(hé)比较好的(de)服务是有(yǒu)关系的(de)。”他进(jìn)一步强调。

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