分(fēn)析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预期。我们想(xiǎng)继续提示居民超(chāo)额储蓄大概率(lǜ)仍会继续(xù)积(jī)累，较(jiào)难(nán)大(dà)量释放至(zhì)消(xiāo)费(fèi)、购(gòu)房。结(jié)合4月(yuè)居(jū)民(mín)存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国(guó)居民(mín)超额(é)储蓄体量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末(mò)继续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使(shǐ)疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄(xù)。我们认为，经(jīng)济(jì)结构(gòu)转型升级是导(dǎo)致居(jū)民对未来收入预期(qī)悲(bēi)观的根本性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄(xù)的释(shì)放将(jiāng)是一(yī)个(gè)较为缓慢的(de)过程。对于后续信用表(biǎo)现，预(yù)计二季度市场对宽信用(yòng)的(de)预期波动(dòng)或明显加大，可能形成(chéng)信用收紧预期，对于(yú)政(zhèng)策工具，我们判断二季度(dù)货币政策主要体现(xiàn)结构性特征(zhēng)，下半(bàn)年有(yǒu)望降准、降息(xī)。

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　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预(yù)期(qī)

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与我们(men)的预测(cè)值(zhí)7000亿元基本一致，低于wind一(yī)致预(yù)期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平前值于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月金融数据：一季(jì)度的强劲(jìn)信贷对后续或(huò)有透支》中提示了一季(jì)度(dù)信贷的大(dà)体量投放或对后续信贷形成一定(dìng)透支，目(mù)前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强、居民(mín)弱特征(zhēng)：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中(zhōng)长期(qī)贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中，短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)减少(shǎo)1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动(dòng)分别(bié)约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元，同(tóng)比(bǐ)多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷(dài)款增加(jiā)6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据(jù)以来），占(zhàn)4月企(qǐ)业贷款增(zēng)量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受疫(yì)情影(yǐng)响，信贷(dài)仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的最高值。我(wǒ)们认为基(jī)建、制造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主(zhǔ)要投向，地产为边(biān)际增量。根据央行4月(yuè)20日(rì)新闻发(fā)布(bù)会披露数据，一季度基建(jiàn)中长期贷款新(xīn)增2.16万亿元(yuán)，同比多增(zēng)7771亿(yì)元；制(zhì)造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房(fáng)地产业中长期贷款新(xīn)增6536亿(yì)元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家银(yín)行在2022年年报(bào)业绩发布会上表(biǎo)示今年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同(tóng)业存单利差(chà)（6个月(yuè)）持续震荡下(xià)行，体现银行一定(dìng)程度“冲票据”，但由于去年(nián)该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增(zēng)。值得注意的(de)是，票(piào)据-同存(cún)利差4月末略有(yǒu)上行，体现(xiàn)供需关系略有反转，相关市场观点认(rèn)为信(xìn)贷或有走(zǒu)强，但(dàn)我(wǒ)们在5月1日发布(bù)的(de)报告(gào)《4月数据预测：价格向下，盈利承(chéng)压，制造业投资放(fàng)缓(huǎn)》中提示，其并(bìng)非是银行(xíng)卖盘大(dà)幅增加，而是来自企业(yè)贴(tiē)现量(liàng)增加所(suǒ)致（票据利率下行导(dǎo)致(zhì)企业贴现(xiàn)意愿增强），全月看(kàn)，利差下行幅度(dù)达77BP，或反(fǎn)映4月(yuè)信(xìn)贷相(xiāng)对较弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居民(mín)端贷款即(jí)使有去年的低基数(shù)，仍然表现较弱(ruò)，尤(yóu)其(qí)是地产销售高频(pín)回落对(duì)应(yīng)的居民中长期贷款再次(cì)出(chū)现同比(bǐ)少增，居民短期贷款同比多增幅(fú)度也(yě)明显走(zǒu)弱(ruò)，与我(wǒ)们(men)对消(xiāo)费、地产销售相对审慎(shèn)的(de)观点相一致(zhì)。展望后(hòu)续，低(dī)基(jī)数或使(shǐ)得居民贷款多月仍有一定同比(bǐ)改善，但(dàn)较(jiào)难大幅(fú)回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款季节性大增，且银(yín)行间体系流动(dòng)性(xìng)保持合(hé)理充(chōng)裕，数据较高，也进一步导致(zhì)社融(róng)口径信(吃斑鸠能提高性功能吗，男人吃斑鸠补性功能吗xìn)贷明显低于人民(mín)币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新(xīn)增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融(róng)资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与我们预期(qī)的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预(yù)期为1.72万亿(yì)。4月社融增速(sù)持平前(qián)值于(yú)10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多(duō)增主要来自未贴现银行承兑汇票、人民币(bì)贷(dài)款、政府(fǔ)债券、非标项(xiàng)目及外币贷款。4月(yuè)未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元，去年4月经(jīng)济回落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致表外票据(jù)基数较低，而今年(nián)经济弱(ruò)修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款增加(jiā)4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元(yuán)；外(wài)币贷款(kuǎn)折(zhé)合人民币减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿元，与进(jìn)口相关(guān)度较高(gāo)，表现(xiàn)也(yě)较(jiào)为匹(pǐ)配。政府债券净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿(yì)元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信(xìn)托贷款(kuǎn)主要受地产金融政策影响，“十六(liù)条(tiáo)”明确规定“支持开发贷款、信托(tuō)贷款等存量融资合(hé)理展期”，金融(róng)机构(gòu)继续积(jī)极落实，支(zhī)撑(chēng)信托贷款数(shù)据，且融(róng)资(zī)类信(xìn)托若依据存量(liàng)比例压降，则每年(nián)压降规模(mó)也(yě)是同比减少的。

　　4月社(shè)融(róng)结构中(zhōng)同比少增主要是直接融资(zī)项(xiàng)目：企业债券净(jìng)融(róng)资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金融企业(yè)境内股票融资(zī)993亿元，同比少173亿元。受信用(yòng)债(zhài)收(shōu)益率低(dī)位(wèi)、企业债务融资需求回暖的(de)影响(xiǎng)，企业债券融资稳定(dìng)，保持了今年以来(lái)的修复特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增速略(lüè)有(yǒu)回(huí)落但(dàn)仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预(yù)测值(zhí)完全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其(qí)中，财政(zhèng)支(zhī)出大(dà)概(gài)率保持(chí)前置使得M2仍(réng)具韧性，但(dàn)信(xìn)贷转弱(ruò)及去年基数走高使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增(zēng)速(sù)较前(qián)值上行0.2个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)5.3％，虽然(rán)去(qù)年基(jī)数上行(xíng)、今(jīn)年4月地产销售(shòu)边际转弱，但4月末(mò)已进(jìn)入(rù)五(wǔ)一假期，受(shòu)益于居(jū)民消费(fèi)、出行活(huó)跃度提高，居(jū)民储蓄(xù)存款部分(fēn)转为(wèi)企业(yè)活期存款，推升M1增速，完(wán)全(quán)符合我(wǒ)们的预期。M1的主要影响因素是企业活期存(cún)款，其与消费(fèi)类相关行业的现金流直接关联，由于(yú)我们判断居民(mín)消费、购房活动修复是(shì)渐(jiàn)进的(de)，幅(fú)度可(kě)能相对(duì)较(jiào)弱，预计M1增速大概率逐步(bù)上行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分(fēn)点，仍处高位(wèi)，这(zhè)与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经济修复的结(jié)构性失衡，三四线城(chéng)市及农村地(dì)区经济改善略弱，导(dǎo)致(zhì)持币需求(qiú)增(zēng)加。

　　>>居民(mín)超(chāo)额储蓄仍在(zài)继续积(jī)累

　　我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累，预(yù)计未(wèi)来较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的(de)202吃斑鸠能提高性功能吗，男人吃斑鸠补性功能吗0年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫(yì)情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额(é)储蓄(xù)，这符合我们此前的判断。我们(men)认为，经济结构转型升级是导致居民对未(wèi)来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了(le)其影(yǐng)响，也因(yīn)此(cǐ)居民超额储蓄的(de)释放将是一个较(jiào)为缓慢(màn)的(de)过程。

　　4月人民币存(cún)款(kuǎn)减少4609亿元(yuán)，同(tóng)比多减5524亿元。其(qí)中，住户存款减少1.2万亿元，非(fēi)金融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机构存(cún)款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大(dà)幅回(huí)落，但(dàn)我们认为主要是由于季节性，这与银(yín)行季(jì)末冲(chōng)存(cún)款、季初居(jū)民存款资金重新流入理财(cái)产(chǎn)品(pǐn)相关；同时，今年也受假期影(yǐng)响(xiǎng)，4月末已进入五一(yī)假期(qī)，居民消费活动(dòng)使得储蓄得到部分释放(fàng)（另一(yī)个角度观察，4月受企业缴税(shuì)影(yǐng)响，也是企业存款的季节性小月，但(dàn)今年4月企业(yè)存款增加1408亿(yì)元(yuán)，高于前两年，我(wǒ)们认为就(jiù)是受五一假期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月(yuè)居民(mín)储蓄的回落幅(fú)度相对过往历年(nián)4月(yuè)并不算大(dà)，2021年4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.57万亿(yì)，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策(cè)主要体现结构性特征(zhēng)，下半年有(yǒu)望降(jiàng)准(zhǔn)、降息

　　预计一季(jì)度信贷的大规模投放或对(duì)后续月份有所透支，二季度市场对宽(kuān)信用(yòng)的预(yù)期(qī)波动或明(míng)显加大，可能形(xíng)成信(xìn)用收紧(jǐn)预期。

　　其(qí)一，今年(nián)银行“开(kāi)门红”意愿较强，并(bìng)普遍担忧后续利率继续下行带来的净息差压力，因此倾向(xiàng)于在年初增加(jiā)信贷(dài)投放，这(zhè)会导致后续(xù)的信贷额度在一定程度上受(shòu)限。

　　其(qí)二，4月末政治局会议(yì)对货币政策定调是(shì)“稳健的货币政策要(yào)精准(zhǔn)有力(lì)，形成扩(kuò)大需求的(de)合力”，政策基调和表述延续了去年(nián)底中央经济工作会议(yì)的部署，我们认(rèn)为“精准有力”更加强调货币政(zhèng)策的结构(gòu)性发(fā)力，即精准滴灌、定向(xiàng)支(zhī)持(chí)。预计二季度货币政策将以结构(gòu)性调控(kòng)为主，再贷款仍(réng)将(jiāng)发挥(huī)主导(dǎo)作用。根据央行官方数据(jù)，截至(zhì)今年3月末(mò)，我国结构(gòu)性货币(bì)政策工具余(yú)额68219亿(yì)元，去年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值(zhí)得注意(yì)的是，央行于1月、2月分(fēn)别新(xīn)创(chuàng)设(shè)房企纾困专项再贷(dài)款、租赁(lìn)住房贷款支持计划两(liǎng)项结构性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新(xīn)工(gōng)具均针(zhēn)对地产(chǎn)领域，体现维稳意图。我们预计(jì)央行后续将继续(xù)强化(huà)对制造业(yè)、科技、小微、绿色(sè)等领域的(de)信贷支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其(qí)三(sān)，去年5、6、9月在(zài)政策驱(qū)动(dòng)下是信贷极高(gāo)值(zhí)，而7月是极低值(zhí)，即二、三季(jì)度的相邻月(yuè)份间的信(xìn)贷表现波(bō)动较(jiào)大，这也(yě)将对今年的各(gè)月构成差异化的基(jī)数影响(xiǎng)。预计5、6月信(xìn)贷同(tóng)比(bǐ)压(yā)力较(jiào)大，未来的三个季(jì)度合计看(kàn)，信(xìn)贷增量或有同(tóng)比少增(zēng)，信贷增速也(yě)将是逐步(bù)小幅回落的趋势，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结(jié)合我(wǒ)们对全年(nián)信贷(dài)体量(liàng)的(de)判断(duàn)，我们测(cè)算一(yī)季度(dù)信贷增量占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其(qí)中(zhōng)也隐含了对下半年(nián)可能(néng)再次降准的判(pàn)断。由(yóu)于(yú)下半(bàn)年(nián)经济下(xià)行及(jí)失业压力均可(kě)能(néng)加大，降准(zhǔn)体现(xiàn)稳增长保(bǎo)就业诉求，8月(yuè)起MLF到期(qī)量较(jiào)大，可能有降准时间窗(chuāng)口(kǒu)。对于降息，预计美联储(chǔ)可能在四(sì)季(jì)度进入降(jiàng)息周期，中(zhōng)美两国基本面(miàn)差+货币政(zhèng)策差收敛，我国将(jiāng)出现(xiàn)国(guó)际(jì)收(shōu)支、汇率(lǜ)改善机会，货币政策(cè)宽松空间进一步(bù)打开，形(xíng)成降息预期。

　　对(duì)于(yú)社融，预计(jì)1月(yuè)社融9.4％的增(zēng)速(sù)水平即为全年低点，在企业债券(quàn)、表外票据(jù)有(yǒu)望同比多增(zēng)的情况下，预(yù)计社融增速可(kě)维持震荡走升，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与(yǔ)名(míng)义GDP增速基本匹配；预计(jì)年末(mò)M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均(jūn)有明显回落，但(dàn)仍明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及地产领(lǐng)域风险加剧，居民消费(fèi)及(jí)购房(fáng)情绪(xù)进一步(bù)恶(è)化(huà)，后(hòu)续宽信用(yòng)持续(xù)不(bù)及预(yù)期。

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