文丨明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季结束后资(zī)金(jīn)利(lì)率(lǜ)自(zì)低位持续上行，即(jí)便(biàn)税期结束，资金(jīn)利率却仍(réng)未回落，反而进一步走高。我们认为主要是源于：①货币政(zhèng)策力度边际转弱(ruò)；②税期走款叠(dié)加4月信贷投放(fàng)情况较(jiào)好(hǎo)，导致银(yín)行资金(jīn)融出意愿与能力降低。③资金(jīn)较为拥挤(jǐ)导致债(zhài)市敏感度(dù)增(zēng)加(jiā)。考虑假(jiǎ)期和月末因素，预计短(duǎn)期内，资(zī)金利(lì)率下行空(kōng)间有限，波动幅度加大，建议投资(zī)者关注资金面的边际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍近期(qī)资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低(dī)位持续上行，4月18-19日税期(qī)缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行(xíng)，然而税期结束后却(què)并未(wèi)回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜(yè)利(lì)率上(shàng)行(xíng)幅度(dù)更大。从隔夜(yè)利率(lǜ)角(jiǎo)度观察，银行与(yǔ)非银机构(gòu)间(jiān)流动性分(fēn)层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的(de)期(qī)限利差也(yě)明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至(zhì)已(yǐ)经倒挂。我们认为税(shuì)期结束，资金(jīn)不松，主要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策(cè)力度(dù)边际(jì)转弱。

　　稳夜游症的孩子精神有问题吗，孩子半夜起来突然乱走乱说话健的货币政(zhèng)策坚持(chí)以我(wǒ)为主、稳字(zì)当(dāng)头，保持货币信贷合理增长，确保利率(lǜ)水平(píng)合适，在追求经(jīng)济提(tí)振(zhèn)的同时，也注重防范(fàn)市场过热带夜游症的孩子精神有问题吗，孩子半夜起来突然乱走乱说话来的金(jīn)融风险。在满足(zú)广义流动性供需(xū)匹配(pèi)的前(qián)提下，货(huò)币(bì)工(gōng)具力度可能会有所回摆。从央行(xíng)的具体操作上(shàng)来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购投(tóu)放低量操作，结构性工具“有进有退(tuì)”，均预示后续政策将更(gèng)加“精准有力”，流动性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加(jiā)4月信贷投放(fàng)情(qíng)况较(jiào)好，导致银行(xíng)资金融出(chū)意愿与(yǔ)能力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通(tōng)常是缴(jiǎo)税大月，因此走(zǒu)款可(kě)能对银行间流动性带来(lái)了一定的压力。此外，参考近期票据利率走势(shì)，预计(jì)信贷增(zēng)速较一季度将(jiāng)会(huì)有所放(fàng)缓，但4月预计仍将保持同比多(duō)增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银行(xíng)系统整体资金(jīn)流出，因此向(xiàng)同业(yè)融出(chū)的意(yì)愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资(zī)金(jīn)较为拥挤可能(néng)会导(dǎo)致债(zhài)市脆弱性和敏感度增加(jiā)，且投资者对(duì)于未来一个月资金利率上行(xíng)的担忧增加。

　　从(cóng)质押式回(huí)购成交量和我们测算的杠杆率来看(kàn)，虽然上周(zhōu)受资金收紧影(yǐng)响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降温，但依然(rán)处于(yú)历(lì)史相对(duì)积极(jí)的水平(píng)，导致债市敏感度增加。此(cǐ)外(wài)投资者对货币政策力度以及跨月资金(jīn)面情况仍存(cún)担忧，使得市场(chǎng)上对于未来一个月内资金(jīn)价格上行的预(yù)期(qī)更为强烈。

　　▍后市(shì)展望(wàng)：五一假(jiǎ)期(qī)临近，回购(gòu)资金的期(qī)限被动(dòng)拉(lā)长，利(lì)率下(xià)行空间有(yǒu)限。

　　月末往往(wǎng)财政集中支出，向市场释(shì)放资金；但跨月前夕银行资金融(róng)出意愿一(yī)般较低(dī)，预(yù)计资金波动幅度较(jiào)大。对于债市(shì)而言，短期交易主线或(huò)延续(xù)政策与基本面(miàn)预期交易，预计(jì)利率以震荡走(zǒu)势为(wèi)主，建议投(tóu)资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风(fēng)险提(tí)示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏(sū)节(jié)奏不(bù)及(jí)预期(qī)；银(yín)行间(jiān)市场(chǎng)流动性过(guò)快收紧(jǐn)。

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