核心观点(diǎn)

　　事件：4月人民(mín)币(bì)贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元，预期(qī)1.14万亿元；社融新增1.22万亿(yì)元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市(shì)场预期，居民新增融资再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩。居民(mín)消费和按揭贷款均明显弱于(yú)季节性，与耐(nài)用品需求和商品房销售(shòu)较(jiào)弱相互印证，同(tóng)时，居(jū)民存款(kuǎn)仍(réng)维持较高增速，指向(xiàng)消费潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金融数据反映的总需求短(duǎn)板仍在居民端(duān)，居民(mín)高存款和弱(ruò)贷款的组(zǔ)合(hé)，则指向居民(mín)信心(xīn)依然不足(zú)。居民部(bù)门对资金的过度沉淀，降(jiàng)低(dī)了资金的循环效率和对(duì)经济的(de)拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏(sū)的力度，依赖于居(jū)民信心和(hé)预期的(de)进(jìn)一步提振，这(zhè)也(yě)是后续观察金融和(hé)经济(jì)数据的关键。

　　风险提示(shì)：政策落(luò)地不及预(yù)期，房(fáng)地(dì)产(chǎn)链条修复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信(xìn)贷(dài)前置发力后自然(rán)回(huí)落，经济复苏的关键在于激(jī)活居民部门

　　4月新增社(shè)融和信贷均低于预(yù)期下沿，新(xīn)增融资在(zài)前(qián)置(zhì)发力后自然(rán)回落。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预(yù)期为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右(yòu)；4月新增信贷(dài)7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预期(qī)下沿(yán)在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季度新(xīn)增社融14.52万(wàn)亿(yì)元，同比多增(zēng)2.47万亿元(yuán)，银行信(xìn)贷投放等(děng)主要融资渠道在经过一季度的前置发力后，4月投放力(lì)度自然回落，新增信贷(dài)规模(mó)由“总量(liàng)有效增(zēng)长”向“合理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从(cóng)融资角(jiǎo)度来看，经济复苏的力度(dù)，强烈依赖于信(xìn)贷增长的持(chí)续(xù)性。信(xìn)用周(zhōu)期的持续回升(shēng)一般指向需求的强劲复苏，但是在社融(róng)存量同比增速连(lián)续回升2个月，并且(qiě)新增信贷(dài)连续3个月大超(chāo)市场预期后，经(jīng)济复苏的力度依然(rán)偏弱，名义(yì)价(jià)格正滑入通(tōng)缩(suō)区间。伴随(suí)着4月新增融资的(de)回落，信贷对经济的推动效(xiào)应将进一步减弱。

　　我们理(lǐ)解(jiě)，经济复(fù)苏(sū)的力度依赖于持(chí)续(xù)的信贷增(zēng)长，而这难以完(wán)全(quán)依赖政策驱(qū)动，需要(yào)实体(tǐ)经(jīng)济内(nèi)生融(róng)资需求的修复。在(zài)较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求(qiú)下，货币、信贷、财政和产业政策协(xié)同发力(lì)，商业银行信贷投放的前(qián)置发力意愿(yuàn)较强，一季度(dù)新增社(shè)融和信贷同比(bǐ)大幅多增。但随着信贷政(zhèng)策(cè)由(yóu)“总量有效增(zēng)长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济(jì)内(nèi)生(shēng)动能的边际回落，4月新增(zēng)融(róng)资(zī)需求走弱。因而，后(hòu)续信贷投放的稳定性，将是(shì)我们后续观察金融和经济数据(jù)的(de)关键。

　　信贷增长的(de)持续稳定，关键在(zài)于(yú)激活居民部门(mén)。一则，在(zài)政(zhèng)策层较强的(de)稳信贷诉(sù)求下，国内金融条(tiáo)件持(chí)续(xù)宽松，资金的供给端并不是问题。新增融资持续性(xìng)的(de)关(guān)键在于需求端，政府(fǔ)融资(zī)需(xū)求受(shòu)制于(yú)财政预算(suàn)，而今年财政预算在“两会”期间已(yǐ)基本(běn)确定(dìng)。企业融(róng)资需求自2022年以来总(zǒng)体维持较(jiào)高景气度，叠加信(xìn)贷、财(cái)政和产业政策的(de)持续发力，企业融资需求的稳定性(xìng)较高。

　　居民融资需求(qiú)却(què)难有(yǒu)定论，表观(guān)上，居民融资(zī)服务(wù)于(yú)消费(fèi)和购(gòu)房行为(wèi)，但在持续回暖2个(gè)月(yuè)后，4月(yuè)居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩。实质(zhì)上(shàng)，居民行(xíng)为取决于收(shōu)入预期和(hé)负债强度，而当(dāng)前(qián)居民就业(yè)和收(shōu)入明(míng)显分化，边际消费倾向较强的青年群体，失业率(lǜ)持续(xù)处于接近20％的历(lì)史(shǐ)高位，拖累居民部门(mén)预(yù)期改善。

　　二(èr)是，资金从企业部门持续流向(xiàng)居民部门，而居(jū)民部门向企业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）却(què)已持(chí)续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重(zhòng)可(kě)能性(xìng)，一是，资(zī)金(jīn)从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业(yè)账户向居民账户(hù)转移，而(ér)存款数据(jù)证伪了(le)第一(yī)重可(kě)能性，并证实(shí)了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷款获(huò)取的资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式转移至居民(mín)部门(mén)后，由于(yú)居(jū)民消费复苏乏(fá)力，便将企业转移来的资(zī)金以存款的方式(shì)沉(chén)淀(diàn)了下来，而不是通过消费的(de)方式使其回流企业账户，表现在数(shù)据上，便是居民存(cún)款增(zēng)速持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。但(dàn)居(jū)民存款(kuǎn)增速已于3月和4月连续回落，可(kě)能指向居民(mín)预(yù)期正在好转。

　　二、 居民新增融资再(zài)度(dù)转弱，企业(yè)融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和(hé)按揭信(xìn)贷均明(míng)显弱于季节性，与耐用(yòng)品需求和商品房销售较弱相互(hù)印证。4月(yuè)居(jū)民部(bù)门新增(zēng)净融资同比少(shǎo)增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元(yuán)，中(zhōng)长期(qī)信(xìn)贷同比(bǐ)少增842亿元(yuán)。

　　一是，随(suí)着居民(mín)生活半径和(hé)消费意愿(yuàn)修复动能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活动指数回落(luò)至56.4％，居民消费信贷也明(míng)显弱于季(jì)节(jié)性水平。乘(chéng)联会数据显示，4月乘(chéng)用(yòng)车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽(qì)车销(xiāo)售(shòu)的好转与厂(chǎng)商大幅降价(jià)促销紧密相关(guān)，真实的(de)耐用品消费需求依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的商品房销售数(shù)据来(lái)看，2-3月商品房销(xiāo)售连续两个月呈现环比扩张(zhāng)态势，居(jū)民购(gòu)房预(yù)期和(hé)购房活动同(tóng)样呈现改(gǎi)善态(tài)势(shì)，但进(jìn)入4月后商品房销售数(shù)据明(míng)显走弱(ruò)。并且，由于按揭贷款利率远高于理财(cái)产品预期(qī)收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发(fā)明显，导(dǎo)致以按揭贷为主(zhǔ)的居民中长期(qī)贷(dài)款再(zài)度(dù)转弱。

　　居民存(cún)款端(duān)，居(jū)民存款增速连(lián)续2个月(yuè)边际走弱，但增速仍远高(gāo)于疫情前，居民消费潜力(lì)仍有待(dài)进一步释放。1-4月(yuè)居民累计新增(zēng)存款8.70万亿元，较去年同期(qī)多(duō)增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存量同比增速(sù)较3月(yuè)下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居(jū)民存(cún)款增速已连续走弱2个月，但(dàn)增(zēng)速(sù)仍(réng)远高(gāo)于(yú)疫(yì)情(qíng)前水平，表明居民储蓄意愿依然(rán)强(qiáng)劲，疫情期(qī)间积(jī)累的“超额储蓄”并未出(chū)现释放迹(jì)象。居民新增存款和短期(qī)贷款同时维持高位，一方(fāng)面(miàn)，可以说(shuō)明(míng)居民消费潜力仍有待进一步(bù)释放；另(lìng)一方面，可能指向(xiàng)居民收入分化加(jiā)剧。

　　企业端(duān)，企业经营预期持续(xù)改善(shàn)增(zēng)强(qiáng)融资(zī)需求，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需两端驱动企业新增(zēng)净融资连续同比扩张。4月(yuè)非(fēi)金融企业部(bù)门(mén)新增信贷(dài)6850亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)998亿元。其(qí)中，企业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比pp7塑料杯能不能装开水多增4017亿元(yuán)，新增(zēng)企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)占新增贷款(kuǎn)的比重，进(jìn)一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金(jīn)的主要(yào)流(liú)向(xiàng)应为基(jī)建(jiàn)和制造业等(děng)政策支持领域。

　　政府端(duān)，4月政府部门新增(zēng)净融资同比(bǐ)扩张(zhāng)636亿元，前(qián)置发(fā)力仍(réng)是政府债(zhài)券融(róng)资的主基调。1-4月政府债券新增(zēng)融(róng)资规(guī)模(mó)达(dá)2.28万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)3114亿(yì)元，已(yǐ)完(wán)成全年政(zhèng)府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增长”诉(sù)求较强的年(nián)份，财政部(bù)也(yě)均在(zài)前一(yī)年度末提(tí)前下达(dá)了次年(nián)的部分(fēn)专项(xiàng)债务新增额度(dù)，因而(ér)，政府债券发行(xíng)节(jié)奏都有明(míng)显(xiǎn)的前置倾(qīng)向。

　　三、 货(huò)币(bì)：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分化，资(zī)金在向居(jū)民部门转(zhuǎn)移(yí)。通过观察(chá)M1和M2同比增速(sù)的6个月移动均值(zhí)，可以发现(xiàn)，M1同比(bǐ)增速(sù)已经持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速则已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离，存在两重可能(néng)性，一是，资金(jīn)从企业活期账户(hù)向定(dìng)期账户转移；二是(shì)，资金从企业(yè)账(zhàng)户(hù)向(xiàng)居民账户转移，而存款数据(jù)证伪了第(dì)一重可能性，并证实了(le)第二重可能(néng)性。

　　也(yě)就是说，企业通过(guò)经(jīng)营和贷款获取的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移至居民部门(mén)后(hòu)，由于居民消(xiāo)费复苏乏(fá)力(lì)，便将(jiāng)企业转移来的资金以(yǐ)存(cún)款的方(fāng)式(shì)沉淀了下来，而不(bù)是(shì)通过消(xiāo)费的(de)方式使其回流企业账户(hù)，表现在数据上，便是居民存(cún)款增速持续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高(gāo)烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋(qū)缓和，广义(yì)货(huò)币供应量(liàng)M2同比(bǐ)增速有望进一步回落(luò)，资金利率中枢(shū)也将(jiāng)围绕政策利率震荡(dàng)。在(zài)疫情冲击(jī)逐渐(jiàn)减弱后(hòu)，经济(jì)修复的稳(wěn)定性和持(chí)续性将(jiāng)进一(yī)步增强，宽货币的(de)发力(lì)强度将会逐渐收敛。同(tóng)时(shí)，在去年(nián)财(cái)政发力(lì)的过(guò)程中，消耗了部分(fēn)往年财政结余(yú)资金和央(yāng)行(xíng)结存利润，推动了(le)财政存款和央行(xíng)结存利润(rùn)向私人部门的转移，今(jīn)年财政结余资金向私人部门的转(zhuǎn)移(yí)力度(dù)将(jiāng)会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓pp7塑料杯能不能装开水、财政结余资(zī)金转移(yí)走弱，叠加高基(jī)数效应(yīng)，将会(huì)共同(tóng)推动广义货币供应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势(shì)将(jiāng)会(huì)继(jì)续减弱

　　新增(zēng)社(shè)融(róng)的强(qiáng)劲(jìn)态势将会继续减(jiǎn)弱，但(dàn)短(duǎn)期(qī)内仍有望持续高于去年同期水平(píng)，增速回升(shēng)的斜(xié)率则有赖于居民预期继(jì)续(xù)改(gǎi)善。一则，在信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策的相互配合下，企(qǐ)业生(shēng)产经营预期总体较为稳定，叠加(jiā)新(xīn)增(zēng)专项债支撑基建配套融资需求(qiú)，企业融(róng)资需求的稳定性相对(duì)较强(qiáng)；同(tóng)时，政策(cè)层对于信贷投放(fàng)适(shì)度靠(kào)前(qián)发(fā)力的诉求仍在，但(dàn)3月以(yǐ)来(lái)政策曾先后(hòu)表(biǎo)态“货币信贷总(zǒng)量(liàng)要适(shì)度节奏要平稳”和“不盲目(mù)追求信贷高(gāo)增”，信贷资源投放可能会(huì)更加注重平(píng)滑(huá)增速波动。

　　二则，居民(mín)部门仍是当前融资的(de)短板，引导其合(hé)理改善预期是社(shè)融增速(sù)趋(qū)势性回升的重要条件。今年2月(yuè)之前(qián)，居民部(bù)门(mén)新增净融资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同(tóng)比扩张(zhāng)后(hòu)，4月(yuè)再度转为同比收缩，并且居民存款持续保持较高增速，居(jū)民预期改善仍有待(dài)于政策进一步(bù)加力。

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