主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主因成本与费用压(yā)力仍构成掣肘。3 月(yuè)工(gōng)业企业(yè)利(lì)润(rùn)当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收(shōu)缩(suō)区间。虽(suī)然3月在需求侧经济(jì)数据表现亮(liàng)眼后(hòu)，工业企业实际营(yíng)收增(zēng)速积极(jí)回升，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月名义营收增(zēng)速回升，但整(zhěng)体企(qǐ)业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两方面(miàn)，其(qí)一(yī)是国际高油价导致的输入性(xìng)成(chéng)本压力仍(réng)在约(yuē)束利润(rùn)改(gǎi)善，3月营(yíng)业(yè)成(chéng)本(běn)对(duì)当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点(diǎn)，拖(tuō)累程度仍然较(jiào)深。其(qí)二(èr)是今(jīn)年降费政(zhèng)策未再明显新增，加之部(bù)分企业开(kāi)始补(bǔ)缴社保费，企业费(fèi)用(yòng)同比压(yā)力开始加大(dà)，3月费用对(duì)当月利(lì)润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点。与(yǔ)去年费用率改(gǎi)善(shàn)拉动利润(rùn)增(zēng)速(sù)6个(gè)百分点形成鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费(fèi)短(duǎn)期较(jiào)快恢复加(jiā)之投资韧(rèn)性支撑营收(shōu)增速回升，但高油价仍构成约束(shù)。3月工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业(yè)营收增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营(yíng)收增速的拖累，其中汽车、家具、计算机通(tōng)信电子设备等均回升明显，显示递延需(xū)求释放(fàng)以及汽车集中降价等对于短期消费需求的推动(dòng)。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收增速延续改善，显示(shì)保(bǎo)交(jiāo)楼政(zhèng)策(cè)推动地产建安投(tóu)资构成(chéng)支撑，但石油化工产(chǎn)业(yè)链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价(jià)对(duì)于石化产业链相(xiāng)关行业需求持续构成抑(yì)制。

　　成本(běn)率：虽然煤价回落已在缓和中下游(yóu)成本(běn)压(yā)力(lì)，但(dàn)高油价继续构成(chéng)输(shū)入性成本传(chuán)导。3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大(dà)，尤其是高油价下的国内石(shí)化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明(míng)显高于其他行业(yè)。由(yóu)于我(wǒ)国(guó)石(shí)化(huà)产业(yè)链主要(yào)为中(zhōng)下游(yóu)，上游(yóu)环节在海外主(zhǔ)要原(yuán)油寡头国(guó)家，因而国际高油价带(dài)来的上游利润(rùn)改善(shàn)无(wú)法被国(guó)内产业(yè)链(liàn)吸收，国内以中(zhōng)下游(yóu)为主(zhǔ)的石化产业链反而会(huì)在高油价下受到输入(rù)性成本(běn)压(yā)力，也即3月的情况。相(xiāng)较(jiào)而言，煤炭(tàn)产业链上(shàng)中下(xià)游均在国内(nèi)，所以(yǐ)虽然(rán)3月煤炭冶金产(chǎn)业(yè)成(chéng)本率(lǜ)同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行(xíng)导致煤炭产业(yè)链(liàn)上游成本率被动走高(gāo)、利润承压，而中下游成本率实际上(shàng)是(shì)改善的，与此同(tóng)时(shí)，更靠(kào)近下游的消费行业成本率也(yě)明(míng)显改(gǎi)善。

　　利(lì)润(rùn)：下游消费行业(yè)利润仍显现(xiàn)韧性，但石(shí)化产业链利润在高油(yóu)价下(xià)仍承(chéng)压。分行业(yè)看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面临(lín)最大(dà)的成本压力改善和积极(jí)的营业收入回(huí)升，因而下游消费行业(yè)利(lì)润增速恢复继续(xù)好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明(míng)显，煤(méi)炭(tàn)冶(yě)金产(chǎn)业链中下游利润(rùn)增速也积极改(gǎi)善(shàn)，相(xiāng)较而言，石化产(chǎn)业链(liàn)行(xíng)业在营(yíng)业收入与成本压力均(jūn)承压背景下，利(lì)润(rùn)增速仍(réng)处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二(èr)季度企业盈利三重风险，以(yǐ)及下半年潜(qián)在的内(nèi)生恢复空(kōng)间。3月工(gōng)业企(qǐ)业利润数据显示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在(zài)成本与费(fèi)用(yòng)压力背(bèi)景下(xià)，企业盈利(lì)仍然承压，而展望二季度(dù)，关注(zhù)企业盈利的三重(zhòng)风(fēng)险，其一是经济内(nèi)生动(dòng)能弱化(huà)。伴随递延需(xū)求主导(dǎo)的需求脉冲性回升过(guò)程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开启(qǐ)正(zhèng)式减产操(cāo)作，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢(huī)复，国际(jì)油价或再(zài)度走高，这也(yě)意味(wèi)着成本压力仍较大。其(qí)三(sān)是费用率对(duì)于利润的拖(tuō)累，企(qǐ)业逐步补缴前期社(shè)保(bǎo)费(fèi)缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政策更(gèng)多为延续而非新增，费用率对于利润同比增速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二(èr)季(jì)度剔(tī)除基数扰动后的企业盈利真实(shí)修复(fù)过程或相对缓慢。而(ér)展望下(xià)半年，经济内生动能的(de)复苏可以期待，两大领先指标已经验证(zhèng)，重点关注下半年经济(jì)内生动(dòng)能逐步复苏、国(guó)际油价涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋缓后(hòu)工业企业利(lì)润(rùn)的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政(zhèng)治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利(lì)润(rùn)仍承压，主因(yīn)成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企业(yè)利润累计(jì)同比仅小幅回升(shēng)1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于(yú)较(jiào)深收缩(suō)区(qū)间。虽然3月在需(xū)求侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营收(shōu)增速已积极回升，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落(luò)带来的抑制，3月名义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压(yā)力仍大，主要源于两(liǎng)个方面：

　　其一是国际高油(yóu)价导致的输入性(xìng)成本压(yā)力仍(réng)在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分(fēn)点，拖累(lèi)程(chéng)度仍然较深。

　　其二(èr)是今年(nián)降(jiàng)费政策未再明显(xiǎn)新(xīn)增，加之部分企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，企业费用同比压力开(kāi)始加大，3月费用对当(dāng)月利(lì)润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓(huǎn)缴等(děng)一系列新增降费政(zhèng)策持续改善企业费用率，对2022年全年(nián)工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润增速构(gòu)成较强支(zhī)撑，全年拉动工业企业利润同比增速6个百分点。但从今年开始前期(qī)社保费(fèi)降费的企业开始(shǐ)补缴社保费，加之今年未再新增更大力度的降费政(zhèng)策(cè)，从同比(bǐ)视(shì)角(jiǎo)来看(kàn)费(fèi)用对于(yú)工(gōng)业(yè)企业利(lì)润的拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收(shōu)：消费短期较快(kuài)恢复加之投(tóu)资韧性(xìng)支撑营(yíng)收(shōu)增速回升，但高油价仍(réng)构成约束(shù)。

　　3月工(gōng)业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游(yóu)消费相(xiāng)关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营(yíng)收增速的拖累，其(qí)中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算(suàn)机通信电子设(shè)备（高基(jī)数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显(xiǎn)示递(dì)延需求(qiú)释(shì)放以及汽车(chē)集中降价(jià)等对(duì)于短(duǎn)期消费需(xū)求的推动(dòng)。其次(cì)，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地产建(jiàn)安投资构成(chéng)支撑，但石(shí)油化工(gōng)产(chǎn)业链营(yíng)收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于(yú)石化(huà)产业链(liàn)相关行(xíng)业需求持(chí)续构成(chéng)抑制(zhì)。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价回落已在缓和中下游(yóu)成本压力(lì)，但高油价继续构(gòu)成输入(rù)性成本传导

　　3月(yuè)工(gōng)业企业成(chéng)本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下的国内(nèi)石化产业链(liàn)，成(chéng)本率同比(bǐ)增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行业(yè)。由(yóu)于我国石化产业链主要为中(zhōng)下(xià)游，上游环(huán)节在海外主要(yào)原油(yóu)寡(guǎ)头(tóu)国(guó)家，因(yīn)而国(guó)际高油(yóu)价带来的上游利润(rùn)改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石化(huà)产(chǎn)业(yè)链反(fǎn)而会(huì)在(zài)高油价下受到输入(rù)性(xìng)成本压力(lì)，也即(jí)3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在(zài)国内，所(suǒ)以(yǐ)虽然(rán)3月(yuè)煤(méi)炭(tàn)冶金产业成(chéng)本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价(jià)下行导致煤炭产业链上游成(chéng)本率(lǜ)被(bèi)动走高、利润承压，而中下游成本率实(shí)际上是改善(shàn)的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下游的消费行业(yè)成(chéng)本率(lǜ)也明显改善（同比增(zēng)量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行业利润仍(réng)显现(xiàn)韧性，但石化产(chǎn)业链利润在高油价(jià)下(xià)仍(réng)承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游(yóu)消费(fèi)行业面临最(zuì)大(dà)的成本压力改善(shàn)和积(jī)极的营业收(shōu)入回升，因而下游消(xiāo)费行业利润(rùn)增速恢复继续好于(yú)其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车(chē)、计算机(jī)通信(xìn)电子设(shè)备(bèi)、家具等行业利润增速均改善20-50个百分点。煤(méi)炭冶(yě)金产业(yè)链虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格(gé)回落(luò)导致上游利润下降(jiàng)的缘故，而中(zhōng)下游面临的是(shì)营收改善、成本压(yā)力缓和的(de)格局，中下游(yóu)利润增(zēng)速(sù)改(gǎi)善明(míng)显，金属制(zhì)品、通用设备(bèi)、非金属矿物(wù)制(zhì)品等行(xíng)业(yè)利润增速均改善10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石(shí)化产业链行业在营业收入与(yǔ)成(chéng)本压力均(jūn)承压背(bèi)景下(xià)，利润增速(sù)仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈(yíng)利三重风险，以及下半年(nián)潜在的内生(shēng)恢复(fù)空(kōng)间(jiān)。

　　3月(yuè)工业企业利润(rùn)数(shù)据显示，虽(suī)然经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成(chéng)本与费用压力背景下(xià)，企业盈(yíng)利仍然承压(yā)，而展(zhǎn)望(wàng)二季度，关注企业盈利的(de)三(sān)重风险(xiǎn)，其一是经济(jì)内生动能(néng)弱(ruò)化。伴随递延需求主导(dǎo)的需求脉(mài)冲性回升过程逐步结束，经济(jì)内生动能(néng)仍(réng)面(miàn)临(lín)弱化风(fēng)险。其二(èr)是高油价(jià)带来的(de)成(chéng)本压(yā)力。<高山流水是什么意思服务项目，服务里面高山流水是什么意思/strong>OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正式(shì)减产(chǎn)操作(zuò)，加之全球服务消(xiāo)费逐(zhú)步(bù)恢(huī)复，国(guó)际油价或再度走高，这也意(yì)味着(zhe)成本压力仍较大(dà)。其三(sān)是费用率对于利润的(de)拖累(lèi)，企业(yè)逐步补缴前(qián)期社保费缓缴等，以及今年目前(qián)降(jiàng)费政策更多(duō)为延续而非新增(zēng)，费(fèi)用率对于利(lì)润同比增(zēng)速的的拖累也将(jiāng)逐步(bù)显现，二季度剔除基数扰动(dòng)后的企业盈利真实(shí)修(xiū)复过程(chéng)或相对缓慢(màn)。

　　而展望下半年，经济内生(shēng)动能的复苏可以期待，两大领先指标(biāo)已(yǐ)经(jīng)验证，其一是居民消费倾向结束持续一年(nián)的下滑(huá)过程，消(xiāo)费(fèi)信心逐步恢复，其二是保(bǎo)交楼政策已(yǐ)推(tuī)动上半年地产建安投(tóu)资和竣工积极回补(bǔ)，有(yǒu)望拉动下半(bàn)年(ni高山流水是什么意思服务项目，服务里面高山流水是什么意思án)汽车、家电(diàn)、家具等后周期大(dà)宗消(xiāo)费(fèi)，重(zhòng)点关注下半年经济(jì)内生动能逐步(bù)复苏(sū)、国(guó)际油价涨幅(fú)逐步(bù)趋(qū)缓(huǎn)后工(gōng)业(yè)企业利润的修(xiū)复空间。

　　内容(róng)节选自申万宏源宏观研究(jiū)报告：

　　《被市场低估(gū)的成本(běn)与费用压力——工业企业效益数(shù)据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强(qiáng)王胜(shèng)

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