“现在的房地产很难再(zài)出现像过去十年的系统性行(xíng)情(qíng)。”思睿集(jí)团(tuán)合伙人、首席经济学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，房地产行业分(fēn)化的愈加(jiā)明显，让(ràng)机构和投(tóu)资者的关注度从(cóng)板块(kuài)向单(dān)个(gè)标的转移。上海利檀投资董事(shì)长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从行业来看，无论是(shì)业绩，还是估值，房地产都已经双杀(shā)到了最(zuì)底部，而且是反复地杀(shā)到(dào)了底部(bù)，再往下的(de)空间(jiān)已经不(bù)大了(le)。

　　三道红线等指标

　　成挖(wā)掘个(gè)股(gǔ)阿(ā)尔法重要参考

　　那(nà)么(me)如(rú)何寻(xún)找房(fáng)地产个股(gǔ)的阿尔法(fǎ)呢(ne)？

　　洪(hóng)灏提醒，在房(fáng)地产赛道中进行选(xuǎn)择(zé)，需要非常(cháng)小(xiǎo)心，避免(miǎn)选了半天，标的公司出(chū)现(xiàn)爆雷的(de)情况。除此(cǐ)之外，洪灏指出，需要满足以(yǐ)下三(sān)个基准：有大的(de)国资背景的、杠杆率(lǜ)较(jiào)低的(de)、此前没有踩过红(hóng)线的。

　　他(tā)还表(biǎo)示(shì)，如(rú)果关(guān)注一下今(jīn)年房地产的开发(fā)资金来源(yuán)，可(kě)以发现，其实(shí)银行的信贷倾(qīng)向(xiàng)是(shì)不太愿意给房(fáng)企贷款(kuǎn)的，房企的主要资(zī)金来源来(lái)自新盘(pán)的销(xiāo)售(shòu)。但今(jīn)年新(xīn)房的销售情况相较一般。再(zài)关(guān)注一下，哪些房企能从银行拿到(dào)钱(qián)，其实主要(yào)还是那些有国企(qǐ)背景的房企(qǐ)，民营房(fáng)企相对比(bǐ)较困难，所以(yǐ)整个行业(yè)出现了(le)一个很明显(xiǎn)的分化，无(wú)论是在销售，还是融资等各(gè)个(gè)方面(miàn)都(dōu)非常明显。现在(zài)有国(guó)资背景的房企在资本市场表(biǎo)现相对较好，但没有国资(zī)背景的民营房(fáng)企股价大多表现很(hěn)一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周(zhōu)刊》表示，在房地产行业内，我们的(de)逻辑(jí)是，“寻找最后(hòu)的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企业(yè)的成(chéng)本优势，更具(jù)体一点，就是它的净借贷水平（净负债率(lǜ)）是(shì)不是行(xíng)业(yè)内的最(zuì)低水(shuǐ)平；利润率是不是行(xíng)业内最高的；融(róng)资成本(běn)是否是行业内最低(dī)的；建安成(chéng)本是否也(yě)是(shì)业(yè)内最低(dī)的(de)；这些都(dōu)是我们看重(zhòng)的一家房(fáng)企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时(shí)满足上述条(tiáo)件(jiàn)的房企(qǐ)并不多。即便是在国央企中，仍(réng)有(yǒu)部(bù)分房(fáng)企出现了“三道红(hóng)线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整(zhěng)理发现，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西(xī)藏城投、中(zhōng)交地产(chǎn)、中国武(wǔ)夷等国央企(qǐ)“三(sān)道红线”全(quán)踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发展(zhǎn)、京(jīng)投发(fā)展、光明地产(chǎn)、云南(nán)城投、首开股份、珠江股份、城投控股(gǔ)等国(guó)央企房(fáng)企也踩(cǎi)了“三道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不(bù)难看出，即便是有着较稳健特色的国央企房企，其财务指标称得上(shàng)完全健康的仍是(shì)少数(shù)。而更加值(zhí)得注意的是，在(zài)2022年，不少国企，甚至地(dì)方国企开始大举扩张。而这无疑(yí)又进一步考验着(zhe)国央企的(de)资(zī)金(jīn)链情况。

　　对房企而(ér)言(yán)，扩(kuò)张速度的张(zhāng)弛有(yǒu)度尤(yóu)为重要，节奏(zòu)把(bǎ)握准(zhǔn)确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以及(jí)过于(yú)激进的扩张拿地(dì)节奏(zòu)也有可能让房(fáng)企重蹈此前的高杠杆(gān)覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的一家房企进(jìn)行举(jǔ)例(lì)，它从2018年开始到(dào)2021年，连续(xù)4年的净借贷比例都维持在33％左右(yòu)，完全没有增加杠杆比(bǐ)例。而(ér)到2022年，这(zhè)家(jiā)房企明(míng)显感觉到机(jī)会(huì)来了，其(qí)开始在一线城市进行大(dà)举拿地，净负债率也(yě)由此前的33％左(zuǒ)右水准(zhǔn)提高到45％左(zuǒ)右，涨了接近三分之(zhī)一。与此同时，该房(fáng)企新购入地(dì)块也实现了快速(sù)的开盘(pán)利用率，预计(jì)今年会有更多的楼盘入市。像(xiàng)这类企(qǐ)业(yè)就符合“最后(hòu)的赢家”的特点。一方面，在(zài)于它本身(shēn)储(chǔ)备了很多弹药，去年(nián)拿地超1000亿元，且(qiě)其中(zhōng)一半在一线(xiàn)城(chéng)市，另(lìng)外(wài)一半也主(zhǔ)要集中在强二线(xiàn)和二线城市(shì)；另一方(fāng)面，它的扩张(zhāng)是(shì)有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒(xǐng)道，与之相反，有些房企的扩张速度(dù)让(ràng)人(rén)感觉又回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看到(dào)了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然说(shuō)，见(jiàn)到机(jī)会时(shí)要出手，但出手的章法仍要小心，如果负债率扩张得太快，但未来的两(liǎng)年市场没(méi)有想象得那么(me)好，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如(rú)何(hé)来衡量一家(jiā)房企(qǐ)的(de)扩张速度是(shì)否激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表示，主(zhǔ)要还是看房(fáng)企的净(jìng)负(fù)债率水(shuǐ)平，在我看来，这个比例如果超过60％，就是扩张(zhāng)得过(guò)于快速了。

　　不难看出，这一(yī)标(biāo)准要比“三(sān)道红线”对房企的净负债率要求不得高(gāo)于100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解释，当前房地(dì)产行业的(de)复苏速(sù)度并没有那(nà)么快(kuài)，所(suǒ)以要规避公司净负债率提高到一个(gè)比较危险的水(shuǐ)平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较(jiào)积极的房企梳理发现，中(zhōng)交地产(chǎn)、中国金茂、华发(fā)股份、越秀地产、绿城(chéng)中国、保利发展等(děng)房企2022年净负债率都(dōu)在60％之上。其中，中交地产(chǎn)净负债率持续居(jū)高不下(xià)，在2020年至(zhì)2022年(nián)期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形(xíng)成鲜(xiān)明(míng)对比的(de)是，华润置地、中国海外(wài)发(fā)展(zhǎn)、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖集(jí)团(tuán)等房企在践行较积极(jí)的拿地策略的(de)同(tóng)时(shí)，也较好(hǎo)地控制(zhì)了(le)公司的扩张速度与(yǔ)净负(fù)债率(lǜ)水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨(bīn)江集(jí)团等个(gè)别民营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的(de)黑马特质(zhì)

　　陈(chén)昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们是以同一筛选(xuǎn)标(biāo)准来(lái)看(kàn)国央企与民(mín)营房(fáng)企，但在(zài)各(gè)维度的(de)实(shí)际表现上(shàng)，国央企确实(shí)会更胜一筹。如(rú)国央企的(de)融资成本更低(dī)，融资渠(qú)道也更顺(shùn)畅，能(néng)够做到想(xiǎng)融就融，这样(yàng)，国央(yāng)企自(zì)然而然就具有天然优势(shì)。

　　虽然(rán)对比民(mín)营房企，机构更加看好(hǎo)国(guó)央(yāng)企，但这也(yě)并(bìng)不(bù)意味着，民营企业中就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少数(shù)民营(yíng)房企同样受到机构的(de)青睐。比如，根(gēn)据(jù)2023年一(yī)季报，滨江集(jí)团的十大流通股东中新进了“中国工商银行(xíng)股份(fèn)有限公司－景顺长城中国回(huí)报灵活配置(zhì)混(hùn)合型证券投资基金(jīn)”“全(quán)国社(shè)保基(jī)金一(yī)一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开(kāi)始，百亿私募珠海阿巴马资产(chǎn)管(guǎn)理有限公司就(jiù)长期(qī)持有滨江集团。根据一季报，该(gāi)资产公(gōng)司的几只(zhǐ)产(chǎn)品合计(jì)持有(yǒu)滨江集团9543万股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐(lài)，和其(qí)自身的基本(běn)面表(biǎo)现存(cún)在(zài)一定关系。2020年以来的(de)近三(sān)年时间，房地产(chǎn)市场整(zhěng)体(tǐ)在(zài)走“下(xià)坡(pō)路”，但(dàn)作为杭(háng)州本土房企的滨江集团仍(réng)是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售(shòu)规模、新增土储、股价表现等多(duō)维(wéi)度都表现了较强的(de)增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团扣非归母净利(lì)润依(yī)次(cì)为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次(cì)实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据近期发布的2023年一季报(bào)，今年(nián)一季度，滨江集团更是(shì)实现了扣非归母净利(lì)润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续增(zēng)长(zhǎng)，和滨江集团扎根(gēn)杭州的战略布局关系密切。根(gēn)据2022年(nián)年(nián)报，滨江集团有近七成营收来自杭州(zhōu)地区(qū)，而在2021年，杭州地区的营收(shōu)比重只占到(dào)近(jìn)六成。近三年持续稳居杭(háng)州(zhōu)房企销(xiāo)售(shòu)排名(míng)第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在杭州的土(tǔ)储补充同样较为积极，根据(jù)诸葛找房(fáng)、住在杭(h娜能组成什么词，娜字能组什么词语áng)州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居杭州的(de)本土第(dì)一。

　　而滨江集团(tuán)在(zài)杭州的较突出(chū)表现，也让滨江集团(tuán)的房企排名迅速提升。到2023年，滨江(jiāng)集(jí)团的房企(qǐ)排名已冲进前十(shí)，根据中指数据，2023年前4月，滨江集(jí)团实(shí)现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房企(qǐ)第九位。

　　值得(dé)注意(yì)的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多家机构的集中(zhōng)调研。滨江集(jí)团发布公告表示，公司于5月(yuè)10日接受了信达(dá)证券、金鹰(yīng)基(jī)金(jīn)、建信养(yǎng)老、新华(huá)养老(lǎo)等18家(jiā)机构调研。

　　产业链布局重(zhòng)点(diǎn)移至(zhì)存量赛(sài)道(dào)

　　机构在下(xià)游(yóu)家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实(shí)际上房地产(chǎn)开发(fā)只(zhǐ)是(shì)房地产产业链上的中(zhōng)游环节(jié)，其上游主要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤(xiān)等材料供应商(shāng)，而下游应(yīng)用行业(yè)主(zhǔ)要包括(kuò)中介(jiè)服务(wù)、家用(yòng)电器、物(wù)业管(guǎn)理、家居用品。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房地(dì)产开发环节与上(shàng)游材料端(duān)息(xī)息(xī)相关，新盘(pán)开工不足导致上游不被看好，机(jī)构寻(xún)觅个股阿尔(ěr)法的(de)思路渐渐(jiàn)移至下(xià)游(yóu)。“中国房地(dì)产行业(yè)在进入存量(liàng)房(fáng)时(shí)代(dài)，所以对地产产业链，尤其是(shì)偏(piān)消费属性的家装家居领域，我们相对(duì)看好，因(yīn)为居民保有(yǒu)的住房规模越(yuè)来越大(dà)，随(suí)着时(shí)间(jiān)的增加，内装更新(xīn)的需求也会越来(lái)越多。美(měi)国过(guò)去的数据充(chōng)分(fēn)说明了(le)这一(yī)点，在(zài)新房销售见(jiàn)顶(dǐng)之(zhī)后，家具消费的增长却一直(zhí)都很好。对于地产产(chǎn)业(yè)链，我们相对看好(hǎo)和(hé)内装(zhuāng)相关的行(xíng)业，例如消费(fèi)建材(cái)、家居(jū)装饰等。”万家基金人(rén)士(shì)表示。

　　而根据(jù)《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头(tóu)年内(nèi)表现的统计，目(mù)前(qián)暂(zàn)居(jū)前两位(wèi)的都是来自家纺(fǎng)赛道的公(gōng)司，它们分别是富(fù)安(ān)娜和水星家(jiā)纺，特别(bié)是(shì)前者在月线连收七根(gēn)阳线(xiàn)的基(jī)础上，年内迄今涨幅已(yǐ)经(jīng)逼近(jìn)30％。

　　以前者(zhě)为(wèi)例，富安娜主要从事纺织(zhī)家居、睡眠家居、生活类产品的(de)研发、设计、生产(chǎn)及销(xiāo)售，旗下拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自有品牌。第一(yī)季度报(bào)告显示，报告(gào)期内，富安娜(nà)实现营业收(shōu)入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公司股东(dōng)的净利润约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而(ér)从上市(shì)公司一季报的十(shí)大流(liú)通股股东来(lái)看，能够发现该股早已成为(wèi)基金重(zhòng)仓股(gǔ)的天(tiān)下，彼(bǐ)时包括公募的(de)中(zhōng)欧价值发现、中欧潜(qián)力价值、工银瑞信(xìn)灵动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中(zhōng)出(chū)现，占据了半壁江山。需要强调的(de)是(shì)，中欧的(de)两(liǎng)只基金都是价值(zhí)派基金经(jīng)理曹(cáo)名长在管的产品(pǐn)，首季其同(tóng)时(shí)重(zhòng)仓的房地产产业链股票还有金地集团和(hé)大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几年曾经(jīng)风光一时(shí)的家居板块也因疫(yì)情、消费复苏进程缓慢等(děng)多(duō)因(yīn)素一度(dù)沉寂，不过好在困境反转露出曙光(guāng)，家居(jū)板块中年内表现最好的是(shì)志邦(bāng)家(jiā)居。同一时间段(duàn)，该(gāi)股年内上涨已经超过23％，从业绩来(lái)看，无(wú)论是营收还是(shì)归母净利润，公司都实现(xiàn)了同比双(shuāng)升。

　　从公(gōng)司(sī)的十大(dà)流通股股(gǔ)东来看，《红周刊》发现(xiàn)广发基金经(jīng)理(lǐ)罗洋(yá娜能组成什么词，娜字能组什么词语ng)慧眼独具，一季报中他管理的(de)广发策(cè)略优选和广发安宏(hóng)回报均增(zēng)加了持(chí)股，而这两只(zhǐ)产品(pǐn)也成为志邦家居十大流(liú)通(tōng)股(gǔ)股(gǔ)东中仅有的两(liǎng)只公募(mù)。有(yǒu)意思的是，他似(shì)乎对(duì)于(yú)定制家(jiā)居类(lèi)标的情有独钟，在(zài)另(lìng)一(yī)家(jiā)赛道公司金(jīn)牌(pái)橱柜中，他管(guǎn)理的全(quán)部三只产品均登榜(bǎng)十(shí)大流通股股东，其也成为他(tā)的独门(mén)重仓股。

　　除(chú)去家居家纺外，下(xià)游(yóu)的物业股也(yě)越来越被机构所青睐(lài)，不过这(zhè)类标的(de)大多在香港上市，如(rú)何选择成为难题(tí)。对此，前述上海公募基金经理举例分析：“物(wù)业服务不是一个高毛(máo)利的行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公(gōng)司还是希望挣的是(shì)市场化应(yīng)该挣的钱，以我曾经买的绿城服务为(wèi)例，它在中高端楼盘占比是比较(jiào)高(gāo)的，每(měi)年(nián)到期的合(hé)同里提价成(chéng)功率(lǜ)在30％～40％。它能做(zuò)到(dào)滚动的大部分项目(mù)到期之后，经过(guò)两(liǎng)三(sān)轮(lún)合同(tóng)周期还(hái)能做到产品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产(chǎn)品提价的公司很(hěn)少，因(yīn)为物(wù)业(yè)公司很容易一开始是挣钱的，后面(miàn)因为保安这些(xiē)固定人员成本的年(nián)度增长，不(bù)过服务没有特(tè)别好，客户没有(yǒu)那么满意，能做到提价难度是非常大的。但是该(gāi)公司能(néng)在(zài)业内做(zuò)到(dào)到期(qī)之(zhī)后提价率(lǜ)比较高(gāo)，这跟(gēn)它的(de)定位和比较好的服务是(shì)有关系的。”他进(jìn)一步强调。

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