分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商(shāng)证(zhèng)券宏观(guān)研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷(dài)、社融(róng)、M2数据转弱符(fú)合(hé)我们预期。我(wǒ)们想(xiǎng)继(jì)续提示居民超额储蓄大概率仍会继续积累(lèi)，较难大量释放至消费、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相比去年末继续(xù)增加1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退，居(jū)民仍在(zài)积累超额(é)储蓄。我(wǒ)们认为，经济结(jié)构转(zhuǎn)型升级是导致居民对(duì)未来收入(rù)预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过(guò)程(chéng)。对于后续(xù)信用表现(xiàn)，预(yù)计二季度市(shì)场对宽信用(yòng)的预期波动(dòng)或明显加大，可能(néng)形成信用收紧预期(qī)，对于(yú)政策工具(jù)，我们判断二季度(dù)货币政策主(zhǔ)要体现结构(gòu)性特征，下半(bàn)年有望降准、降息。

　　固定布(bù)局 工具(jù)条上设置固定(dìng)宽高背景可以设(shè)置(zhì)被包含可(kě)以完(wán)美对(duì)齐背(bèi)景(jǐng)图和文字以及制作(zuò)自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新(xīn)增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币(bì)贷款新(xīn)增7188亿元，同比(bǐ)多增(zēng)649亿元，与(yǔ)我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致(zhì)预(yù)期的1.13万(wàn)亿。4月(yuè)信贷增速持(chí)平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金(jīn)融数据(jù)：一季度的强(qiáng)劲信贷对后续或有(yǒu)透支》中提示了一季度信贷的大体量(liàng)投放(fàng)或对后续信贷形成一(yī)定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强(qiáng)、居民(mín)弱特征：住户贷款减少2411亿元，同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)约241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期、中(zhōng)长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿元，同(tóng)比(bǐ)多增约(yuē)1055亿元(yuán)，其中，短期贷(dài)款减少1099亿元，中长期贷(dài)款增加6669亿(yì)元，票(piào)据融(róng)资增(zēng)加(jiā)1280亿(yì)元，同比变(biàn)动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，是(shì)过(guò)往(wǎng)历年4月的(de)最高(gāo)值(zhí)（有数据(jù)以(yǐ)来），占4月企(qǐ)业贷款(kuǎn)增量、总贷款增量(liàng)的比重达到(dào)97.5％和92.8％的(de)较(jiào)高水平。去年4月受疫情影(yǐng)响(xiǎng)，信贷仅增(zēng)加(jiā)2652亿（同(tóng)比少增(zēng)3953亿），今(jīn)年同(tóng)比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基建(jiàn)、制造业(yè)（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域(yù)是主要投(tóu)向，地产为边际增量。根据(jù)央行4月20日(rì)新(xīn)闻发布会披露数据(jù)，一(yī)季(jì)度基建(jiàn)中(zhōng)长期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造(zào)业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元；房地产(chǎn)业中长(zhǎng)期(qī)贷款新(xīn)增6536亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)3791亿(yì)元(yuán)。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业绩发布会(huì)上表示今年绿色、基建、科(kē)创将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差(chà)（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体现银行一(yī)定程度(dù)“冲票据”，但由于(yú)去年该(gāi)状况(kuàng)更为突出(chū)，因此(cǐ)“票据融资”项目(mù)仍录得大幅同比少增。值得注意的是，票(piào)据-同存利差4月末(mò)略有上行，体现(xiàn)供需关系略有反转，相关市(shì)场观点认为信贷或有走强(qiáng)，但我(wǒ)们(men)在5月(yuè)1日(rì)发布的报告(gào)《4月数据预测：价(jià)格向下，盈利承压，制(zhì)造业投资放缓》中提示，其并非(fēi)是(shì)银行卖盘大幅(fú)增(zēng)加，而是(shì)来(lái)自(zì)企业贴现量增加所致（票(piào)据利率下行导致企业(yè)贴现意愿(yuàn)增(zēng)强），全(quán)月看(kàn)，利差(chà)下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即(jí)使(shǐ)有去年的低(dī)基数，仍然表现较弱(ruò)，尤(yóu)其(qí)是地产销售高频回(huí)落(luò)对应的居民中(zhōng)长期贷(dài)款再次出现同比少(shǎo)增，居(jū)民短期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅(fú)度也(yě)明(míng)显走弱，与我们对(duì)消费、地产销售(shòu)相(xiāng)对审慎的观点相一(yī)致。展(zhǎn)望后续，低基数或使得(dé)居民贷款多(duō)月仍有一定(dìng)同比改善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增(zēng)加2134亿元，信贷小月非银贷款(kuǎn)季节性大增，且银行间体系流动性保持合理充(chōng)裕，数据(jù)较高，也进一(yī)步导(dǎo)致(zhì)社融口径信贷明显低于(yú)人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿(yì)，同比略(lüè)多增

　　4月(yuè)社会融(róng)资(zī)规模增量为1.22万亿（同比多(duō)增(zēng)2729亿元(yuán)），与我(wǒ)们(men)预(yù)期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预期(qī)为(wèi)1.72万亿。4月社融(róng)增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主要(yào)来自未贴现银行承兑(duì)汇票(piào)、人民币贷(dài)款、政府债券(quàn)、非(fēi)标项目及外币贷款。4月未(wèi)贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去(qù)年4月经济回落+银(yín)行(xíng)表内(nèi)“冲票据”导致表外(wài)票据(jù)基数较低，而今年经济弱修复的(de)情况下，数据(jù)同(tóng)比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人民币减少319亿元，同比(bǐ)少减(jiǎn)441亿元，与进口相关度较高，表现也较(jiào)为(wèi)匹配。政府债券净融(róng)资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同(tóng)比(bǐ)多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际(jì)禧与喜的区别是什么，喜字logo设计增(zēng)量或来自公积(jī)金贷款；信托贷款增加119亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)734亿元，信托贷款主要受(shòu)地产金融政策影(yǐng)响，“十六条”明确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信(xìn)托贷款等(děng)存量融资(zī)合理展期(qī)”，金融机构继续积极落实(shí)，支(zhī)撑信托(tuō)贷款数(shù)据，且融资类信托禧与喜的区别是什么，喜字logo设计若(ruò)依据存量比例压降(jiàng)，则每年压降(jiàng)规模也是同(tóng)比(bǐ)减少的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少增主要是直接(jiē)融资项目：企业债券净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿(yì)元；非金融企业(yè)境(jìng)内股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用债(zhài)收(shōu)益(yì)率低位、企(qǐ)业债务(wù)融(róng)资需求(qiú)回暖的影响，企业债(zhài)券融资稳(wěn)定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出(chū)大概率保持(chí)前置(zhì)使得M2仍具(jù)韧性(xìng)，但信贷(dài)转弱及去年基数走高使得(dé)增(zēng)速回(huí)落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽(suī)然去年基(jī)数(shù)上行、今年4月地产销售(shòu)边(biān)际转弱，但4月(yuè)末已(yǐ)进入五一假(jiǎ)期，受益于居民消费、出行活跃度提高，居(jū)民储蓄存款部分转为企业活期存款，推升(shēng)M1增速(sù)，完全符合(hé)我们的预(yù)期。M1的主要影响因(yīn)素是企业(yè)活(huó)期(qī)存款，其与消费类(lèi)相关行(xíng)业的现金流直接关联，由于我们判断居民消费、购(gòu)房活动修复是(shì)渐(jiàn)进(jìn)的，幅度(dù)可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但(dàn)速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体现经济修复的结构性失(shī)衡，三四线城市(shì)及农村(cūn)地区经济改善略弱，导致持币需求(qiú)增(zēng)加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继续积累

　　我们(men)想继续提示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量释放至消费(fèi)、购房。结合(hé)4月居民存款数(shù)据，我(wǒ)们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月(yuè)继续(xù)增(zēng)加约(yuē)5000亿元，相比去年末(mò)则已大幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使(shǐ)疫(yì)情因素消退(tuì)，居民仍在积累超(chāo)额储蓄，这(zhè)符合我们(men)此前的判断(duàn)。我们认为(wèi)，经济结构转型升级是导致居民对未(wèi)来(lái)收入(rù)预期悲观(guān)的根本性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超(chāo)额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿元，同比(bǐ)多减(jiǎn)5524亿元。其(qí)中，住户(hù)存款减(jiǎn)少1.2万(wàn)亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存款增加(jiā)5028亿元，非银行业金(jīn)融机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存(cún)款大幅(fú)回(huí)落，但(dàn)我们(men)认为主要是由(yóu)于季节(jié)性，这与银行季末冲存款、季初居(jū)民(mín)存款(kuǎn)资金重新(xīn)流入(rù)理财产品(pǐn)相关；同时，今年也(yě)受假期影响，4月(yuè)末已进入五(wǔ)一假(jiǎ)期，居民消(xiāo)费活动使得储蓄得到部分释放(fàng)（另一个角度观察(chá)，4月受企业缴税影响，也是企业存款的季节(jié)性小月(yuè)，但(dàn)今年4月企业存(cún)款增加1408亿元，高于(yú)前两(liǎng)年，我们认为就是受五一(yī)假期影(yǐng)响，与M1增(zēng)速上行相(xiāng)呼应）。但总体(tǐ)看(kàn)，4月居(jū)民储(chǔ)蓄的(de)回落幅度相对过(guò)往历年4月并不算大，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预(yù)计二季(jì)度货币政(zhèng)策主要体现结构性(xìng)特征，下(xià)半年有望降准、降息(xī)

　　预(yù)计一季度信(xìn)贷的大(dà)规模投放或对后续月(yuè)份有(yǒu)所透支，二季(jì)度市(shì)场对宽信(xìn)用的(de)预期波动或明显加大，可(kě)能形成信用收(shōu)紧预期。

　　其一(yī)，今年(nián)银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率(lǜ)继续下行带来(lái)的(de)净息(xī)差压力(lì)，因此倾向于在年初增加信(xìn)贷投放，这会导致后续的(de)信贷额度在(zài)一定(dìng)程度(dù)上受(shòu)限。

　　其二，4月末(mò)政治局会议对(duì)货币政策定调是“稳健的(de)货币(bì)政策(cè)要精准有力，形成扩大需求的(de)合力”，政策基调和表(biǎo)述延续了去(qù)年底中央经(jīng)济工作会议的部署，我们认为“精准有力”更加强调货币(bì)政(zhèng)策的结构性发(fā)力，即(jí)精准滴灌(guàn)、定向支(zhī)持。预计二季度货币政策将以结构性调控为主(zhǔ)，再贷(dài)款仍(réng)将发挥主导作(zuò)用。根据央行官(guān)方数据，截至(zhì)今(jīn)年(nián)3月末，我国(guó)结(jié)构性货币政(zhèng)策工具余额(é)68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得(dé)注意的是(shì)，央行于(yú)1月、2月分别(bié)新(xīn)创设房(fáng)企纾困专项再贷款、租赁住(zhù)房贷(dài)款(kuǎn)支持(chí)计(jì)划两项结构(gòu)性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现(xiàn)维(wéi)稳意图。我们预计央行后续将(jiāng)继续(xù)强化对(duì)制(zhì)造业(yè)、科技、小微、绿色等领(lǐng)域的信贷支持，结(jié)构(gòu)性政策将继续强化使用。

　　其(qí)三，去(qù)年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下(xià)是信贷极(jí)高值，而7月是(shì)极低值，即二、三季度的(de)相邻月份间(jiān)的(de)信贷表现波动(dòng)较大(dà)，这也(yě)将对今(jīn)年的各月构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力较(jiào)大，未来的(de)三个季度(dù)合(hé)计(jì)看，信贷增量或有(yǒu)同比少增，信贷增速也将是(shì)逐(zhú)步小(xiǎo)幅回落(luò)的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我们对全(quán)年信贷体量的判断，我们测算一季度信贷增量占全年(nián)比(bǐ)重或(huò)高达(dá)45％-47％，处于(yú)历史极高值(zhí)区间，其中也(yě)隐含(hán)了对下半年可能再(zài)次降准的(de)判断。由于下半年经济(jì)下(xià)行及失(shī)业压(yā)力均可能加大(dà)，降准体现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月起MLF到期(qī)量(liàng)较大，可能有(yǒu)降准时间(jiān)窗口。对于(yú)降(jiàng)息，预计美联(lián)储可能在四季度进入降息(xī)周期，中美两(liǎng)国基本面(miàn)差+货币政策差收(shōu)敛，我国将(jiāng)出现国际收支、汇率(lǜ)改(gǎi)善(shàn)机会，货币政策宽松空间进一(yī)步打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对(duì)于(yú)社(shè)融，预(yù)计1月(yuè)社(shè)融9.4％的(de)增(zēng)速水平(píng)即(jí)为(wèi)全年低点，在企业债券、表外票据有(yǒu)望同(tóng)比多(duō)增的情况下，预(yù)计(jì)社(shè)融增速可维持震荡走升(shēng)，预计年末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增(zēng)速(sù)基本匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势(shì)及地(dì)产(chǎn)领域风(fēng)险(xiǎn)加剧，居民消费及购房情绪进一步恶化，后续(xù)宽信用持续不及预期(qī)。

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