核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内部(bù)分化明显(xiǎn)，行业和(hé)指数(shù)角度均可验证。②本质上过去一段时间行情(qíng)是情绪修复，政策(cè)和事(shì)件驱(qū)动下(xià)数字经(jīng)济(jì)、中(zhōng)特(tè)估表现好，未来行情或(huò)进入基本面驱(qū)动。③全年(nián)牛(niú)市格局(jú)未变，当前处在蓄(xù)势阶段，行业(yè)或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近期参加一场(chǎng)交(jiāo)流活动时，对今年市场风格的讨论很热烈(liè)，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持(chí)成长风格(gé)者以人(rén)工智(zhì)能大涨(zhǎng)作为(wèi)证据(jù)，乍一听都有道(dào)理，但其(qí)实不然(rán)，因为(wèi)价值(zhí)阵营和成长阵营里，除了这些大(dà)涨的品种都(dōu)存在下(xià)跌(diē)的品种。怎么理解这种割(gē)裂的(de)现(xiàn)象？未来市场风格将(jiāng)如何演绎？本(běn)篇报告(gào)将(jiāng)就(jiù)此进(jìn)行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成(chéng)长都是结构性分化

　　当前(qián)市场(chǎng)对(duì)于风格讨论较多，有投资(zī)者(zhě)认为近期(qī)银行(xíng)等高股息股(gǔ)票表现较好，风格偏向价值，也有投资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长风(fēng)格(gé)占优。我们通(tōng)过行(xíng)业和指数(shù)层面分析市场风格特(tè)征，发现市场自底部(bù)反转以来价值与成长两种(zhǒng)风格并不明显，具体如下。

　　行(xíng)业(yè)角度看，底部反(fǎn)转以来价值、成(chéng)长内部分化明显(xiǎn)。我们(men)在(zài)前期多篇(piān)报告中提出(chū)去(qù)年10月底来市场已进(jìn)入牛市初(chū)期的第一波上(shàng)涨。学跆拳道考级国家认可吗知乎，学跆拳道考级国家认可吗女生从整(zhěng)体看，市(shì)场并没有呈(chéng)现严格的风格偏向，去年10月底以来(lái)申万一(yī)级行业中(zhōng)成长(zhǎng)类行业最大(dà)涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行业(yè)中位数为24.3％，所有申万一级(jí)行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风(fēng)格行业(yè)数量占比(bǐ)看，成长(zhǎng)类(lèi)占比为50％、价值(zhí)类(lèi)也为50％，可(kě)见成长、价值行(xíng)业整体表现并未(wèi)明显(xiǎn)分化。

　　成(chéng)长和价值(zhí)内(nèi)部行业表现有(yǒu)涨有(yǒu)跌。成长类(lèi)行(xíng)业，去年10月末(mò)以(yǐ)来科(kē)技占优，新能(néng)源表现较差，在(zài)“数据二(èr)十(shí)条(tiáo)”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能(néng)技术的双重催化(huà)，科技板块(kuài)中传(chuán)媒(méi)（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电(diàn)力设备(bèi)（7％）、新(xīn)能(néng)源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方(fāng)面，受益于防疫(yì)、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶(jiē)段性表现亮眼(yǎn)，而基础化工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们从今年(nián)年初(chū)以来的时(shí)间维度看(kàn)，成长板块内行业保持去(qù)年10月(yuè)以(yǐ)来(lái)的格局，即科(kē)技表现好、新能源(yuán)相对弱(ruò)。再来看价值板块，今(jīn)年以来在“中特估(gū)”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅相(xiāng)对(duì)靠后，其(qí)中农(nóng)林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势(shì)明(míng)显偏弱，今(jīn)年以(yǐ)来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看，价值、成长内(nèi)部分(fēn)化明显。从(cóng)代表(biǎo)性的风格指数看(kàn)，风格(gé)特征也并不明确。去年10月底以来成长风格指(zhǐ)数中科创50最(zuì)大涨幅为(wèi)28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价值风(fēng)格(gé)指数中国(guó)证(zhèng)价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数(shù)表现(xiàn)不(bù)同，其背(bèi)后源于指(zhǐ)数(shù)的成分行业权重不同(tóng)。以(yǐ)成长风格中创业板指和科(kē)创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板指走势(shì)相(xiāng)对偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分行业中表现较弱(ruò)的电力设备权重占(zhàn)比高达(dá)35％；而科(kē)创(chuàng)50实现(xiàn)最大(dà)涨幅(fú)28％，其成(chéng)分行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅(fú)居(jū)前的(de)科技(jì)行业权(quán)重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来会进入盈利驱动

　　过(guò)去一段时间市场是牛市初期(qī)的(de)情绪修复。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第一阶段(duàn)，可(kě)以发现期间(jiān)市场(chǎng)往往呈现普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的特(tè)征，不(bù)同风格指数表(biǎo)现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市(shì)场自底部起(qǐ)来(lái)后，处低(dī)位(wèi)的行业(yè)容易受到政策利好和预期改善的催(cuī)化，出现短期明(míng)显的(de)上(shàng)涨(zhǎng)，但由于此时基(jī)本(běn)面(miàn)的趋势尚未明确(què)，该阶(jiē)段(duàn)行情往往不(bù)存在特(tè)定(dìng)的主线，因此风格特征(zhēng)并不(bù)明显。

　　去(qù)年(nián)10月以来的(de)这轮行(xíng)情中数字经济、中特估表现(xiàn)较好，其本(běn)质属(shǔ)于政策和(hé)事件驱动下的情绪修(xiū)复。数字(zì)经济方面(miàn)，去年二(èr)十大(dà)报(bào)告提出“加快发展数字(zì)经济(jì)”、“建(jiàn)设现代化产业体系(xì)”，信创指数率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相(xiāng)关政策和事件进(jìn)一步(bù)催化市场情绪，政(zhèng)策(cè)端22/12国务(wù)院印(yìn)发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代表的(de)大(dà)模型(xíng)推出标(biāo)志(zhì)人工(gōng)智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下(xià)数字经济(jì)行情持续(xù)演绎，今年以来人(rén)工(gōng)智能指数最大(dà)涨幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中特(tè)估方面，本轮(lún)中特估行情也主(zhǔ)要来自低估值的国央(yāng)企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特(tè)估”概念，政策层面高度重(zhòng)视国央(yāng)企价值(zhí)实现，相关(guān)政策和(hé)事件进(jìn)一(yī)步催化行情(qíng)，在(zài)此(cǐ)背(bèi)景下中特估相(xiāng)关板块同样涨幅明显，本轮行情中(zhōng)特(tè)估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股票是一台“称(chēng)重机(jī)”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未(wèi)来风格的走向。我们(men)以国证成长/价值(zhí)指数(shù)刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成(chéng)长(zhǎng)，背后(hòu)是国证(zhèng)成长指数与价值指数(shù)的归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个(gè)百分(fēn)点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百(bǎi)分点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开(kāi)始跑输的(de)原(yuán)因则是成长(zhǎng)相对(duì)价值的业绩增速开始回(huí)落，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的(de)归母净利润累(lèi)计同(tóng)比(bǐ)增速差从(cóng)15Q3的(de)15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE的差(chà)值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个(gè)百分(fēn)点；到(dào)了(le)2019-21年时风(fēng)格又开(kāi)始(shǐ)回归成长，原(yuán)因(yīn)在于成长股的(de)业绩又(yòu)开始优于价值股，国证成长指数(shù)-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)升至21Q1的40.8个(gè)百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主(zhǔ)线的关键仍在业绩，未来关注(zhù)基本(běn)面的趋势(shì)。当前(qián)全部A股(gǔ)盈(yíng)利仍处在(zài)底部区域，一季报数据显示A股盈利(lì)的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母净利润累计同(tóng)比增(zēng)速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有(yǒu)望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由(yóu)前期的(de)政策和(hé)事件驱动走(zǒu)向盈利驱(qū)动(dòng)，关注中报的基本(běn)面验(yàn)证情况，以(yǐ)及下半年宏观月(yuè)度数据(jù)的回升情况。展望全年(nián)，稳增长政策(cè)推动下(xià)现代化产业体系建设，成(chéng)长盈(yíng)利增速有(yǒu)望更快，但风(fēng)格内部盈(yíng)利增速可能(néng)仍(réng)有分化，例如成长风格类指(zhǐ)数(shù)中科创50预计23年归母(mǔ)净利增速达到60％左右、创业板指(zhǐ)预计(jì)在23％左右(yòu)，而(ér)价值类指(zhǐ)数里中证(zhèng)100 23年归母净利同比(bǐ)预计在12％左(zuǒ)右、上证(zhèng)50预计在(zài)10％左右。从盈利增(zēng)速差值(zhí)看，未来科创50与上证(zhèng)50归母净利增速同比(bǐ)差值(zhí)有(yǒu)望从22年的30个百(bǎi)分点提升到23年的(de)50个(gè)百分点，成(chéng)长基本面(miàn)相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势(shì)不变，阶(jiē)段性(xìng)蓄(xù)势中。我(wǒ)们在《旭日初(chū)升——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊(xióng)周期、估(gū)值、基本面、资金面等维度(dù)来(lái)看，22年10月底以来A股已经进入(rù)新(xīn)一轮牛市周(zhōu)期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事(shì)多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势(shì)阶(jiē)段(duàn)，二(èr)季度(dù)以来市场(chǎng)表现也印证着我(wǒ)们的判(pàn)断。当前(qián)市场正处在牛市初期(qī)，就好比冬(dōng)天(tiān)已过、春天到(dào)来，气温(wēn)整体(tǐ)已在(zài)回升，但(dàn)短期(qī)温度(dù)仍可能上下波(bō)动(dòng)。因(yīn)此，市场短期(qī)可能出(chū)现宽幅震荡的情况(kuàng)，其(qí)背后源于牛市初期基本面(miàn)还(hái)不够扎实，更(gèng)易(yì)受到(dào)其他(tā)因素的扰动。目(mù)前宏(hóng)观(guān)经(jīng)济数(shù)据(jù)显示当前基本面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增信贷和(hé)社(shè)融数据较一季度均明显走弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经(jīng)济复(fù)苏仍(réng)然较弱。综合来看，当前国内基本(běn)面回暖仍需要(yào)一个过程，未来(lái)短期(qī)内市场更(gèng)可能继续(xù)处在蓄势(shì)期。

　　行业阶(jiē)段(duàn)性再平(píng)衡，全年数字经济仍是主线。在政策和(hé)事(shì)件的催化下数(shù)字经济、中特估(gū)涨(zhǎng)幅已经较为明(míng)显，未(wèi)来(lái)决定风格的关键在于相对(duì)基本(běn)面趋(qū)势，应关注能够有业绩落(luò)地(dì)的(de)持(chí)续性(xìng)机会。此外(wài)，当前重视(shì)消费结构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长(zhǎng)空间(jiān)或更大，去伪存(cún)真的试金石是业绩。我们(men)从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过热(rè)，未来(lái)可能会(huì)有(yǒu)所(suǒ)休整，过(guò)去一个月(yuè)TMT板(bǎn)块(kuài)的股(gǔ)价表现(xiàn)也印证了我们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年(nián)维度(dù)看政策和技(jì)术驱动下数字经济仍是第一(yī)主线。从基金调仓(cāng)经验看，历史上公(gōng)募基(jī)金(jīn)调(diào)仓(cāng)往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年公募持(chí)仓从白酒转向(xiàng)新能源(yuán)，公(gōng)募基(jī)金对TMT板块的增(zēng)持可(kě)能还(hái)未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配比(bǐ)例(lì)（相对沪深(shēn)300行业(yè)占比(bǐ)）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未来行情(qíng)或进(jìn)入由业绩验证的去伪存真阶段，关(guān)注(zhù)政策和(hé)技术(shù)两条主(zhǔ)线机会。第一，从政(zhèng)策线看，数字经济已(yǐ)成为(wèi)现代化产业体系的(de)重要支撑，数字要素流通体系正在(zài)加快(kuài)建立，政(zhèng)府有望加大(dà)对数字安全和数字基建(jiàn)的(de)投入。去年12月发布的(de) “数(shù)据二十条(tiáo)”为数(shù)据要素市场提供(gōng)顶(dǐng)层(céng)规划，刚(gāng)成立(lì)的国(guó)家数据(jù)局(jú)有望成为顶层(céng)文件落地执行的统(tǒng)筹机构(gòu)，数据要素市场化有望加速，这也将大幅提升(shēng)数字基础设施建设(shè)，根据中国(guó)通服基建产(chǎn)业研究院，预(yù)计(jì)23-25年(nián)我国数(shù)据(jù)中心(xīn)产业规模复合增(zēng)速将达(dá)到25％。第(dì)二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用落地，大模型、半导体(tǐ)等上游软硬件领域有望率(lǜ)先受益。当(dāng)前科技(jì)巨头正加大对AI大模(mó)型的(de)开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻(luó)辑和推理(lǐ)上(shàng)的(de)部分结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有(yǒu)望加(jiā)速(sù)发展，根据观研天下，预(yù)计22-30年中国(guó)自然语言(yán)处理(lǐ)市场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的(de)算(suàn)数和推理也将提升(shēng)对上游硬件(jiàn)的(de)需(xū)求(qiú)，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性(xìng)，关注消(xiāo)费结构性机会。消费方(fāng)面，促消费一直(zhí)是目前政策关注(zhù)的重点，后续关注(zhù)消费的结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有(yǒu)日(rì)本(běn)式资产负债(zhài)表(biǎo)衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民(mín)财富大幅缩水风险较(jiào)小；从收入端看，国内经济复苏(sū)将(jiāng)推动收(shōu)入和消费意愿提升。因此(cǐ)我(wǒ)国消(xiāo)费仍具有韧性(xìng)，预(yù)计(jì)今年社零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从股市表(biǎo)现看(kàn)，我(wǒ)们在前(qián)文中提(tí)出今年(nián)以来消费(fèi)行(xíng)业涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着(zhe)基本面改(gǎi)善，消费(fèi)部分领域有望(wàng)迎来向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测(cè)，预计23年医(yī)药板(bǎn)块中(zhōng)中药(yào)净利增速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催(cuī)化下“中特(tè)估(gū)”板(bǎn)块热度同样(yàng)较高(gāo)，未来行(xíng)情或也将出(chū)现“去(qù)伪存真”的分化，我(wǒ)们(men)认(rèn)为可以关(guān)注中特重估三大可能发力方(fāng)向，即关系国计民生的重(zhòng)大安全领域(yù)、举国体制(zhì)支持的部(bù)分科技(jì)领域、部分盈利稳定(dìng)、现金流(liú)充裕(yù)的(de)国(guó)企，详见《“中特”重(zhòng)估的(de)三(sān)大发力方向——“中特估值”探究(jiū)系(xì)列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国(guó)内疫情恶化影响国内经(jīng)济；美国(guó)经济硬着陆影响全球(qiú)经济。

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