核心(xīn)结论：①22/10以来(lái)价值(zhí)、成长(zhǎng)均是(shì)内部分化明(míng)显，行业和指数角度均可验证。②本质上过(guò)去一段时间(jiān)行情是情绪修复，政策和事(shì)件(jiàn)驱动下数(shù)字经济、中特估表现好，未来行情或进入基本(běn)面(miàn)驱动。③全年牛市格局(jú)未变，当前(qián)处在蓄(xù)势阶段，行业或(huò)阶段性再平(píng)衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期参加(jiā)一场(chǎng)交(jiāo)流活动(dòng)时，对今年市场风格的讨论很(hěn)热烈，坚(jiān)持价值风格者(zhě)以(yǐ)“中特(tè)估(gū)”大涨(zhǎng)作(zuò)为(wèi)证据，坚(jiān)持成(chéng)长风格者(zhě)以人工智能大涨(zhǎng)作为证据，乍一(yī)听都有道理，但其(qí)实不然，因为价值阵(zhèn)营和(hé)成长(zhǎng)阵营里，除了这(zhè)些大涨的品种都存在下跌的品(pǐn)种(zhǒng)。怎么(me)理解这(zhè)种割裂的(de)现象？未来市场风(fēng)格(gé)将如何演绎(yì)？本篇报(bào)告将(jiāng)就此(cǐ)进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是(shì)结构性分化(huà)

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资者(zhě)认(rèn)为近期(qī)银行等高(gāo)股息股票(piào)表(biǎo)现较好(hǎo)，风格偏向价值，也有投资者认为近(jìn)期(qī)TMT行业涨幅仍(réng)然(rán)领先，成长风格占(zhàn)优。我们通过行(xíng)业和指数(shù)层面分(fēn)析市(shì)场风格特(tè)征，发现市场自底部(bù)反转以来价值与成长两种风(fēng)格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看(kàn)，底部(bù)反转以来价值、成(chéng)长内部(bù)分化明显。我们在(zài)前(qián)期多篇报告中提出去年10月底来(lái)市场已进(jìn)入牛市初期的第一波上(shàng)涨(zhǎng)。从整体看，市场并(bìng)没有(yǒu)呈现严(yán)格(gé)的风格偏向，去年10月底以来申(shēn)万一级行业中(zhōng)成(chéng)长类行业(yè)最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居(jū)前20％的不同风格行业数量占比看，成长类占比(bǐ)为50％、价值(zhí)类也为(wèi)50％，可见成(chéng)长、价值行业整体表现并(bìng)未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌(diē)。成长(zhǎng)类行业，去年10月末以来科技占优，新能(néng)源表现(xiàn)较差，在(zài)“数据二(èr)十条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的(de)人(rén)工智能(néng)技术的双重(zhòng)催化，科(kē)技(jì)板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)92％，下(xià)同(tóng)）、计(jì)算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前(qián)，而电(diàn)力设备(bèi)（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明(míng)显靠后。价值方面，受益于(yú)防疫(yì)、地(dì)产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业表现较(jiào)差。

　　若我们(men)从今(jīn)年(nián)年初以来的时间维(wéi)度看，成长板(bǎn)块内行(xíng)业保持去年(nián)10月以来的格局(jú)，即科技表现好、新能源相对弱。再(zài)来看价值(zhí)板块，今天门中断楚江开的楚江指的是什么意思，天门中断楚江开的楚江指的是什么风景名胜年以(yǐ)来(lái)在“中特估”主题催化下建(jiàn)筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费板(bǎn)块整体涨幅(fú)相对靠后(hòu)，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今(jīn)年以(yǐ)来(lái)基本处(chù)在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内(nèi)部分化(huà)明显。从代表性(xìng)的(de)风(fēng)格指数看，风(fēng)格(gé)特征也并不明确。去年10月底以来成长风(fēng)格指数中科创50最大涨(zhǎng)幅(fú)为28％（今年初以来(lái)最大涨(zhǎng)幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成(chéng)长为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种风(fēng)格的(de)指(zhǐ)数表现(xiàn)不(bù)同，其背后(hòu)源于指数(shù)的成分行业权重不同。以(yǐ)成长(zhǎng)风格中创业板指和(hé)科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指(zhǐ)走势(shì)相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成(chéng)分行业中表(biǎo)现较(jiào)弱的电力设(shè)备权重占比高达(dá)35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅(fú)居前的科技行业(yè)权重占(zhàn)比(bǐ)高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未来(lái)会进(jìn)入盈利驱动

　　过去一(yī)段时(shí)间(jiān)市场(chǎng)是牛市初期的(de)情绪修复。回顾历史上牛市(shì)上(shàng)涨第一阶段(duàn)，可(kě)以(yǐ)发现期间市场(chǎng)往往呈现(xiàn)普(pǔ)涨、轮(lún)涨的(de)特征(zhēng)，不同风格指数表现差异(yì)不(bù)大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背(bèi)后源于(yú)市场(chǎng)自底(dǐ)部起来后，处低(dī)位(wèi)的(de)行业容易(yì)受到政策利(lì)好和预(yù)期(qī)改善的(de)催化，出现短期(qī)明显的上(shàng)涨，但由于此时基本面的(de)趋(qū)势尚未明确，该阶段行(xíng)情往往(wǎng)不存在特定的(de)主线，因(yīn)此风格特征并不明显。

　　去年10月以来(lái)的(de)这轮行情中数字经(jīng)济、中特(tè)估表现较好，其本质属于政策和事件(jiàn)驱动下(xià)的情绪修复。数字经(jīng)济方面，去年(nián)二十(shí)大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信创指数(shù)率先开(kāi)启(qǐ)一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事(shì)件进(jìn)一步催化市场情绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大(dà)模型推出标志人工智能逐(zhú)步落地应用(yòng)，政策和技(jì)术双轮(lún)驱动下数字(zì)经济行情持续演(yǎn)绎(yì)，今(jīn)年(nián)以来人(rén)工智能(néng)指数最大涨幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估方(fāng)面，本(běn)轮(lún)中(zhōng)特估行(xíng)情(qíng)也主(zhǔ)要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面高度重(zhòng)视国(guó)央(yāng)企价(jià)值实现，相关政策(cè)和(hé)事件进一(yī)步催化行情，在此背(bèi)景下中(zhōng)特估(gū)相关板块同样(yàng)涨幅明显，本轮行情(qíng)中特估指(zhǐ)数最大(dà)涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长时间(jiān)看，股票是一台(tái)“称重机”，基(jī)本面(miàn)决定股价(jià)涨跌，盈(yíng)利(lì)趋势(shì)的分化决定(dìng)未来风(fēng)格的走向(xiàng)。我们以(yǐ)国证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年(nián)A股整(zhěng)体(tǐ)风(fēng)格偏成长，背(bèi)后是国证成长指数与价(jià)值(zhí)指数的归母净(jìng)利润累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原因则(zé)是成长相对价值的业绩增(zēng)速开始回落，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归(guī)母(mǔ)净利(lì)润(rùn)累计(jì)同比增速(sù)差从(cóng)15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成长(zhǎng)股的业(yè)绩又开始(shǐ)优于价(jià)值股，国证成(chéng)长指数-价(jià)值指数(shù)的归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍(réng)在业(yè)绩，未(wè天门中断楚江开的楚江指的是什么意思，天门中断楚江开的楚江指的是什么风景名胜i)来关注基本面的(de)趋势。当前(qián)全部A股盈利仍处在底(dǐ)部(bù)区域，一(yī)季报数据(jù)显示A股(gǔ)盈(yíng)利的拐点已(yǐ)渐(jiàn)现(xiàn)，全部(bù)A股归母净利润累计同(tóng)比增(zēng)速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市场或由(yóu)前(qián)期的政策和事件(jiàn)驱(qū)动走向盈利驱(qū)动，关(guān)注中(zhōng)报的基本面验证情况(kuàng)，以(yǐ)及(jí)下半年宏观月(yuè)度(dù)数据的(de)回升(shēng)情况。展望全(quán)年，稳(wěn)增长政策推动下现代化产业(yè)体系(xì)建设(shè)，成长盈利(lì)增速有望更快，但风格内部(bù)盈利(lì)增速可能仍有(yǒu)分化，例如成(chéng)长风格(gé)类指(zhǐ)数中科创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创(chuàng)业板指预(yù)计在23％左右，而(ér)价值类指数里中证100 23年(nián)归(guī)母净(jìng)利同比预计在12％左右、上证50预计(jì)在10％左右(yòu)。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归(guī)母净利增速(sù)同比差值有望从(cóng)22年的30个百分点提升到23年(nián)的50个百分点，成长(zhǎng)基本面相对优势有(yǒu)望扩(kuò)大。

　　3.市场(chǎng)蓄(xù)势阶段行业或(huò)再平衡

　　市场全年(nián)向上趋势不变，阶段性蓄(xù)势中。我们在《旭日初(chū)升——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期(qī)、估值、基本面、资金(jīn)面等维度来看(kàn)，22年(nián)10月底以来(lái)A股已经进入新(xīn)一轮(lún)牛市周期。但牛市往往难以一(yī)蹴而就，我们在《好事多(duō)磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季(jì)度市场(chǎng)可能处蓄势(shì)阶段，二季度以来市场表现也印证着我们的(de)判断。当前市(shì)场正处(chù)在牛(niú)市初期(qī)，就好比冬天已过(guò)、春天到来，气温整体已在(zài)回升，但短期温(wēn)度仍可能(néng)上下波动。因此(cǐ)，市场短期(qī)可能出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后源于牛(niú)市初期基本(běn)面还(hái)不(bù)够扎(zhā)实，更(gèng)易受到其他(tā)因素的扰动。目前(qián)宏观经济数据显(xiǎn)示当(dāng)前基本(běn)面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和(hé)社融数(shù)据较一季(jì)度均明(míng)显走弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同比继续(xù)明(míng)显回落至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降至(zhì)-3.6％，显示(shì)当前经济复苏(sū)仍然较弱。综合来看(kàn)，当前国内基本面回(huí)暖仍需(xū)要一个(gè)过程，未(wèi)来(lái)短期内(nèi)市场更可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经(jīng)济仍是主(zhǔ)线。在政策和事件(jiàn)的催(cuī)化下数字(zì)经济、中特估(gū)涨幅已经较为明显，未来决(jué)定风格的(de)关(guān)键在(zài)于相对(duì)基本面(miàn)趋势，应关注能够(gòu)有业绩落地的持续(xù)性机会。此外，当前重视消费结构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经济(jì)代(dài)表的(de)成长(zhǎng)空(kōng)间或(huò)更大，去伪存真的试金石是业绩(jì)。我们从4月初以来就(jiù)提出(chū)TMT板块出现阶段(duàn)性过(guò)热，未来(lái)可能(néng)会有所休整，过去一个月TMT板块的股价表现(xiàn)也印证(zhèng)了(le)我们的(de)判(pàn)断(duàn)，目前TMT可能仍处(chù)在降温期(qī)，但从(cóng)全年(nián)维度看政(zhèng)策和技术驱动下数字(zì)经济仍是第一主线。从基金(jīn)调仓经(jīng)验看，历史(shǐ)上(shàng)公募(mù)基(jī)金调仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年公募(mù)持仓从白(bái)酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行(xíng)业占比(bǐ)）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来(lái)行情或进入由业绩(jì)验证(zhèng)的(de)去(qù)伪(wěi)存真阶段，关注(zhù)政策和技术(shù)两条(tiáo)主线机会。第一，从(cóng)政策线看(kàn)，数字经济已成(chéng)为现(xiàn)代化产业体系(xì)的重要支(zhī)撑，数(shù)字要素(sù)流通体系(xì)正在(zài)加(jiā)快(kuài)建立，政府有(yǒu)望加大对数字安全和数(shù)字基(jī)建(jiàn)的投入。去(qù)年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市(shì)场提供顶层规划，刚成立的国(guó)家数据局有望成为顶(dǐng)层文(wén)件落(luò)地(dì)执(zhí)行的统(tǒng)筹机(jī)构(gòu)，数据要素市场化(huà)有(yǒu)望加速(sù)，这也将大幅提(tí)升数(shù)字基础设施建设，根(gēn)据中(zhōng)国通服(fú)基建产业(yè)研究院，预计23-25年我国数据(jù)中心产业(yè)规(guī)模复合增速将达到25％。第二，从技术(shù)线(xiàn)看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用落地，大模(mó)型、半导(dǎo)体等上游(yóu)软硬件领域有望率(lǜ)先受(shòu)益(yì)。当前(qián)科技巨(jù)头正(zhèng)加(jiā)大对AI大模型的开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑(jí)和推理(lǐ)上的部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展，根据观研天下(xià)，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将提(tí)升对上游硬件(jiàn)的需求，根据(jù)亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性机会。消费方面，促(cù)消费一直是目前政策关注的(de)重(zhòng)点，后续关注消费的结构(gòu)性机会(huì)。我们在《中国消费的韧(rèn)性(xìng)：没有(yǒu)日(rì)本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国(guó)房(fáng)产价格(gé)相对趋稳，居民(mín)财富大(dà)幅缩水(shuǐ)风险较小；从收(shōu)入端看，国内(nèi)经济复苏将推动(dòng)收(shōu)入和(hé)消费意愿提升。因此我国消费(fèi)仍具(jù)有韧性，预计今年社零总(zǒng)额增(zēng)速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平(píng)均增速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前文中(zhōng)提出今年以来消(xiāo)费行业涨幅在(zài)所有行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅明(míng)显偏低，随(suí)着基本面改善，消费部分领域有望迎来向上的机遇(yù)。结合海通行业分析师(shī)和Wind一致(zhì)预测(cè)，预(yù)计23年医药板块中中药净利(lì)增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特(tè)估”板块热度同样较高，未来行(xíng)情或(huò)也将出现“去伪存真”的分化(huà)，我们认为可以关注中特重估三大可能(néng)发(fā)力方向，即关系国(guó)计民生(shēng)的重(zhòng)大安全领(lǐng)域、举国体制支持的部分科技(jì)领域、部分盈利稳(wěn)定(dìng)、现金流(liú)充裕的国(guó)企，详见《“中(zhōng)特”重估的三大发(fā)力方向——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶化影响国内(nèi)经济；美国(guó)经济硬(yìng)着陆影响(xiǎng)全(quán)球(qiú)经济(jì)。

未经允许不得转载：连云港装饰公司,豪泽装饰 天门中断楚江开的楚江指的是什么意思，天门中断楚江开的楚江指的是什么风景名胜