文丨明明 章立(lì)聪 余(yú)经纬(wěi)

　　跨季结束后资(zī)金利(lì)率自低位(wèi)持续上行，即便税期结(jié)束，资金利率却(què)仍未(wèi)回落，反而进一步(bù)走高。我们认为主要是(shì)源(yuán)于：①货币政策力度边际转弱；②税期(qī)走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银行资(zī)金融(róng)出意愿与能力降(jiàng)低(dī)。③资金较为拥挤(jǐ)导致债(zhài)市敏感(gǎn)度增加。考虑假期(qī)和月末因素，预计(jì)短期内，资金利率下行空间(jiān)有限，波动幅度加大(dà)，建(jiàn)议投资(zī)者关注(zhù)资(zī)金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性大(dà)幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持续上行(xíng)。

　　跨(kuà)季(jì)结束后(hòu)资(zī)金利率自低位(wèi)持续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围(wéi)绕(rào)2.10％中枢(shū)运(yùn)行，然而税期结束(shù)后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅(fú)度更(gèng)大。从隔夜利率角度(dù)观察，银(yín)行与非(fēi)银机构(gòu)间(jiān)流动性分层现象弱化；此(cǐ)外，隔(gé)夜利率与(yǔ)7天利率的期限(xiàn)利差(chà)也明显压(yā)缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们认(rèn)为税(shuì)期结束，资金不松(sōng)，主要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一(yī)，货币(bì)政策(cè)力度边(biān)际(jì)转弱。

　　稳(wěn)健的(de)货(huò)币(bì)政策坚持以我为(wèi)主、稳字当头，保持(chí)货(huò)币信贷合理(lǐ)增长，确保利率水平合适，在追求经(jīng)济(jì)提振的同时，也注重防范市场过热带来(lái)的金(jīn)融风(fēng)险。在满足(zú)广(guǎng)义流动性供需(xū)匹(pǐ)配的(de)前提(tí)下，货币工具力(lì)度(dù)可能会有所回(huí)摆。从央行的(de)具结婚以后他那个越来越大了(jù)体操作上来(lái)看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购投放低量操作，结构性工具“有进有退”，均预示后续(xù)政(zhèng)策(cè)将更加“精准有力”，流动(dòng)性投(tóu)放趋结婚以后他那个越来越大了于谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银(yín)行资金融(róng)出意(yì)愿与能力(lì)降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因(yīn)此(cǐ)走款(kuǎn)可能对银行(xíng)间流(liú)动性带来了一定的(de)压力(lì)。此外，参(cān)考近(jìn)期票据利率走势，预(yù)计信(xìn)贷(dài)增速较一季度将会有所(suǒ)放缓，但4月预计仍将保持同比多增(zēng)的态(tài)势。税期(qī)缴款叠加信贷投放，银行(xíng)系统整(zhěng)体资金流出，因此向同业融(róng)出的(de)意愿(yuàn)和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三(sān)，资金较为(wèi)拥挤可能会(huì)导致债市(shì)脆弱(ruò)性(xìng)和(hé)敏感度增加，且投资(zī)者对于未来一个月(yuè)资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量(liàng)和我(wǒ)们测(cè)算的杠杆率来看(kàn)，虽然上周受(shòu)资(zī)金收紧影响，加(jiā)杠杆情绪有所(suǒ)降温，但依然处于历(lì)史相对积(jī)极的水平，导致(zhì)债市敏感度增(zēng)加。此外投资者对(duì)货(huò)币政策力度以及(jí)跨月资金面(miàn)情(qíng)况仍(réng)存担忧，使得(dé)市场上对于未来一(yī)个月内资金(jīn)价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五(wǔ)一假期临近，回购资(zī)金的期限被(bèi)动拉长，利(lì)率下行空间(jiān)有限(xiàn)。

　　月末往往财政集中支出(chū)，向市场释(shì)放资金；但跨月(yuè)前夕银行资金融出意(yì)愿一般较低，预计资金(jīn)波(bō)动幅度(dù)较大。对(duì)于债市(shì)而言(yán)，短期交易主线(xiàn)或(huò)延续(xù)政策与基(jī)本面预(yù)期交易(yì)，预计利率以(yǐ)震荡走势为主，建议投资者关注(zhù)资金(jīn)面(miàn)的边际变(biàn)化，警惕(tì)流动性大幅收紧(jǐn)对债(zhài)市情(qíng)绪以(yǐ)及头(tóu)寸管(guǎn)理的影响。

　　结婚以后他那个越来越大了▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复(fù)苏(sū)节奏(zòu)不及预期；银行(xíng)间市场流动性过(guò)快(kuài)收紧。

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