核心观点

　　事(shì)件：4月(yuè)人民币(bì)贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融新(xīn)增(zēng)1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增(zēng)融资明显低(dī)于市场(c虾青素精华液适合什么年龄段，用虾青素擦脸一年后hǎng)预期，居(jū)民新增(zēng)融资再度转为(wèi)同比收缩(suō)。居民消费和按揭贷款均明显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求和商(shāng)品房销售(shòu)较弱相(xiāng)互印证，同时，居民存款仍维持较(jiào)高增速，指向(xiàng)消(xiāo)费潜力尚未完全释放。

　　金融数(shù)据(jù)反映的总需(xū)求短板仍在居民(mín)端，居(jū)民(mín)高(gāo)存款和弱贷款的组合，则指向居(jū)民信心依然不足。居(jū)民部门对资金(jīn)的过度沉淀(diàn)，降低了(le)资金(jīn)的循环效率和对(duì)经济的拉动效力。因而，信(xìn)贷(dài)企稳(wěn)的持(chí)续(xù)性和(hé)经济(jì)复苏的(de)力度，依(yī)赖于(yú)居(jū)民信心和预(yù)期(qī)的进(jìn)一步提(tí)振，这也是后续观察金融和经(jīng)济数据的(de)关键(jiàn)。

　　风(fēng)险提示：政(zhèng)策落地不(bù)及(jí)预期，房地产链条修复节(jié)奏不及(jí)预期。

　　一、 信(xìn)贷前(qián)置发力(lì)后(hòu)自(zì)然回落，经济复苏的关(guān)键在于(yú)激活居民部门

　　4月新增社融和信(xìn)贷(dài)均低于(yú)预期下沿，新增融资在前置发力后自然回落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿(yì)元左右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿元左右。今年一(yī)季度新增(zēng)社(shè)融14.52万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷(dài)投放(fàng)等(děng)主要融资(zī)渠道在经过一季度(dù)的前(qián)置发力后(hòu)，4月投放力度自然回落，新增信贷规模由“总量有(yǒu)效增长”向“合理增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资角度来看，经济复苏(sū)的力度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用(yòng)周期的持续回升一(yī)般指向需求的强劲复(fù)苏，但是(shì)在(zài)社融存量同比(bǐ)增(zēng)速连续回升2个月，并且新增信贷连(lián)续3个月大超市场预期后(hòu)，经济复苏的力(lì)度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融(róng)资的回落(luò)，信贷对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济(jì)复(fù)苏的力度依赖于持续(xù)的(de)信(xìn)贷增长，而这难(nán)以完全依赖政策驱(qū)动，需要实体经济内(nèi)生融资(zī)需求的(de)修复(fù)。在较(jiào)强的“稳信贷”政策诉求下，货(huò)币、信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策协同发(fā)力，商业(yè)银(yín)行信贷投放(fàng)的前置发力意(yì)愿(yuàn)较强，一季度新增社融(róng)和信贷同比大幅多增。但(dàn)随(suí)着信(xìn)贷政策由“总量有(yǒu)效增(zēng)长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内(nèi)生动(dòng)能的(de)边际回落(luò)，4月新增(zēng)融资需求走(zǒu)弱。因而，后续信贷(dài)投放的稳(wěn)定(dìng)性，将是我们后(hòu)续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续(xù)稳定(dìng)，关键(jiàn)在于激活居民部门。一(yī)则，在政策层较(jiào)强(qiáng)的(de)稳信贷诉求下，国(guó)内金融条件持续宽松，资金的供给端并不是(shì)问题。新增融资(zī)持续性的关(guān)键在(zài)于需求(qiú)端，政府融资需求受制于财政预算(suàn)，而今年财政预(yù)算在“两会”期间(jiān)已基本(běn)确(què)定(dìng)。企(qǐ)业融资需求(qiú)自2022年以来总体维持较(jiào)高景气度，叠(dié)加信贷、财政和产业政策的持续发力，企业融资(zī)需求的稳定性较高。

　　居民融(róng)资需(xū)求却难有(yǒu)定(dìng)论，表观上，居(jū)民(mín)融资服(fú)务于消费和购房行为，但在持续回暖2个月(yuè)后，4月(yuè)居民新增融(róng)资再度转为同比收缩。实(shí)质上(shàng)，居民行(xíng)为取决(jué)于(yú)收入预期(qī)和负债强度，而当前(qián)居民就业和收(shōu)入明显分化，边际消费倾向较强的(de)青年群体，失业率持续处于(yú)接近20％的历史高位(wèi)，拖累居民部(bù)门预(yù)期改(gǎi)善。

　　二(èr)是，资金(jīn)从(cóng)企(qǐ)业部门(mén)持续(xù)流向(xiàng)居民(mín)部(bù)门，而居民部门向企业部门的回流明显乏力。M1同比(bǐ)增(zēng)速(sù)（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却(què)已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两(liǎng)重可能(néng)性，一是(shì)，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是(shì)，资金从企(qǐ)业账户向居民账户转移，而存(cún)款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等(děng)方式转移至居民部(bù)门(mén)后(hòu)，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将企业(yè)转移来的(de)资(zī)金以存款(kuǎn)的方式(shì)沉淀了下来(lái)，而(ér)不是通过(guò)消费的方式使其回流企(qǐ)业(yè)账(zhàng)户，表现在数据上(shàng)，便是居民存款增速持续高(gāo)于(yú)企(qǐ)业，居民“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧难退。但(dàn)居民(mín)存(cún)款增速已(yǐ)于3月和4月(yuè)连续回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资(zī)再度转(zhuǎn)弱，企业融资需求延(yán)续(xù)景气(qì)

　　居(jū)民(mín)贷款端(duān)，消费和(hé)按(àn)揭信贷均明显弱于季(jì)节性(xìng)，与耐用(yòng)品需求和商品房(fáng)销(xiāo)售较弱相(xiāng)互印证。4月居民部门新增净(jìng)融资同比少增241亿(yì)元，其中，短期(qī)信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少(shǎo)增842亿元(yuán)。

　　一是(shì)，随(suí)着居民(mín)生活半径和消费意愿(yuàn)修(xiū)复动能转弱，4月非制(zhì)造业PMI商(shāng)务(wù)活(huó)动指数(shù)回落(luò)至(zhì)56.4％，居民消(xiāo)费信贷(dài)也明显弱于季节性水平。乘联会(huì)数据显示(shì)，4月乘(chéng)用车日均(jūn)零售(shòu)5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转与厂商大(dà)幅降价促销紧密(mì)相关，真实的(de)耐(nài)用品(pǐn)消费(fèi)需(xū)求依然(rán)较(jiào)为低迷。

　　二是(shì)，从30个大中(zhōng)城(chéng)市(shì)的商(shāng)品(pǐn)房销售数(shù)据(jù)来看，2-3月商品房销售连(lián)续两(liǎng)个(gè)月呈(chéng)现环比扩张态势，居民购房(fáng)预期和购房活动同样(yàng)呈现改善态势，但进入(rù)4月后(hòu)商品房销售数据明显(xiǎn)走弱。并且(qiě)，由于按揭贷款(kuǎn)利率远高于理财产品(pǐn)预(yù)期收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导致以按揭(jiē)贷为主的居(jū)民(mín)中长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居(jū)民(mín)存款端(duān)，居民存款增速连续(xù)2个(gè)月边际走弱，但增速(sù)仍远高于疫情前，居民消费潜(qián)力仍有待进一步释放(fàng)。1-4月居民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期多(duō)增1.58万亿(yì)元，4月住户存款存量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)较(jiào)3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居(jū)民(mín)存款增速(sù)已连续(xù)走弱2个月，但增(zēng)速仍远高于(yú)疫情前水平，表明居民(mín)储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储(chǔ)蓄(xù)”并未出现释(shì)放迹象。居(jū)民新增存款和短期贷款(kuǎn)同时维持(chí)高(gāo)位，一(yī)方面，可以说明居民消费(fèi)潜(qián)力仍(réng)有待进一步释放；另一方面，可能指向居民收入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增(zēng)强融资需求，叠加银(yín)行(xíng)较(jiào)强的信(xìn)贷投(tóu)放诉求，供需两(liǎng)端驱(qū)动(dòng)企业新增(zēng)净融资连(lián)续同比扩张。4月(yuè)非金融企业(yè)部门新增信贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元(yuán)。其中，企(qǐ)业中长期贷款同比多增(zēng)4017亿元(yuán)，新增企业中长期贷(dài)款占新增贷款的比重，进(jìn)一(yī)步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向应为(wèi)基(jī)建和(hé)制造业等政策(cè)支持领(lǐng)域。

　　政府端(duān)，4月政府部(bù)门新增净融资同比(bǐ)扩(kuò)张636亿元，前置发力仍是政府债券融资的主基调。1-4月(yuè)政府债券新增融资规模达2.28万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增3114亿元，已(yǐ)完成(chéng)全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增(zēng)长”诉(sù)求较强的(de)年份，财(cái)政(zhèng)部也均在前一(yī)年度(dù)末提前下达了次年的部(bù)分专(zhuān)项债务新增额度，因而，政(zhèng)府债券发行节奏都有明显的前(qián)置倾(qīng)向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分化，资金在(zài)向居(jū)民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势分化(huà)，资金在向(xiàng)居民部(bù)门转移。通(tōng)过观察(chá)M1和M2同比(bǐ)增速(sù)的6个月(yuè)移(yí)动均值(zhí)，可以发现，M1同比增速已经持续收缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比增速则已持(chí)续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可(kě)能性，一(yī)是，资金(jīn)从企业活(huó)期账户向定期账户转移(yí)；二是，资金从企业账户(hù)向居(jū)民账户(hù)转移，而存款数据(jù)证伪了第一重可(kě)能性，并证实(shí)了(le)第二重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就是说，企业(yè)通过经营和贷(dài)款获取的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式(shì)转(zhuǎn)移至(zhì)居民部门后，由(yóu)于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转移来的(de)资金以存款的方式沉淀了下来，而(ér)不是(shì)通过(guò)消(xiāo)费的(de)方(fāng)式使(shǐ)其回流(liú)企(qǐ)业账户，表(biǎo)现(xiàn)在(zài)数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持(chí)续(xù)高于(yú)企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽(kuān)货(huò)币(bì)力(lì)度随着经济(jì)复苏(sū)会渐趋缓和(hé)，广义货币供(gōng)应量M2同比增速有望进一步回落，资金利率中枢也将(jiāng)围绕政策利率震荡。在(zài)疫情冲击逐渐减弱后(hòu)，经(jīng)济修(xiū)复(fù)的稳定性和持续性将进一步增强(qiáng)，宽货币的发力强度将会逐渐收(shōu)敛。同时，在去年(nián)财政(zhèng)发力的(de)过(guò)程中，消耗(hào)了(le)部分往年财政结余资金和央行结存(cún)利润，推动了财(cái)政存款和(hé)央(yāng)行结存利(lì)润向(xiàng)私人部门的转移，今年财(cái)政(zhèng)结余资金向私人部门的(de)转移力度将会明显走弱。因而，宽(kuān)货(huò)币力度趋缓、财政结(jié)余资金转移走弱，叠(dié)加高基数效应，将(jiāng)会共同推动广义货币供应量(liàng)M2增(zēng)速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱

　　新(xīn)增社融的(de)强劲态势将会继续减弱，但短期内仍有望持续高于去年同期水平，增速回升的(de)斜(xié)率则有赖(lài)于居(jū)民预(yù)期(qī)继续改善。虾青素精华液适合什么年龄段，用虾青素擦脸一年后trong>一则，在信(xìn)贷、财政和(hé)产业政策(cè)的相互配合下，企业生产经营(yíng)预期总体(tǐ)较为稳(wěn)定，叠加新增专(zhuān)项债支撑基建配(pèi)套融资需求，企业融资需(xū)求的稳定性相对(duì)较(jiào)强；同时(shí)，政策层(céng)对于信贷(dài)投放(fàng)适度靠(kào)前(qián)发(fā)力的诉求仍在，但3月以(yǐ)来政策曾(céng)先后表态“货币(bì)信贷总量要适度节奏要平稳(wěn)”和“不盲目(mù)追求信(xìn)贷高(gāo)增(zēng)”，信贷资源投放可(kě)能会更加(jiā)注重平(píng)滑增速(sù)波动。

　　二(èr)则，居民部门仍是当前融资的短板(bǎn)，引导(dǎo)其合理改(gǎi)善预(yù)期是社融增(zēng)速趋势(shì)性回升的重(zhòng)要条件。今年(nián)2月之前，居民部(bù)门新增净融(róng)资(zī)已经连续(xù)15个月同比收缩，在2月和3月实现(xiàn)连续2个月的(de)同比扩张后，4月(yuè)再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩，并且居民存(cún)款持续保持较(jiào)高(gāo)增速，居民预期(qī)改善仍有(yǒu)待于(yú)政策进一步(bù)加力(lì)。