“现在(zài)的房地产很难再(zài)出(chū)现像过去十年的系统性行情。”思睿集团合(hé)伙人、首(shǒu)席经济学家洪(hóng)灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地产行业分化的(de)愈加明显(xiǎn)，让(ràng)机构和投(tóu)资者(zhě)的关注度从板块(kuài)向(xiàng)单(dān)个(gè)标的转移。上海(hǎi)利檀(tán)投资董(dǒng)事长(zhǎng)陈昊(hào)扬向(xiàng)《红周刊》指出，从行业来看(kàn)，无论(lùn)是(shì)业(yè)绩，还是估(gū)值(zhí)，房地产都已经双杀到(dào)了最(zuì)底部，而且(qiě)是(shì)反复地杀(shā)到(dào)了(le)底部，再往(wǎng)下的空间已(yǐ)经(jīng)不大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重要(yào)参考(kǎo)

　　那么如(rú)何寻找房地产个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛(sài)道中进行选择，需要非常小心，避免选了(le)半天，标的公(gōng)司出现爆雷的(de)情(qíng)况。除此之外(wài)，洪灏指出，需(xū)要满足以下(xià)三个基(jī)准：有大的国资背景(jǐng)的、杠杆率较(jiào)低的、此前没有踩过红线(xiàn)的(de)。

　　他还表示，如果(guǒ)关注一下今年(nián)房地产(chǎn)的开发资金来源(yuán)，可以发现(xiàn)，其实银行的信贷倾向是不(bù)太愿意给房企贷款的，房企(qǐ)的主要资金来(lái)源来自(zì)新盘的销(xiāo)售(shòu)。但今年(nián)新房的销售(shòu)情况相较一(yī)般。再关注(zhù)一(yī)下，哪(nǎ)些房企(qǐ)能(néng)从银行拿到钱，其实主要还(hái)是(shì)那(nà)些有国企背景(jǐng)的房(fáng)企，民营房企相对比(bǐ)较困难(nán)，所以整个(gè)行(xíng)业出现了一个(gè)很明显的分化，无论(lùn)是在销售(shòu)，还是融资等各个方面(miàn)都非常明显。现在(zài)有国资背(bèi)景的(de)房(fáng)企在资(zī)本市(shì)场表现相对(duì)较好(hǎo)，但(dàn)没有国资背景的民营房企(qǐ)股价(jià)大多表现很(hěn)一(yī)般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》表示，在房(fáng)地产(chǎn)行业(yè)内(nèi)，我们(men)的逻辑是(shì)，“寻找最后的(de)赢家”。而具体到如(rú)何挖掘，我们会特别重视企业的成本优势，更具体一点，就是它的净借贷水(shuǐ)平(píng)（净负(fù)债(zhài)率(lǜ)）是(shì)不是行业(yè)内的(de)最低水平；利(lì)润率是(shì)不是行业内最高的；融资成本是否是行业(yè)内最低的；建安成(chéng)本(běn)是否也是业内最(zuì)低的；这(zhè)些都是(shì)我们看重的(de)一家(jiā)房企的综合成(chéng)本。

　　需要注(zhù)意的是，能够同时满足(zú)上述条件(jiàn)的房企并不多(duō)。即便是在国央企中，仍有部(bù)分(fēn)房(fáng)企出现了“三道(dào)红(hóng)线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西(xī)藏城(chéng)投(tóu)、中(zhōng)交地产(chǎn)、中国武夷等国央企“三道(dào)红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发展、京投(tóu)发展、光明地产、云南城(chéng)投、首开(kāi)股份、珠江股份、城投控股等国央企房企也踩了“三道(dào)红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是(shì)有(yǒu)着较(jiào)稳健特(tè)色的(de)国(guó)央企房企(qǐ)，其财务指标称得上完全(quán)健康的仍是少数。而(ér)更加值得注意的是，在2022年(nián)，不少国企，甚至地方国企开始大举(jǔ)扩(kuò)张。而这无疑又进一步(bù)考验着国央(yāng)企(qǐ)的(de)资(zī)金链情况。

　　对(duì)房企而言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节(jié)奏把握准确，有助(zhù)于房企储备优(yōu)质“弹药(yào)”；但过于乐观的预判未(wèi)来市场，以及(jí)过于(yú)激进的扩张拿地节奏(zòu)也(yě)有(yǒu)可能(néng)让房企重蹈此前的高杠杆(gān)覆辙(zhé)。

　　陈(chén)昊扬(yáng)以其配置(zhì)的(de)一家(jiā)房企(qǐ)进行举(jǔ)例(lì)，它(tā)从2018年开始到2021年，连续4年的净(jìng)借贷比例(lì)都维持在(zài)33％左右，完全(quán)没(méi)有增加杠杆比例。而到2022年(nián)，这(zhè)家房企(qǐ)明显感觉到(dào)机会来了(le)，其开始在一线城市进行大举拿(ná)地，净(jìng)负债率也由(yóu)此前的(de)33％左右(yòu)水准提高到45％左右，涨了(le)接近(jìn)三(sān)分之一。与此同时，该房(fáng)企(qǐ)新购入地块也实现了快(kuài)速的开盘利用率，预计今年(nián)会有更多(duō)的楼盘入市(shì)。像(xiàng)这(zhè)类企业就符合“最后(hòu)的赢家”的特点。一方面，在于它(tā)本身(shēn)储(chǔ)备了很多弹药，去年拿(ná)地超1000亿元(yuán)，且(qiě)其中一半在(zài)一线(xiàn)城市，另外一半也主要集中(zhōng)在强二线和二线城(chéng)市；另一(yī)方面，它的扩(kuò)张是有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提醒道(dào)，与之(zhī)相(xiāng)反，有(yǒu)些房企的扩张速度让人(rén)感觉又回到了(le)2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年～2020年(nián)期间扩张(zhāng)的民营企业的影子。虽然说，见到机会时要(yào)出手，但出手的章法仍(réng)要小心，如(rú)果负债率扩张得太(tài)快(kuài)，但未来(lái)的两年市(shì)场没有(yǒu)想(xiǎng)象(xiàng)得那么好(hǎo)，可能会(huì)重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何(hé)来(lái)衡量一家房企(qǐ)的扩张速度是否激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表示(shì)，主要还是(shì)看房企的净负债率水平，在我看来(lái)，这个比例如果(guǒ)超过60％，就是(shì)扩张得(dé)过于快速了(le)。

　　不难看出，这一标准要比“三(sān)道红(hóng)线”对房企的净负债(zhài)率要求不得高于100％要更加严(yán)格。陈昊扬(yáng)解释，当前房地产行(xíng)业的复苏速度并(bìng)没有那么快(kuài)，所以要规避(bì)公司(sī)净负债率提高到一个比较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地较积极的房企梳理发现(xiàn)，中交地产(chǎn)、中国金(jīn)茂、华发股份、越(yuè)秀地产、绿城中国、保(bǎo)利发展等房企2022年净负(fù)债(zhài)率(lǜ)都在60％之上(shàng)。其中，中交地(dì)产(chǎn)净负债(zhài)率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依(yī)次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的(de)是，华润(rùn)置地、中国海外发展(zhǎn)、万(wàn)科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口、龙(lóng)湖(hú)集团等房企在践(jiàn)行较积极的拿地策略的同时，也较好地(dì)控制了公司的扩张速度与净负债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集(jí)团等(děng)个(gè)别民营房(fáng)企(qǐ)

　　或具备“最(zuì)后赢(yíng)家”的(de)黑(hēi)马特质

　　陈昊扬(yáng)指出(chū)，实际上，他们是(shì)以同一筛选标准(zhǔn)来看国(guó)央企(qǐ)与(yǔ)民营房企，但在各维度(dù)的(de)实际表(biǎo)现(xiàn)上，国央(yāng)企(qǐ)确实会更(gèng)胜一筹。如国央企的融资(zī)成本更低，融资渠(qú)道也(yě)更(gèng)顺(shùn)畅，能够做到(dào)想融就(jiù)融，这样，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房(fáng)企，机构更加看好国央企(qǐ)，但(dàn)这也并(bìng)不意味着，民营企(qǐ)业(yè)中就没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发(fā)现，仍有少数民营房(fáng)企同样(yàng)受到机构的(de)青睐。比(bǐ)如，根据(jù)2023年一季(jì)报，滨江集(jí)团的十(shí)大流(liú)通股(gǔ)东中(zhōng)新进了“中国工商银行股份有限公司(sī)－景顺长(zhǎng)城中(zhōng)国回报灵活配置混合型证券投资基金”“全国社保(bǎo)基金一一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私(sī)募(mù)珠海阿巴马资产管(guǎn)理有限公司就长期持有滨江(jiāng)集(jí)团。根据一季报(bào)，该资产公司的(de)几只产品合计持有滨江集(jí)团9543万股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)的受青睐，和其自身的(de)基本(běn)面表现存在(zài)一定关系。2020年(nián)以来的(de)近三年时间，房地产市(shì)场(chǎng)整体在走“下(xià)坡路”，但作为(wèi)杭(háng)州本(běn)土房(fáng)企的滨江(jiāng)集团仍是表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表(biǎo)现、销售规模、新增(zēng)土(tǔ)储、股价表现等多维度都表现了较(jiào)强的增长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间(jiān)，滨江(jiāng)集团(tuán)扣非归母(mǔ)净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现同比增(zēng)长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年(nián)一季报，今年(nián)一季度，滨江集(jí)团更是实现了扣非归母净(jìng)利润(rùn)5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代”仍(réng)能保持自身业绩的持续增长(zhǎng)，和滨江集团扎(zhā)根杭州的战略布局(jú)关系密切。根据2022年年报，滨江集(jí)团有近七成(chéng)营收来自杭(háng)州地(dì)区，而(ér)在2021年(nián)，杭州地(dì)区(qū)的营收比重只(zhǐ)占到近六(liù)成。近(jìn)三年持续稳居杭州房企销售排名(míng)第一。

　　与(yǔ)此同(tóng)时，滨(bīn)江集团(tuán)在杭州的土储补充同样较为积(jī)极，根据诸(zhū)葛找房、住在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地(dì)金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳(wěn)居杭州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出(chū)表现，也(yě)让滨江(jiāng)集团的房企(qǐ)排名迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集团的房企排名已(yǐ)冲(chōng)进前(qián)十，根据(jù)中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房企第九位(wèi)。

　　值(zhí)得注(zhù)意的是，2020年(nián)至今，滨江集团(tuán)股价翻了超一倍以上，而近期(qī)，滨江集团更是迎来多(duō)家机构的集中调研。滨江集(jí)团发布(bù)公告(gào)表示，公司(sī)于5月10日(rì)接受了信达证券、金(jīn)鹰基金(jīn)、建信(xìn)养老、新(xīn)华养老等(děng)18家机构调研。

　　产业链布局重点移(yí)至存量(liàng)赛道

　　机构(gòu)在下游(yóu)家纺、家居、物业觅α

　　实际(jì)上房地产(chǎn)开(kāi)发只是房地(dì)产产业链(liàn)上的中游环节，其上游主要为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等(děng)材料供应(yīng)商，而下游应用行业主要包括(kuò)中介服务、家用(yòng)电器(qì)、物业管(guǎn)理、家居用(yòng)品。综合《红(hóng)周(zhōu)刊》的采访，房地产开发环节与上游材料(liào)端息息(xī)相(xiāng)关，新盘(pán)开工不足导致上游不被看好，机构寻觅个股(gǔ)阿尔法的思路渐(jiàn)渐移至(zhì)下游(yóu)。“中国(guó)房地(dì)产行业在(zài)进入存量房时代(dài)，所(suǒ)以对地产产(chǎn)业链(liàn)，尤(yóu)其是偏(piān)消费(fèi)属性(xìng)的家(jiā)装家居领(lǐng)域，我们相(xiāng)对(duì)看好(hǎo)，因为居(jū)民保有的住房规模越(yuè)来(lái)越大，随着时间的增加(jiā)，内装更新的(de)需(xū)求也(yě)会越来越多。美(měi)国(guó)过去的数(shù)据(jù)充(chōng)分说明了这一点，在新房销售见(jiàn)顶之(zhī)后，家具消费(fèi)的增长却一直都很(hěn)好。对(duì)于地(dì)产产业链(liàn)，我们相对(duì)看好和内装(zhuāng)相关的行业，例如消费(fèi)建材(cái)、家居装饰(shì)等。”万家基金(jīn)人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游(yóu)细(xì)分中(zhōng)相关赛道龙头年(nián)内(nèi)表(biǎo)现的统(tǒng)计，目前(qián)暂(zàn)居前两位的都(dōu)是(shì)来自(zì)家纺赛道的公(gōng)司，它们分别是富安娜蜂王浆吃了容易得癌，蜂王浆吃出一身病和水星家纺(fǎng)，特别(bié)是前者在(zài)月线(xiàn)连收七根阳线的基础上，年内迄今(jīn)涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜主要(yào)从事纺织(zhī)家居、睡眠家居、生活(huó)类产品的研发、设计、生产及销(xiāo)售(shòu)，旗下拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第一(yī)季度报(bào)告显示，报(bào)告期内，富安(ān)娜实现营业收(shōu)入约6.2亿元(yuán)，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属(shǔ)于上市公司股(gǔ)东的净(jìng)利(lì)润约(yuē)1.11亿元，同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季(jì)报的十大(dà)流通股股东来看，能(néng)够(gòu)发现该股早已成(chéng)为基金(jīn)重仓股的(de)天下，彼时包括(kuò)公募的中欧价值发现、中(zhōng)欧(ōu)潜(qián)力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新(xīn)价值(zhí)和私(sī)募的(de)明河2016，都在其中出现(xiàn)，占据了(le)半壁江山。需要(yào)强调的是，中(zhōng)欧的两只基(jī)金都是价值派基金经(jīng)理曹名长在(zài)管(guǎn)的(de)产(chǎn)品，首(shǒu)季其同时重仓的房地产产(chǎn)业(yè)链股票还有金地集团和(hé)大(dà)亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾(céng)经风(fēng)光一(yī)时的家居板块也因(yīn)疫情(qíng)、消费复苏进程缓慢(màn)等(děng)多因素(sù)一(yī)度沉寂，不过好在困(kùn)境反转露出曙(shǔ)光(guāng)，家居板(bǎn)块中年内表(biǎo)现最(zuì)好的是(shì)志邦家居。同(tóng)一时间段，该股(gǔ)年内上涨已经超过23％，从业绩来(lái)看，无论是(shì)营收(shōu)还(hái)是归母净利(lì)润，公司都实(shí)现了同比双升。

　　从公司的(de)十大流通(tōng)股股东来看，《红(hóng)周刊(kān)》发现广(guǎng)发基金经理罗(luó)洋慧眼独具，一季报中他管(guǎn)理(lǐ)的广(guǎng)发策略优选(xuǎn)和广发安宏回报均增加了持(chí)股，而这(zhè)两只产品(pǐn)也(yě)成为志(zhì)邦家居十大流通股股东中(zhōng)仅有的(de)两只公募。有意思(sī)的是，他似乎对于定制家居类标的(de)情有独钟，在(zài)另(lì蜂王浆吃了容易得癌，蜂王浆吃出一身病ng)一家(jiā)赛(sài)道公司金牌(pái)橱柜中，他管(guǎn)理的全(quán)部三(sān)只(zhǐ)产品均(jūn)登榜十(shí)大流通(tōng)股(gǔ)股(gǔ)东，其也成为他的独门重仓股。

　　除(chú)去家居家(jiā)纺外，下(xià)游的(de)物业股也越来(lái)越被(bèi)机(jī)构所青睐，不过这类(lèi)标的大多在香港上(shàng)市，如何选择成为难(nán)题(tí)。对此，前述(shù)上海公募基金经理举例分析：“物业(yè)服务(wù)不是一个(gè)高(gāo)毛利的行(xíng)业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公(gōng)司还是希望挣的是(shì)市场(chǎng)化(huà)应(yīng)该挣的钱，以我曾经买的(de)绿城服务(wù)为例(lì)，它(tā)在中高端楼盘占比是比较高(gāo)的，每年(nián)到(dào)期的合(hé)同(tóng)里提价(jià)成功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部分(fēn)项目(mù)到期之后，经过两三(sān)轮(lún)合同周期(qī)还能(néng)做到产品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产品提价的公司(sī)很少，因为物业公司很容易(yì)一开始是挣钱的，后面(miàn)因为(wèi)保安这些固定人员成本的(de)年度增长，不过服务没有特(tè)别好，客(kè)户没有(yǒu)那么满(mǎn)意，能做(zuò)到(dào)提价难度是非(fēi)常大的。但是该公司能在(zài)业内做到到期(qī)之后提价率比较高，这跟(gēn)它的定位和比较好的服务(wù)是有(yǒu)关系的。”他进(jìn)一步(bù)强调。

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